女性高管影響企業債務融資成本嗎？

黃偉玉 陳長騰

（廣東工業大學 廣東廣州 510520）

一、引言

隨著教育水平和社會地位的不斷提升，女性成員不斷突破職業的“玻璃天花板”，在企業經營管理活動中成為一股不容忽視的力量。2018年的《福布斯》全球最具影響力女性報告顯示，滴滴出行柳青、長城汽車王鳳英、格力董明珠和阿里巴巴集團武衛等女性高管榜上有名。近年來，國內外學者越來越重視高管團隊性別差異對企業財務決策的作用。已有研究表明，基于規避風險、道德要求和社會偏好等原因，女性高管在財務報告上更加謹慎，能夠改善財務信息披露質量、提高公司治理效率、抑制企業財務違規行為，最終提高企業績效。[1-4]可見，“女性高管崛起”對公司經營管理的積極意義已得到普遍認可，然而女性高管的治理作用對企業債務融資成本的影響卻較少受到關注。

受我國資本市場發育不成熟的影響，我國企業主要融資來源的方式仍是以債務融資為主。[5]2018年中國市場融資規模中債務融資占比達到總體的86%，股權融資僅占8%。可見，債務融資對于企業來說仍占據重要地位，而債務融資成本的高低不僅反映了企業承擔的信貸壓力，更反映了企業獲取外部融資的約束大小。[6-8]此外，基于我國的制度背景下，處于轉型期的新興市場中債權人缺乏保護、司法體系不健全、企業信息披露質量參差不齊等問題都為本文研究女性高管對債務融資成本的影響提供天然實驗平臺。具體來說，相對于男性高管而言，女性高管更具有高道德倫理、低風險偏好、承擔責任等特質，這些特質對于改善企業信息披露質量以及代理問題等具有積極意義，可以向外部債權人傳遞良好的信號以降低債務融資成本。

本文以2012—2017年深市A股上市公司為樣本，實證檢驗女性高管參與比例對債務融資成本的影響。結果表明，女性高管所占比例越高，企業債務融資成本越低；對影響機理的研究表明女性高管通過兩條路徑降低企業債務融資成本——提高信息披露質量和降低代理成本。同時，已研究表明相比于國有企業和市場化程度高地區的企業來說，民營企業、市場化程度低地區的企業，其融資難度更大、債務約束水平更高，為了減少企業債務融資成本因企業產權性質因素和市場化差異程度的影響，本文進一步研究了產權性質差異和市場化差異下女性高管對企業債務融資成本的影響。[5][8]研究發現，在民營企業、市場化程度低地區的企業中，女性高管的治理作用效果更為顯著。

本文的貢獻主要體現在：第一，本文首次研究了性別差異特征向資本市場所傳遞信號的影響，進一步豐富了高管個人特征對債務融資成本影響的研究。第二，本文發現女性高管參與高管團隊通過提高信息披露質量和降低代理成本兩條路徑來降低債務融資成本，不僅揭示了女性高管在公司治理中的治理效應，還進一步印證了女性高管在資本市場中的積極意義。

二、假設提出

“高階梯隊理論”提出，企業高管特征的異質性將對企業戰略選擇和經營決策產生不同程度的影響。[9]在現代經營管理中，女性高管的地位不容忽視，性別差異作為高管背景特征的重要內容，不僅影響企業經營決策，也影響債權人的行為和決策。具體而言，女性高管在男女性別差異所蘊含的獨特特質會對企業債務融資成本產生重要影響，其影響機理主要體現在以下兩個方面：

從信息環境角度來看，女性高管可以降低信息風險水平，進而降低企業的債務融資成本。高階梯隊理論和女性領導風格理論認為，女性高管相比男性高管的領導更加有效、人性化，決策更加道德、穩健而更能成為好的企業管理者。[10]一方面，女性關懷倫理學認為女性相比于男性具有更強的倫理道德觀念和道德標準。[11]因此，女性高管在披露公司會計信息進行機會主義行為的動機更弱，企業信息披露質量更高。在債務市場中，信息披露質量的高低直接關系到債務契約的設定。[12-13]企業信息披露質量越高，越有助于債權人獲取企業財務信息。而高質量的會計信息越能反映企業的真實財務狀況和經營成果，更有助于降低債權人因無法辨別企業真實狀況進行的“逆向選擇”和對風險溢價的要求，從而降低企業債務融資成本。[14]另一方面，女性高管更善于溝通、合作和注重企業內、外部利益相關者之間的聯系。女性高管這一特質通常能提升企業信息披露質量，降低信息不對稱程度。[15]而企業信息披露的質量直接反映了外部利益相關者獲取企業信息的難度與成本，企業信息披露質量越高，信息披露的內容越充分，越有助于降低債權人的監督與代理成本。同時，現有研究指出，女性在語言、造句、語法和閱讀方面的能力相比于男性更為出色，女性高管尤其是董秘在高管團隊中更具有良好的溝通能力和溝通積極性。女性高管的存在為企業與債權人的溝通搭建了橋梁，增加債權人對企業戰略意圖的理解程度，進而降低債權人對企業未來盈利能力的不確定性。企業信息披露質量越高，債權人越能根據企業突發狀況及時調整以降低損失，也有助于企業在事前獲得更低的債務融資成本。[16]綜上，女性高管可以通過提高信息披露質量來降低企業債務融資成本。

從代理風險角度來看，代理問題是影響企業債務融資成本的重要因素。[14]管理者與外部投資者之間的沖突是債權人面臨的可能對其利益造成損害的代理問題之一。代理問題嚴重的企業，管理者更傾向于有利個人私利而損害公司利益的決策，這將影響債權人對企業真實償債能力的評價。[17]債權人為了規避風險和保障自己的利益，往往增加對企業的債務限制性條款進而增加企業的債務融資成本。相比于男性高管，女性高管的機會主義行為更少，并表現為更節制的自利性行為。同時，為了維護聲譽資本和規避違規風險，意味著女性高管更不會做出損害股東利益的行為，更能促進公司治理機制的高效運行和降低代理成本[18]，從而減少債務契約履行中的自利行為。可見，女性成員進入高管團隊能夠有效降低代理成本，而代理成本較低的企業獲得的貸款利率更低。[29-20]因此，女性高管對企業代理沖突的緩和可以降低債務融資成本。

綜合以上分析，本文提出假設如下：

假設1：女性高管所占比例越大，企業債務融資成本越低。

假設2：信息披露質量和代理成本在女性高管與債務融資成本關系之中發揮中介作用。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2012—2017年深市A股上市公司數據為樣本。在僅保留非金融類公司、剔除ST和*ST類公司、剔除數據缺失的樣本以后，對本文所有連續變量兩端的1%進行極值處理，最終得到3 481個研究樣本，采用Stata 15.0進行相關數據處理。

（二）模型設計

1.女性高管對企業債務融資成本的影響。首先，采用模型（1）檢驗上市公司女性高管的參與程度對債務融資成本的影響。

其中，Debt為企業債務融資成本，是被解釋變量，Rfman為女性高管參與程度，Control代表控制變量。變量具體定義如表1所示。若模型中Rfman的系數α1顯著為負，即上市公司中女性高管的參與程度降低了企業債務融資成本。

表1 變量設計

2.信息披露質量和代理成本的中介作用。根據假設1和假設2，女性高管對債務融資成本的影響是通過女性高管提高了信息披露質量和代理成本傳導的，因此進行中介效應檢驗。借鑒溫忠麟等（2004）做法對信息披露質量和代理成本這兩個中介變量進行檢驗。[21]本文以Gr表示上市公司信息披露質量；Expense表示代理成本。第一步檢驗模型（1）中女性高管對債務融資成本的影響；第二步檢驗模型（2）中女性高管對信息披露質量或代理成本的影響；第三步檢驗模型（3）中信息披露質量或代理成本是否存在中介效應。具體來看，在模型（1）中系數α1顯著的前提下，依次檢驗系數β1和γ2是否顯著；若系數α1、β1和γ2三者均顯著，則存在部分中介效應，反之即為完全中介效應。若系數β1和γ2中至少有一個不顯著，則做Sobel檢驗。

表2 描述性統計

表3 Pearson相關性分析

四、實證結果

（一）描述性統計分析和Pearson相關性分析

從表2描述性統計結果可知，樣本企業債務融資成本變量的最小值為0.29%，最大值為28.5%，這說明上市公司整體上債務融資成本差異大。女性高管變量均值為18%，最大值達到46.2%，說明我國上市公司中女性高管比例占據一定的地位，但仍以男性高管為主。其余變量的描述性統計結果不再贅述。

本文對主要變量進行Pearson相關性分析如表3所示。女性高管比例與企業債務融資成本在10%的顯著性水平上負相關，這說明女性高管可以降低企業債務融資成本。此外，各解釋變量與主要變量的相關系數中，絕對值最大的0.301未小于0.500，且對所有進入模型的變量進行了方差膨脹因子檢驗，最大VIF值為1，遠小于10，說明不存在多重線性問題。

（二）結果分析

1.假設1的結果分析。下頁表4中（1）列報告了女性高管參與比例與債務融資成本的多元回歸結果，被解釋變量為Debt，解釋變量為Rfman，且Rfman的回歸系數為-0.0109，在5%水平上顯著，這表明，高管團隊中女性高管所占比例越大，愈能降低企業債務融資成本，滿足中介效應三步檢驗的第一步。

2.信息風險的中介效應分析。下頁表5中（1）列報告了女性高管與信息披露質量的檢驗結果，可以看出Rfman的系數在1%水平上顯著為正，表明高管團隊中女性高管比例愈高，企業信息披露質量愈好，即女性高管可以提高企業信息披露質量，滿足中介效應三步檢驗的第二步。

下頁表5中（2）列報告了在模型（1）的基礎上加入信息披露質量Gr，女性高管與債務融資成本的關系依然顯著。其中，Rfman的回歸系數在10%的水平上顯著，Gr的回歸系數在5%的水平上顯著，表明上市公司女性高管通過提高信息披露質量這一路徑降低了債務融資成本。以上三個模型中系數α1、β1和γ2三者均顯著，則說明信息披露質量在其中起部分中介效應，與假設2一致。

3.代理風險的中介效應分析。下頁表5中（3）列報告了女性高管與代理成本的檢驗結果，可以看出Rfman的系數在1%水平上顯著為負，表明高管團隊中女性高管比例愈高，可以緩和企業代理問題，即女性高管可以降低企業代理成本，滿足中介效應三步檢驗的第二步。

下頁表5中（4）列報告了在模型（1）的基礎上加入代理成本Expense這個因素后，女性高管與債務融資成本的關系依然顯著。其中，Rfman的回歸系數在10%的水平上顯著，Expense的回歸系數在1%的水平上顯著，表明上市公司女性高管通過降低代理成本這一路徑降低了債務融資成本。以上三個模型中系數α1、β1和γ2三者均顯著，則說明代理成本在其中起部分中介效應，與假設2一致。

（三）穩定性檢驗

1.替換變量。對解釋變量進行重新度量。借鑒杜興強和馮文滔（2012）、翟淑萍和袁克麗（2019）等做法，構建高管團隊構成多樣性指數BLAU，其中，BLAU=1-Rfman2-（1-Rfman2），BLAU指數用做穩健性檢驗。采用BLAU高管團隊構成多樣性指數作為高管團隊中女性比例的替代變量。將其代入前述的回歸方程，結果并未有實質性改變，證明研究結果較為穩健，結果如表4中（2）列所示。[15][22]

表4 女性高管與債務融資成本

表5 女性高管與債務融資成本：作用機制

2.內生性檢驗。構建企業是否女性高管虛擬變量，采用傾向得分匹配法（PSM），估計女性高管對公司債務融資成本的“處理效應”。PSM匹配的平衡性檢驗如表6所示，匹配后所有變量的t檢驗由處理組的顯著到控制組的不顯著，說明二者無系統性差異；且匹配后變量的標準化偏差小于10%，匹配結果良好。利用匹配后的樣本進行假設1回歸，結果如表4中（3）列所示，研究結果并未發生改變，結果較為穩健。

表6 PSM匹配的平衡性檢驗

（四）進一步分析

已有的研究表明，企業自身融資難易程度直接影響債務融資成本，企業產權性質的差異、企業所在地區市場化差異程度均對企業債務融資成本產生影響。[5][8]具體來說，相比于國有企業而言，民營企業更容易在信貸中受到歧視，以國有控股居多的銀行對于民營企業的貸款審核更為嚴格，因此，民營企業融資阻力更大，債務融資成本更高。此外，市場化程度越低的地區，債權人更難以通過市場化渠道獲取企業有效的信息，債權人更有可能為了規避信貸風險而要求更高的風險溢價補償，企業的債務融資成本更高。據此，探究在不同情景下女性高管對企業債務融資成本的影響：本文將研究全樣本按產權性質分為國有企業組和民營企業組，以及按照企業注冊地分為市場化程度高組和市場化程度低組，具體結果如下頁表7中第（1）-（4）列所示，在民營企業組、市場化程度低組的樣本中，女性高管參與比例對債務融資成本的負效應更顯著。

五、研究結論與啟示

本文以2012-2017年深市上市A股的數據實證檢驗了女性高管參與比例對債務融資成本的影響。研究發現：首先，女性高管比例的提高降低了債務融資成本。其次，揭示了其內在影響的機理：信息披露質量和代理成本在兩者關系中充當中介變量。此外，女性高管對債務融資成本的降低效應會受到企業產權性質差異、企業所在地市場化差異程度的影響。在民營企業和市場化程度低的地區中，女性高管參與比例對企業債務融資成本的降低效應更加明顯。可見，女性高管不僅在公司治理中充當越來越重要的角色，對資本市場發展不成熟的地區的企業高管團隊建設也有重要意義。因此，高管團隊性別的異質性是上市公司設計治理結構時考慮的重要因素，適當提高女性高管在高管團隊中的比例，可以發揮女性高管治理的積極作用，為外部債權人獲取企業真實的經營情況傳遞良好的信息訊號，以降低債權人為規避風險進行的逆向選擇，繼而降低企業自身的債務融資成本。

表7 進一步分析結果