以風(fēng)險管理視角反思雷曼兄弟破產(chǎn)

【摘 要】2008年9月15日美國第四大投行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，不可否認的是，破產(chǎn)的直接原因是次貸危機的爆發(fā)以及美聯(lián)儲未采取救助，但在研究中發(fā)現(xiàn)，雷曼兄弟在破產(chǎn)前已經(jīng)出現(xiàn)固定收益業(yè)務(wù)占比過高、企業(yè)內(nèi)部文化失衡、自有資本太少和監(jiān)督機制缺失等風(fēng)險管理問題。所以，本文重點從風(fēng)險管理視角剖析雷曼兄弟破產(chǎn)原因，同時根據(jù)企業(yè)暴露出來的四個風(fēng)險管理問題進行反思，提出相應(yīng)的解決措施，從而為企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部風(fēng)險管理提出一些建議。

【關(guān)鍵詞】雷曼兄弟破產(chǎn)；風(fēng)險管理；次級抵押貸款

一、雷曼破產(chǎn)的根本原因——風(fēng)險管理視角

（一）固定收益業(yè)務(wù)占比過高，未能構(gòu)建良好的風(fēng)險管理環(huán)境

金融危機爆發(fā)前經(jīng)濟的繁榮使得各大投資銀行間競爭更為激烈，并且隨著《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》通過，商業(yè)銀行也被允許開展投資業(yè)務(wù)，由此，老牌的投行要想在發(fā)展中拔得頭籌，必須開始尋求高利潤的業(yè)務(wù)。美國五大投行之一的雷曼兄弟，盡管其傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)已經(jīng)滲透在各大發(fā)達城市，但為了加快發(fā)展的腳步，對業(yè)務(wù)的側(cè)重點進行了較大調(diào)整，即不再把業(yè)務(wù)的核心專注在證券發(fā)行承銷，兼并收購顧問等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而是積極抓住住房抵押貸款證券化發(fā)展的契機，投資了大量次級抵押住宅貸款產(chǎn)品，將業(yè)務(wù)集中于固定收益證券交易。固定收益業(yè)務(wù)部分平均達到總收入比例的40%，遠遠高于其他的幾大投行。

但在固定收益業(yè)務(wù)帶來高回報的同時，也為之后的破產(chǎn)埋下重要的隱患。因為雷曼兄弟只看到了房地產(chǎn)市場的繁榮，并未考慮一旦市場動蕩，這些次級抵押債券將會迅速貶值，并無法售出。可以基本判定雷曼兄弟的固定收益業(yè)務(wù)是其最重要的經(jīng)濟來源，并且一旦此項業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，無法運用其他業(yè)務(wù)進行挽救，總體來說，根本不具備一個良好的風(fēng)險管理環(huán)境。

（二）企業(yè)內(nèi)部文化失衡，風(fēng)險管理意識缺失

在雷曼兄弟破產(chǎn)前，其企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)出現(xiàn)了文化失衡現(xiàn)象。通常來說，如果在企業(yè)運營的過程中，只強調(diào)利益，忽略最重要的穩(wěn)健經(jīng)營，并且企業(yè)內(nèi)部充斥著利益至上和投機取巧等行為，可以判斷企業(yè)的整體價值觀已經(jīng)發(fā)生扭曲，即企業(yè)文化已經(jīng)失衡。雷曼兄弟的企業(yè)文化失衡主要表現(xiàn)在投資銀行和交易部門之間的權(quán)力和利潤沖突，公司內(nèi)部開始陷入派系斗爭中。最終固定收益部門爭奪權(quán)力后，由于制衡機制的缺失，掌權(quán)者更換了公司許多重要職位的高管，將人事斗爭推到頂峰；進一步的，企業(yè)內(nèi)部充斥著浮躁和對利益的追逐。2006年11月至2008年2月期間，雷曼兄弟總負債一直在增加，一味追求利潤，漠視危機管理和缺乏風(fēng)險控制意識。總體來說，由于雷曼兄弟企業(yè)內(nèi)部文化的失衡，使得偌大的投行始終缺乏一個健康進步的企業(yè)文化，造成內(nèi)部的腐敗慢慢蠶食著企業(yè)早年積累的財富，從高管到普通員工只看中拓展新業(yè)務(wù)的提成，而不顧及相應(yīng)的風(fēng)險。

（三）自有資本太少，風(fēng)險管理能力不足

首先，雷曼兄弟作為一家投資銀行，其自有資金只占總資產(chǎn)的一小部分，所以雷曼往往依賴長期借債和短期借債來籌集資金，前者一般通過債券市場籌集，后者一般通過銀行間拆借市場籌集，最終雷曼實現(xiàn)以少量的自有資本開展大量的業(yè)務(wù)。不僅如此，雷曼兄弟的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在很大的不合理性，其資產(chǎn)構(gòu)成中很大的比例是難以出售的房產(chǎn)抵押債券。房產(chǎn)抵押債券與普通債券相比，合理價值無法通過市場真實的供給需求確定。即使以類似的交易產(chǎn)品作為參考，或者用自己的模型對其進行估價，也和真實值有一定差距。這時候，雷曼抓住了無法估值的漏洞，為了獲得巨大的眼前利益，雷曼公司利用估值技術(shù)的差別追求自身利益最大化，將杠桿率提高到了危險的程度。雷曼兄弟沒有注意到，自身資本只有250億美元，加上占比過高的大量不良資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險管理的能力已大大弱化，已經(jīng)無法通過合理的風(fēng)控手段轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

（四）監(jiān)督機制缺失，未守好風(fēng)險管理的最后一道防線

首先，管理層對于新開發(fā)的金融工具缺乏有效的監(jiān)督。科研人員負責(zé)對金融產(chǎn)品進行拆分、打包、信用增級，從而開發(fā)出各式各樣的金融衍生品，而作為管理層，則有責(zé)任對這些金融衍生品的壓力測試結(jié)果進行審核，通過合理的風(fēng)險收益測算以判定是否能投入市場。但由于員工持股的激勵機制，使公司高管不斷冒險以推高股價來獲得高收益，從而對金融衍生品的風(fēng)險要求越來越低，造成了高管層監(jiān)督機制的缺失。其次，公司董事對公司高管的決策缺乏有效的監(jiān)督。雷曼兄弟的董事會人員大多不了解金融領(lǐng)域，而公司的委員會缺乏有經(jīng)驗的人員來監(jiān)督高管層不恰當(dāng)?shù)臎Q策行為，導(dǎo)致高管層的權(quán)力過大，公司的監(jiān)督機制未發(fā)揮有效的作用。

二、雷曼破產(chǎn)的外部原因——次貸危機的爆發(fā)

2001年后，美國的經(jīng)濟逐漸走出衰退期，相應(yīng)的帶來了房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)展，住房抵押貸款的低利率也催生了次級抵押貸款的快速崛起，即使次級貸的發(fā)放對象違約的可能較大，但由于發(fā)行次級貸的利潤很高，使得發(fā)放次級貸的標準逐漸降低。在2007年，次級貸的規(guī)模更是高達數(shù)萬億美元。房地產(chǎn)市場發(fā)展過于繁榮，以至于房價遠遠高于實際的價格，即產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)這一問題后，選擇提高住房抵押貸款利率來抑制泡沫的繼續(xù)膨脹。但沒想到的是，房地產(chǎn)市場和次級抵押貸款對此反應(yīng)頗為劇烈，首先是房價下跌，緊接著次級貸款人的抵押房產(chǎn)價值迅速下跌，進而發(fā)生大面積的次級貸違約現(xiàn)象，而這時候大量持有次級貸的投行則損失慘重，而雷曼兄弟也由于持有大量的次級抵押證券，資產(chǎn)大量縮水，最終破產(chǎn)清算。

三、對投資銀行風(fēng)險管理的建議

（一）保持合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造良好的風(fēng)險管理環(huán)境

面對激烈的競爭，過于保守的投資策略會大大降低投行的收益，進一步限制投行的發(fā)展。但是，并不意味著只有激進型的策略才適合變幻莫測的市場。合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)才是投行安全性與盈利性的平衡砝碼，即投行要在穩(wěn)健經(jīng)營的前提下謀求發(fā)展，適時地根據(jù)政策導(dǎo)向和市場需求拓展業(yè)務(wù)。當(dāng)然，在具備良好的風(fēng)險管理環(huán)境條件下，投行可以根據(jù)自己的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，有所側(cè)重地發(fā)展，保證自己具有一定的競爭力。

（二）維護企業(yè)文化平衡，培養(yǎng)員工風(fēng)險管理意識

首先，投行在日常經(jīng)營活動中應(yīng)該貫徹積極的企業(yè)文化，即穩(wěn)健經(jīng)營，內(nèi)部團結(jié)。為了讓企業(yè)文化在建設(shè)和培育過程中更好的落實，應(yīng)該考慮在具體政策和方案執(zhí)行中如何將企業(yè)文化滲透其中。其次，投行應(yīng)該時時警惕企業(yè)文化是否發(fā)生偏頗和失衡。通過建立員工行為規(guī)范審核制度，定期審核員工日常行為規(guī)范，對符合行為規(guī)范的員工進行獎勵，同時對違反行為規(guī)范的員工進行批評教育。

（三）增加自有資本比率，提升風(fēng)險管理能力

增加自有資本比率，意味著投行需要讓渡一部分高額利潤，但換來的是投行的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。同時，風(fēng)險管理能力的提升還要求合理的財務(wù)杠桿和優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。具體來說，財務(wù)杠桿提高，在放大收益時同等的放大了風(fēng)險，這時候一定要考慮能不能承擔(dān)在經(jīng)濟下行時成倍擴大的損失，在可承受的范圍內(nèi)選擇合理的杠桿系數(shù)。優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的篩選對投行來說同等重要，優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)是投行和投資者的重要橋梁，一旦底層資產(chǎn)違約，投行和投資者都要承擔(dān)損失，進一步投行有可能因此失去很多忠實的客戶。

（四）完善內(nèi)部監(jiān)督機制，守好風(fēng)險管理的最后一道防線

首先，投資銀行需要設(shè)置合理的薪酬激勵制度，不可將企業(yè)利益和公司高管的個人利益過分聯(lián)結(jié)，董事會要監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人對相關(guān)金融產(chǎn)品的風(fēng)險審核是否到位。尤其對于有激進傾向的職業(yè)經(jīng)理人，董事會和相關(guān)監(jiān)督委員會要提醒其在注重業(yè)績數(shù)量的同時也要關(guān)注其業(yè)務(wù)質(zhì)量，并時時監(jiān)督其重大決策，保證公司處在穩(wěn)健經(jīng)營中；其次，政府應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其監(jiān)督責(zé)任，尤其在實施寬松的貨幣政策背景下，僅僅靠行業(yè)的自律顯然是不夠的，政府要嚴格考察相關(guān)投行業(yè)務(wù)的開展，比如說對貸款人的放貸標準是否有所降低。政府客觀公正的監(jiān)管，不僅保證投資銀行健康穩(wěn)健的發(fā)展，也保證了整個金融體系良好運行。

四、總結(jié)

總體來說，雷曼兄弟破產(chǎn)有兩個原因，直接原因是次貸危機的爆發(fā)，加速了雷曼兄弟資產(chǎn)的縮水；而更為重要的是根本原因，在次貸危機發(fā)生前，雷曼兄弟已經(jīng)暴露出風(fēng)險管理的很多漏洞。首先來說，雷曼兄弟最基本的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，固定證券占比過高導(dǎo)致無法構(gòu)建一個良好的風(fēng)險管理環(huán)境。其次，企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險管理意識欠缺，風(fēng)險管理的能力不斷弱化。最后，公司的監(jiān)管機制形同虛設(shè)，導(dǎo)致最后一道風(fēng)險管理的防線失守。

（天津財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，天津300222）

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作者簡介：韓雅婷（1999—），女，天津人，天津財經(jīng)大學(xué)本科在讀，金融工程專業(yè)。