制度背景對公司資本結構選擇的影響

曾琰

【摘 要】本文運用廣義最小二乘法（GLS），通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究發現，公司資本結構與市場化程度顯著正相關；公司資本結構與法律環境水平顯著正相關；公司資本結構與金融市場發展水平顯著正相關；公司資本結構與政府干預指數（政府干預程度越高，指數越低）顯著負相關；公司資本結構與產品市場發展水平顯著正相關。

【關鍵詞】制度背景；資本結構；市場化程度

一、引言

制度作為宏觀經濟運行的環境，任何企業都身處其中，逃不開環境對公司重要決策的影響。La Porta et al.（2002）研究指出，公司融資結構的選擇會受到多種因素的影響，如制度環境、政府關系等條件。我國是一個多省份多區域性的國家，各省份各區域的發展由于制度背景的不同，經濟發展也呈現出不同的特點，如些省份和地區的經濟發展水平比其他地方較高等。本文通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗了制度背景的因素如何影響我國公司資本結構的選擇。

二、研究假設與經驗模型設定

（一）研究假設

本文將市場化程度的指數作為評價某地區制度背景水平高低的綜合指標，Kirch and Terra（2012）研究發現，制度環境越好的國家里，公司更多地進行債務融資，據此提出研究假設H1：市場化程度越高，公司的債務水平越高。在我國的市場經濟條件下，La Porta et al.（1998）的研究表明，法律制度的有效執行能夠在一定程度上降低代理成本，保障交易的進行，據此提出研究假設H2：法律環境發展水平越高，公司的債務水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）通過對國家之間的比較，發現金融市場化程度越高，公司會更多地使用債務融資方式，據此提出研究假設H3：金融市場發展水平越高，公司的債務水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）研究發現政府在債務關系中也存在著一席之地，如果政府對公司進行擔保或者補貼行為，這樣的公司就更容易取得借款，據此提出研究假設H4：政府干預程度越高，公司的債務水平越高。越成熟活躍的產品市場環境，有著較成熟的經理人市場，經理人為了公司的業績和個人聲譽，會更少地使用股權融資，據此提出研究假設H5：產品市場發展程度越高，公司的債務水平越高。

（二）研究變量

1.被解釋變量

ZB為資產負債率。

2.檢驗變量

MAR為市場化程度；LAW為法律環境； FIN：為金融市場發展水平； GOV為政府干預程度；PR O為產品市場發展水平。

3.控制變量

SIZE為公司規模；總資產的自然對數； R OA：盈利能力；凈利潤/總資產；GR OW：公司成長性；資產的市場價值/賬面價值； TANG：資產結構；固定資產凈值/總資產；IND：行業虛擬變量。

（三）樣本選擇

本文采用的最終樣本剔除了2013至2017年ST、*ST類以及數據缺失、不全的公司，包括1123家深、滬上市的非金融類上市公司，市場化程度、法律環境、金融發展水平、政府干預程度及產品市場發展水平等數據取自《中國分省份市場化指數》（王小魯等，2018），公司的財務數據取自中國經濟金融數據庫（CCER）。

（四）經驗模型設定

為了研究制度背景如何影響資本結構，我們設立如下的回歸模型：

從表1可見，公司資本結構與市場化程度顯著正相關，驗證了假設H1，表明市場化程度越高的地區，有著相對更規范公平的交易平臺，債權人可以通過規范化的交易平臺合法合規地取得借款利息。公司資本結構與法律環境水平顯著正相關，驗證了研究假設H2，表明在法律環境水平越高的地區，對債權人的保護更好。公司資本結構與金融市場發展水平顯著正相關，驗證了假設H3，表明在金融市場發展程度高的地區，金融市場能夠給負債融資的資金流動提供相對完善的保護平臺，因此債權人更愿意向公司提供貸款。公司資本結構與政府干預指數（政府干預程度越高，指數越低）顯著負相關，即政府干預程度與資本結構顯著正相關，驗證了研究假設H4，說明在政府干預程度越高的地區，由于政府以補助、擔保等方式向公司提供幫助，因此公司容易取得更多數量的負債。公司資本結構與產品市場發展水平顯著正相關，驗證了假設H5，表明產品市場發展程度越高的地區，經理人市場也會更好地發揮作用，為了其聲譽及業績，會降低與所有者的代理成本，更少地使用股權融資，有著更好地公司治理。

四、結論

本文基于對中國特有的制度背景的分析，運用廣義最小二乘法（GLS），通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗了一系列制度因素如何影響我國公司資本結構的選擇。研究發現，市場化程度、法律環境水平、金融市場發展水平、政府干預程度、產品市場發展水平越高的地區，在資本結構選擇時，有著更高的負債水平。

（成都信息工程大學管理學院，四川 成都 610103）

參考文獻：

[1]La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.Investor protection and corporation valuation.Journal of Finance.2002，57.

[2]Demirguc-Kunt A.Maksimovic V.Institutions，financial markets，and firm debt maturity.Journal of Financial Economics.1999，54.

[3]Kirch G.Terra P.R.S.Determinants of Corporate Debt Maturity in South America：Do Institutional Quality and Financial Development Matter？SSRN Working Paper，2012.

[3]王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數報告（2018）[M].社會科學文獻出版社，2019.

[4]鄔歡.淺談房地產企業應收賬款及其管理[J].時代經貿，2015（11）.

基金項目：成都信息工程大學管理學院本科教學工程孵化項目“會計學專業二級認證建設”（項目編號：BKJX202001）；成都信息工程大學管理學院本科教學工程孵化項目“《中級財務會計》混合式課程建設”（項目編號：BKJX202007）。