制度背景對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響

曾琰

【摘 要】本文運用廣義最小二乘法（GLS），通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與市場化程度顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與法律環(huán)境水平顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與金融市場發(fā)展水平顯著正相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與政府干預指數(shù)（政府干預程度越高，指數(shù)越低）顯著負相關(guān)；公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場發(fā)展水平顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】制度背景；資本結(jié)構(gòu)；市場化程度

一、引言

制度作為宏觀經(jīng)濟運行的環(huán)境，任何企業(yè)都身處其中，逃不開環(huán)境對公司重要決策的影響。La Porta et al.（2002）研究指出，公司融資結(jié)構(gòu)的選擇會受到多種因素的影響，如制度環(huán)境、政府關(guān)系等條件。我國是一個多省份多區(qū)域性的國家，各省份各區(qū)域的發(fā)展由于制度背景的不同，經(jīng)濟發(fā)展也呈現(xiàn)出不同的特點，如些省份和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平比其他地方較高等。本文通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗了制度背景的因素如何影響我國公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

二、研究假設(shè)與經(jīng)驗模型設(shè)定

（一）研究假設(shè)

本文將市場化程度的指數(shù)作為評價某地區(qū)制度背景水平高低的綜合指標，Kirch and Terra（2012）研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境越好的國家里，公司更多地進行債務融資，據(jù)此提出研究假設(shè)H1：市場化程度越高，公司的債務水平越高。在我國的市場經(jīng)濟條件下，La Porta et al.（1998）的研究表明，法律制度的有效執(zhí)行能夠在一定程度上降低代理成本，保障交易的進行，據(jù)此提出研究假設(shè)H2：法律環(huán)境發(fā)展水平越高，公司的債務水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）通過對國家之間的比較，發(fā)現(xiàn)金融市場化程度越高，公司會更多地使用債務融資方式，據(jù)此提出研究假設(shè)H3：金融市場發(fā)展水平越高，公司的債務水平越高。Demirguc- Kunt and Maksimovic（1999）研究發(fā)現(xiàn)政府在債務關(guān)系中也存在著一席之地，如果政府對公司進行擔保或者補貼行為，這樣的公司就更容易取得借款，據(jù)此提出研究假設(shè)H4：政府干預程度越高，公司的債務水平越高。越成熟活躍的產(chǎn)品市場環(huán)境，有著較成熟的經(jīng)理人市場，經(jīng)理人為了公司的業(yè)績和個人聲譽，會更少地使用股權(quán)融資，據(jù)此提出研究假設(shè)H5：產(chǎn)品市場發(fā)展程度越高，公司的債務水平越高。

（二）研究變量

1.被解釋變量

ZB為資產(chǎn)負債率。

2.檢驗變量

MAR為市場化程度；LAW為法律環(huán)境； FIN：為金融市場發(fā)展水平； GOV為政府干預程度；PR O為產(chǎn)品市場發(fā)展水平。

3.控制變量

SIZE為公司規(guī)模；總資產(chǎn)的自然對數(shù)； R OA：盈利能力；凈利潤/總資產(chǎn)；GR OW：公司成長性；資產(chǎn)的市場價值/賬面價值； TANG：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)；IND：行業(yè)虛擬變量。

（三）樣本選擇

本文采用的最終樣本剔除了2013至2017年ST、*ST類以及數(shù)據(jù)缺失、不全的公司，包括1123家深、滬上市的非金融類上市公司，市場化程度、法律環(huán)境、金融發(fā)展水平、政府干預程度及產(chǎn)品市場發(fā)展水平等數(shù)據(jù)取自《中國分省份市場化指數(shù)》（王小魯?shù)龋?018），公司的財務數(shù)據(jù)取自中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER）。

（四）經(jīng)驗模型設(shè)定

為了研究制度背景如何影響資本結(jié)構(gòu)，我們設(shè)立如下的回歸模型：

從表1可見，公司資本結(jié)構(gòu)與市場化程度顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)H1，表明市場化程度越高的地區(qū)，有著相對更規(guī)范公平的交易平臺，債權(quán)人可以通過規(guī)范化的交易平臺合法合規(guī)地取得借款利息。公司資本結(jié)構(gòu)與法律環(huán)境水平顯著正相關(guān)，驗證了研究假設(shè)H2，表明在法律環(huán)境水平越高的地區(qū)，對債權(quán)人的保護更好。公司資本結(jié)構(gòu)與金融市場發(fā)展水平顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)H3，表明在金融市場發(fā)展程度高的地區(qū)，金融市場能夠給負債融資的資金流動提供相對完善的保護平臺，因此債權(quán)人更愿意向公司提供貸款。公司資本結(jié)構(gòu)與政府干預指數(shù)（政府干預程度越高，指數(shù)越低）顯著負相關(guān)，即政府干預程度與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，驗證了研究假設(shè)H4，說明在政府干預程度越高的地區(qū)，由于政府以補助、擔保等方式向公司提供幫助，因此公司容易取得更多數(shù)量的負債。公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場發(fā)展水平顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)H5，表明產(chǎn)品市場發(fā)展程度越高的地區(qū)，經(jīng)理人市場也會更好地發(fā)揮作用，為了其聲譽及業(yè)績，會降低與所有者的代理成本，更少地使用股權(quán)融資，有著更好地公司治理。

四、結(jié)論

本文基于對中國特有的制度背景的分析，運用廣義最小二乘法（GLS），通過對2013至2017年在滬、深上市的1123家非金融類公司的研究，檢驗了一系列制度因素如何影響我國公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度、法律環(huán)境水平、金融市場發(fā)展水平、政府干預程度、產(chǎn)品市場發(fā)展水平越高的地區(qū)，在資本結(jié)構(gòu)選擇時，有著更高的負債水平。

（成都信息工程大學管理學院，四川 成都 610103）

參考文獻：

[1]La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.Investor protection and corporation valuation.Journal of Finance.2002，57.

[2]Demirguc-Kunt A.Maksimovic V.Institutions，financial markets，and firm debt maturity.Journal of Financial Economics.1999，54.

[3]Kirch G.Terra P.R.S.Determinants of Corporate Debt Maturity in South America：Do Institutional Quality and Financial Development Matter？SSRN Working Paper，2012.

[3]王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）[M].社會科學文獻出版社，2019.

[4]鄔歡.淺談房地產(chǎn)企業(yè)應收賬款及其管理[J].時代經(jīng)貿(mào)，2015（11）.

基金項目：成都信息工程大學管理學院本科教學工程孵化項目“會計學專業(yè)二級認證建設(shè)”（項目編號：BKJX202001）；成都信息工程大學管理學院本科教學工程孵化項目“《中級財務會計》混合式課程建設(shè)”（項目編號：BKJX202007）。