董事會文化差異對商業銀行資本結構的影響研究

姚磊 孟達

摘?要：

以2006～2019年間我國A股上市商業銀行為研究樣本，將商業銀行董事會文化拆解為個人主義、男子氣概、不確定性規避、權力距離、長期導向和自我放縱六個維度，根據我國A股上市商業銀行的經營特征、發展背景和數據披露特征，基于Hofstede文化框架構建商業銀行董事會文化作用于商業銀行資本結構的三層模型，探究商業銀行董事會文化對于資本結構的影響。研究結果表明：董事會文化異質性對于商業銀行資本結構具有顯著影響，Hofstede文化框架下董事會六個文化維度對于商業銀行資本結構均具有顯著影響，個人主義和男子氣概，與不確定性規避具有顯著的負向交互效應。

關鍵詞：

Hofstede框架;資本結構;文化異質性;交互效應

文章編號：2095-5960（2020）06-0047-10;中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

隨著資本市場的發展和金融學研究的深入，學術界逐漸意識到非理性的信息處理和決策行為在金融領域普遍存在，人類特質中的非理性因素必然會對人類的思維邏輯和實踐方式產生影響。商業銀行是貨幣市場、資本市場的重要參與者和實體行業發展的推動者，商業銀行經營決策通常采用大數據技術和風險管理模型，但仍然難以做到完全理性和完全信息，而決策的非理性因素通常與決策者緊密關聯。董事會作為商業銀行的最高決策者，其主客觀因素會很大程度影響商業銀行決策的傾向性。而主觀的偏向性并不是全然隨機的，很大程度上與客觀特質相關聯。這種客觀的特質表現為文化，Hofstede將文化解釋為“思維、情感和行為模式構成的心理程序的集合”。[1]若能研究董事會成員個人特質與董事會的行為特征，量化董事會的文化特質，從而提出構建合理董事會文化的建議，對于商業銀行應對日新月異的金融業變革與愈加殘酷的銀行業競爭具有重要的意義。

計量模型的創新和學科融合趨勢使得金融學研究并不局限于探索客觀數據的因果規律與邏輯關系，同時也聚焦于人類的主觀感知和行為模式對公司績效和資本市場發展的影響。Hofstede對IBM公司員工的文化傾向和文化特質進行研究，提出了六個文化維度的Hofstede文化框架：權力距離、不確定性規避、男子氣概與女性氣質、個人主義與集體主義、長期導向與短期導向、自我放縱與自我約束。[2]文化框架體系的建立能夠實現對主觀因素的量化，從而為探討文化現象與經濟現象的關系提供理論依據。

隨著全球金融業競爭與合作的不斷深化，國際性金融危機的頻發和資本市場不確定性的增加，金融學的研究也逐漸從純粹客觀的角度轉向行業參與者主觀特質的研究。銀行業作為金融行業的重要支柱，是深化全球金融合作的重要媒介，也是金融風險傳播的重要渠道，而銀行業經營決策和風控決策主要來自銀行董事會。[3]在我國銀行業逐漸從計劃經濟一家獨大的模式，走向市場經濟股份制商業經營的競爭模式的過程中，董事會多樣化會隨著銀行異質性的顯著而提高，董事會決策的影響力也隨著銀行業的國際化與市場化而凸顯。我國金融市場作為新興市場，具有巨大的發展潛力和重要的國際地位，我國金融市場雖具有不同于西方國家資本市場的獨特之處，但也隨著全球化趨勢與國際化接軌而與西方市場具有相似性。利用Hofstede文化框架探究我國文化背景下銀行業董事會文化如何影響銀行業資本結構，必然助益于在“人類命運共同體”的全球化趨勢下，探究如何構建更為合理的金融行業董事會文化。

一、文獻綜述

（一）Hofstede文化框架與金融行為的國外研究

1.文化維度與風險規避決策。關于Hofstede文化維度對企業董事會風險規避決策的影響，國外研究主要集中在多維度綜合效應和分維度特殊效應的研究。多維度綜合效應的研究將文化視為不同維度的組合，探究文化作用下各維度的作用機理。Haq等研究Hofstede六個文化維度對銀行杠桿率的影響，研究結果表明個人主義與杠桿率正相關，不確定性規避、權力距離與長期定位負相關。[4]關于文化分維度效應對于風險規避決策作用的研究，聚焦于個人主義和不確定性規避維度。Mourouzidou-Damtsa等運用分層線性模型探究個人主義、信任體系和等級制度對ROA波動性、貸款損失準備和Z指數等風險承擔指標的影響，研究表明個人主義與風險承擔正相關。[5]

2.文化維度與經營行為及經營業績決策。關于Hofstede文化維度對于公司經營決策以及經營績效的影響，同樣分為多維度綜合效應與分維度效應。綜合效應分析聚焦于構建綜合指標以探究整體效應，分維度效應則聚焦于男子氣概與性別多樣性，個人主義和不確定性規避。關于分維度效應的研究，Truong等認為個人主義與公司的資本支出、收購和回購正相關，與不確定性規避負相關。[6]Baulkaran等聚焦于男子氣概維度，基于性別多元化政策頒布前后的資本市場表現數據，運用Fama-MacBeth回歸探究性別多元化的政策效應，基于迎合理論運用多項Logit模型研究資本市場利益驅動對董事會性別多樣性的影響，研究結果表明迎合市場需求是驅動性別多元化的原因之一。[7]

關于多維度綜合效應的研究，Kanagaretnam等運用Logistic模型研究金融危機前后Hofstede文化維度與銀行業盈余質量的關系，認為個人主義、權力距離與收益平穩呈正相關。[8]Olga等基于Hofstede構建的文化距離指標，運用Tobit模型分析文化距離對于跨境上市決策的影響，研究結果表明不確定性規避和個人主義對跨境上市決策有顯著影響。[9]Anderson等構建董事會文化職業異質性和社會異質性，研究異質性對Tobin Q和EVA等業績指標的影響，研究結果表明異質性是否提高董事會效率和公司市值取決于公司運營復雜程度。[10]

（二）文化框架與金融行為的國內研究

國內關于董事會文化對于經營行為及業績的影響，主要包括董事會的過度自信程度、任人唯親程度、文化異質性程度等對經營行為、經營業績、股權結構特征和資本市場表現的影響。余明桂等基于性別、年齡、學歷、教育、兩職設置五個維度衡量管理者自信程度，研究自信程度對風險承擔的影響以及風險承擔對資本配置效率和公司價值的中介效應。[11]基于余明桂的研究，陳夙和吳俊杰、符蓓和張青龍均在考慮董事會結構特征與企業特征的基礎上，研究自信程度對企業融資決策的影響。[12，13]

董事會任人唯親是一種具有東方色彩的董事會文化，基于此背景，研究微觀層面的董事會異質性或多樣性對于績效的效應具有較強的現實意義。孔瑩等以領薪方式衡量任人唯親文化維度，以高管持股比例和兩職分離情況衡量高管權利，控制股權制約和監督程度，運用固定效應模型探究高管權力對股權激勵效果的影響，以及任人唯親董事會文化對于這種影響的作用。[14]鄭志剛等將基于個人特征和經濟因素對CEO薪酬的估計值與實際值的回歸殘差作為CEO超額薪酬，以度量董事會文化任人唯親的程度，并將領薪方式、忙碌程度、會議頻度等作為控制變量，基于Logit回歸和固定效應模型探究任人唯親文化對公司績效的影響。[15]

關于資本市場表現方面的研究，唐建新等以關聯交易衡量大股東掏空行為，研究股權集中度、股權制衡以及大股東對董事會的控制力對大股東掏空行為的影響。[16]石大林運用主成分分析法基于CR指數和H指數建立綜合指標衡量股權集中度，運用個體固定效應模型探究股權集中度、董事會特征及其交互效應與公司績效的關系。[17]

董事會文化對企業績效和經營決策影響的研究，楊清香等建立董事會穩定性指標，探究董事會文化對Jonses模型計算的盈余管理程度的影響。[18]馮慧群和馬連福根據代理理論和信號理論，基于楊清香的研究，建立獨立性、網絡性和穩定性三維度的董事會文化體系，并建立CEO權力指數作為調節變量，運用Logit模型討論了董事會文化與對現金股利分配傾向的影響。[19]李維安等基于年齡、教育深度、教育廣度和任期衡量董事會斷裂帶強弱，使用Logit模型探究董事會異質性、斷裂帶對于跨國并購決策的影響，研究發現斷裂帶和異質性與跨國并購負相關，行業環境包容性和動態性對于變量作用產生影響。[20]

董事會文化對于董事會監督功能影響的研究，側重于探討董事會文化特征對于風險承擔、財務舞弊以及會計質量的影響。韓瑞強以企業股票年收益率方差、資本充足率和不良貸款率度量風險承受，運用時點固定效應模型探究強勢董事會和總經理影響力對銀行風險承擔的影響。[21]楊向陽和王文平運用差異檢驗和二項logistic回歸，探究股權結構、董事會特征和外部治理對于會計信息質量的影響。[22]蔡志岳和吳世農運用二線Probit回歸、廣義線性模型和排序Probit方法，研究董事會特征是否會影響公司違規的發生概率，發生頻率和嚴重程度等違規行為。[23]

二、理論基礎和研究假設

（一）理論基礎

1.Hofstede框架下的董事會文化。Hofstede文化框架中“文化”通常是指“文明”或者“對思想的提煉”，這是狹義的文化。廣義上的“文化”是指在特定時期、特定社會環境中的人群所共同享有的思維方式、情感模式和行為模式等后天習得內容的總括。由于社會環境和自然環境的變化，文化在人類千百年發展過程中呈現出多樣化，同時人類大規模的遷徙、殖民、傳教和軍事活動也使得文化進一步演化出多樣化和異質性。

文化多樣性從兩個層面理解：（1）文化分維度的差異化是Hofstede構建文化框架的基礎，基于文化分維度的差異化對西方國家文化的研究，構建出個人主義、男子氣概、不確定性規避和權力距離四個文化維度，后來又基于對東方國家文化的觀察，增加長期導向與短期導向、放縱與約束兩個維度，從而構成六維度的Hofstede文化框架。（2）文化異質性造就思維模式和行為方式不同，從而使得行為結果不同。因而群體間文化異質性，是基于Hofstede文化框架構建文化異質性指標的基礎。因此，本研究將Hofstede文化框架分為六個維度：權力距離、不確定性規避、個人主義和集體主義、男性化與女性化、長期取向與短期取向和自身放縱與約束。

2.資本結構。資本結構，是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。廣義的資本結構是指企業全部資本的構成及其比例關系。企業一定時期的資本可分為債務資本和股權資本，也可分為短期資本和長期資本。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。Stephen Ross將最優化的資本結構定義為公司價值最大化的資本結構，由此可見，研究資本結構意義在于求解公司利益最大化和股東利益最大化的資本結構，并探究優化資本結構的途徑。[24]

陸岷峰和徐陽洋認為銀行資本理解有三個角度：會計理論的權益資本、監管視角的監管資本以及風險管理層面的經濟資本。[25]國內學界對于資本結構的度量通常采取資產負債率、長期負債率、資本充足率和產權比率。本文基于研究樣本的數據特點，選擇資產負債率與資本充足率作為度量資本結構的被解釋變量。

（二）研究假設

1.個人主義（IDV）維度。個人主義維度是度量董事會決策時考慮董事會自身利益的程度。陸靜和徐傳研究表明，個人主義傾向較強的董事會，決策時傾向于考慮保障董事會決策執行效力和董事會成員個人利益，傾向于與公司的高層管理者合謀，從而減少高層管理者與董事會之間由于利益或目標不一致而造成的摩擦，以維護自身利益。[26]鄭志剛等研究表明，任人唯親的董事會文化通常導致董事會不干涉高層管理者執行有利于自身的薪酬計劃，允許經理人存在超額年薪，從而維護合謀關系。[27]個人主義傾向較強的董事會，由于更多地考慮董事會任期內的自身利益，而非保護商業銀行長期存續，故而更傾向于提高風險控制和利用高杠桿率以謀求相對短期的收益，而非保護客戶利益以維持長期發展。基于此，本文提出如下假設：

H1：經理人超額年薪越高意味著董事會個人主義程度越高，資本結構越呈現出更高的資產負債率和更低的資本充足率。

2.男子氣概（MAS）維度。男子氣概是度量董事會文化表現出追求競爭和挑戰、果敢剛毅且充滿自信的程度。男子氣概程度較高的董事會，傾向于做出更具有挑戰性的決策，具有更冒進的領導風格，更注重董事會對于員工的領導力和決策影響力;女性氣質維度較高的董事會更傾向于穩健經營的決策，強調公司實體的長期存續，和諧共處，相互助益。Baulkaran研究發現，男性比例高的董事會更具男子氣概，女性董事需達到零界點數量或占比，才能對男子氣概的作用產生影響。[28]男子氣概與個人主義存在相似性，根據Hofstede的研究，兩者的區別在于男子氣概更強調對自己和他人以某種方式施加影響力，聚焦于如何處理“自我”與“他者”兩個平等主體間的利益關系，個人主義更強調個體或群體對于更大群體的紐帶關系和利益抉擇。基于此，本文提出如下假設：

H2：男性董事比例占比越高意味著董事會男子氣概程度越高，資本結構呈現出更高的資產負債率和更低的資本充足率。

3.不確定性規避（UAI）維度。不確定性規避是度量董事會的風險感知和風險規避程度。不確定性規避傾向較為明顯的董事會，傾向于做出穩健經營的決策，對經營業績指標的波動性進行監控，對負債比率和流動性比率進行控制，對業務進行分散化或多樣化處理，從而規避和分散風險。不確定性規避程度較高的董事會可能更傾向于嚴格地遵守規章制度，擁有更高的會計信息質量和更低的舞弊傾向。不確定性規避程度低的董事會更樂意接受業績指標和資本市場的波動，不耗費過多的管理資源進行控制，更多地關注公司創新和市場開拓。Mc Clelland認為不確定性規避與男子氣概、個人主義之間具有交叉關聯性，均呈現一定程度的負相關。[29]Hofstede & Frijns等以董事會對于經營波動性的厭惡程度作為代理變量，相比于采用不良貸款率等風險規避的度量指標更為合理。由于董事會不能忍受業績大幅度波動而傾向于實施控制性的決策以保證經營的可預測性，從而保證商業銀行具有更穩定的業績表現。[30，31]本文選擇近三年ROA方差度量業績波動，ROA方差越大意味著波動性越強，近三年ROA方差與董事會不確定性規避程度呈現負相關，故而取近三年ROA方差的倒數作為不確定規避維度的代理指標。不確定性規避程度較高的董事會，更傾向于控制和規避不確定性的風險。基于此，本文提出如下假設：

H3：近三年ROA方差的倒數越大意味著董事會不確定性規避程度越高，資本結構呈現出更低的資產負債率和更高的資本充足率。

4.權力距離（PDI）維度。權力距離是度量公司一般員工對于董事會與員工之間權力分配不平等的接受程度。董事會作為公司的決策機構，董事會對于權力距離文化維度的偏好，會對公司高層管理人員和一般員工的行為產生較大的影響，故而高管人員和一般員工對于權力距離的偏好一定程度上能夠體現出董事會權力距離維度偏好。較高偏好權利距離的董事會領導下的企業表現出無條件服從決策的意愿，對于決策偏差和預測偏誤具有較高的接受程度和認同意愿，更小可能性由于員工或高管的不認同，而對偏差和偏誤進行校正。本文基于陸靜和徐傳構建的方法，采用每股收益預測值與每股收益實際值的差值作為員工接受決策的偏差程度，對董事會的權力距離進行度量。Mario等認為預測值與實際值偏差越大意味著企業內部決策實際執行者更低的決策參與度，企業內部更低信息透明度和上下級了解程度。[32]Bjornskov認為較低的信任程度和了解程度會帶來更大的代理風險和逆向選擇的道德風險，故而董事會傾向于更大程度的風險控制和更為穩健的經營。[33]基于此，本文提出如下假設：

H4：預測每股收益與實際每股收益差值越大，意味著董事會傾向于更大的權利距離，資本結構呈現出更低的資產負債率和更高的資本充足率。

5.長期導向（LTO）維度。長期導向維度是度量董事會為獲得持續性的競爭力和長期可持續發展而對當下利益的犧牲程度。一方面，長期導向明顯的董事會更傾向在可能創造長期效益的方面投入更多的資源，更傾向于做出改變和創新，從而增加公司的適應性，愿意犧牲當下的利潤率和現金收益進行開發與創新。短期導向較為明顯的董事會更注重在能夠獲得即時效應的方面進行投入，傾向于遵循傳統和常規，擁有較低的創新傾向，傾向于獲得即時性的盈利收益表現和現金形式而非價值增值的收入。依照監管規則和披露要求，我國的商業銀行并不對資本支出進行單項披露，因此本文采用銀行業務多元化程度作為長期導向創新行為的代理變量。根據周開國和李琳的研究，采用非利息收入占營業收入的比重，度量業務多元化程度和長期導向創新程度。[34]具有長期導向的董事會傾向于投入更多資源用于創新，提高效率，創造更多歸屬于股東權益的價值和收益。另一方面，長期導向的董事會更傾向于保障公司長期存續故而對于風險控制和穩健經營給予更多的關注。基于此，本文提出如下假設：

H5：非利息收入占營業收入比重越大意味著董事會更傾向于長期導向，資本結構呈現出更低的資產負債率和更高的資本充足率。

6.自我放縱（IND）維度。自我放縱維度是度量董事會文化對于董事會行為和董事日常行為的約束程度，自我放縱傾向較高的董事會，通常具有更為靈活和自由的行為模式。自我放縱維度較高的個人具有追求自由意志和休閑享樂的傾向，放松對自我欲望的控制和自我行為的監控，自我放縱維度較高的群體傾向于建立允許更多選擇性與靈活性的管理機制，構建更為寬松的紀律和監管體系。[35]董事會是商業銀行的重要決策機構，董事會會議的參與形式能夠體現董事會自我放縱傾向的程度。若實際出席會議的程度越高，代表董事會擁有更少的靈活性和自由度，意味著自我放縱程度更低。[36]自我放縱程度更高的董事，更傾向于接受董事個人意志，對出于人類本能的需求和個人享樂傾向的行為有更高的容忍度。[37]基于此，本文提出如下假設：

H6：董事實際出席董事會會議比率的倒數越大意味著董事會有更高程度的自我放縱傾向，資本結構呈現出更高的資產負債率和更低的資本充足率。

7.文化的異質性。董事會文化的異質性是度量董事會對于具有不同文化背景和行為方式的董事的包容程度。擁有較高異質性的董事會，更能接受來自其他擁有不同思維模式和處事方式的董事所提出的非常規情況和非認知理論，更敢于變革和創新，更敢于承擔不確定性。因而，高程度異質性伴隨更低程度的不確定性規避。其次，高程度文化異質性的董事會更傾向進行協商和討論，而思維碰撞可能創造出更具前瞻性的創新性思維和突破性變革，所以更高異質性伴隨著更高程度男子氣概和長期導向。再次，文化異質性帶來協調困難和董事會成員更傾向于擁有相對靈活和自由的工作參與方式，同時由于磨合差異性，董事會決策效率降低，為保障運營效率免受協調困難的影響，需要公司管理層及一般員工以更高的決策執行效率和更少摩擦來彌補，因而高度文化異質性伴隨著更高程度個人主義、權利距離和自我放縱程度。基于此，本文提出如下假設：

H7：董事會異質性意味著更高程度的自我主義、男子氣概、權力距離、長期導向和自我放縱，以及更低程度的不確定性規避。

更低不確定性規避和更高程度的個人主義、男子氣概、放縱程度導致更低的資本充足率和更高的資產負債率，而更高權力距離和長期距離則反之。基于此，本文提出如下假設：

H8：董事會文化多樣化意味著更高的資產負債率和更低的資本充足率。

三、研究設計

（一）研究樣本

本文以我國A股上市商業銀行作為研究樣本，剔除董事會層面數據可獲得年份低于兩年的銀行，剩余25家銀行。實證采用25家A股上市商業銀行2006～2019年間的非平衡面板數據進行分析，數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫和BankScope數據庫、CCER色諾芬數據庫以及商業銀行年報數據。

描述性統計分析的結果顯示：2006～2019年間在我國A股上市商業銀行，在個人主義IDV、不確定性規避UAI和權力距離PDI呈現出較大的差異，標準差的數值較大，且最值與均值相差約3～4個標準差。在男子氣概MAS、長期導向LTO和自我放縱IND差異化程度低，描述性統計表現為標準差較小，最值與均值僅相差約1～2個標準差。董事會文化異質性指標CDC的最值與均值相差約3～4個標準差，波動性程度相對較大。

（二）變量定義與選擇

本文采用商業銀行資產負債率與資本充足率作為度量商業銀行資本結構的被解釋變量;采用Hofstede文化框架六個維度的代理變量作為商業銀行董事會文化分維度的度量，并基于Hofstede文化框架六個維度構建度量董事會文化異質性的指數，將文化分維度變量與文化異質性指數作為商業銀行資本結構的解釋變量;采用銀行層面度量盈利能力、銀行發展和風險控制的相關指標作為控制變量。本文所有變量具體定義與描述如表1所示：

（三）模型構建

1.總經理年薪計量模型。根據Brick等[38]和鄭志剛等的研究，總經理超額年薪與經理人特征和包括業績表現、風險控制、總部所在地經濟特征在內的經濟因素相關聯，基于兩個層面選擇解釋變量解釋總經理年薪合理部分并對影響經理人薪酬的董事會特征和股東特征進行控制，構建總經理年薪計量模型：

2.文化異質性指數模型。基于Hofstede文化調整框架六個維度得分，計算文化異質性指數：

其中，DCDn，t表示第t年第n家商業銀行的文化異質性指數，Z*i，n，t表示第t年第n家商業銀行第i文化維度的原始數據。

3. Z-scores風險承擔指數模型。張強等[39]指出，Z-score對銀行風險承擔較為全面地衡量，對負向利潤超過權益資本的可能性進行度量，模型如下：

其中Z-scorei，t為第i家銀行第t年Z-score指標，ROAi，t為資產收益率，σi（ROAi，t）為標準差，Ki，t/Ai，t表示資本占資產比率。

4.董事會文化對商業銀行資本結構影響的模型。董事會文化視為整體構建文化異質性對于資本結構影響的實證模型如下：

其中DARn，t和CARn，t第t年第n家銀行的資產負債率和資本充足率，Controln，t第t年第n家銀行的控制變量構成的向量，εn，t為誤差項。

董事會文化拆解為六個文化維度，探究董事會文化的不同維度對于資本結構影響的影響，構建實證模型如下：

其中Culturen，t第t年第n家銀行Hofstede文化框架下董事會文化維度變量構成的向量，個人主義IDV、男子氣概MAS、不確定性規避UAI、權力距離PDI、長期導向LTO和自我放縱IND。

基于Hofstede的研究，考慮在模型中添加個人主義傾向和男子氣概維度與不確定性規避的交互項，以探究董事會文化男子氣概與個人主義、不確定性規避的交互效應，構建文化維度交互效應實證模型如下：

其中Interactionn，t為董事會文化維度變量構成的交互項，主要采用男子氣概與個人主義、不確定性規避交互項。

四、實證結果與分析

（一）實證I：董事會文化多樣性對銀行資本結構的影響

本文基于2006～2019年我國A股上市銀行非平衡面板數據進行研究，并根據F檢驗和Hausman檢驗結果，最終采用固定效應模型進行實證分析。在控制商業銀行經營業績、流動性情況以及風險承擔決策等對于商業銀行資本結構的影響之后，董事會文化異質性指數對于商業銀行資本結構的作用仍然具有顯著性，且文化異質性指數與商業銀行資產負債率呈現出正相關而與資本充足率呈現出負相關。因此，文化異質性程度高的董事會也可能基于能力選擇更高的資產負債率和更低的資本充足率擴張經營，假設H8成立。

（二）實證II：董事會文化對資本結構的分維度效應

本文基于F檢驗和Hausman檢驗結果，采用固定效應模型進行回歸分析。分維度效應實證結果表明，董事會文化六個維度對于商業銀行資本結構的影響具有顯著性，不確定性規避維度、權力距離維度和長期導向維度，與資本負債率負相關而與資本充足率正相關;個人主義維度、男子氣概維度和自我放縱維度則與資本負債率正相關，與資本充足率負相關。因此，假設H1、H2、H3、H4、H5、H6成立。將多個文化維度同時作為商業銀行資本結構決策的解釋變量時，以資本結構指標為被解釋變量的回歸模型可決系數Adj-R2顯著提高，表明董事會文化能夠作用于商業銀行資本結構決策，并產生具有顯著性的綜合效應。多維度綜合效應的實證結果則表明，各個維度的作用顯著性有所減弱，但仍具有顯著性，且對于資本結構的作用框架與分維度實證結果具有一致性，證實分維度實證結果具有穩健性。

（三）實證III：董事會文化對資本結構的交互效應

本文通過交互項t值檢驗，并基于不確定性規避維度系數的Wald檢驗，探究交互效應的顯著性。模型加入個人主義和不確定性規避交互項，不影響董事會文化分維度效應的顯著性和作用方式，表明董事會文化分維度效應實證結果具有穩健性;個人主義與不確定性規避交互項系數在0.1水平具有顯著性且交互項系數為負，說明存在負向交互效應，隨著董事會個人主義傾向提高，不確定性規避傾向對于資本結構決策能夠施加的影響力減弱;不確定性規避程度提高可能使得個人主義對于融資結構決策的影響力削弱。

模型中加入男子氣概和不確定性規避交互項，董事會文化分維度效應作用仍然顯著且系數符號不變，分維度實證結果具有穩健性;男子氣概與不確定性規避交互項系數在0.01水平具有顯著性且通過Wald檢驗，交互項系數為負，說明存在顯著負向的交互效應。隨著董事會男子氣概程度提高，不確定性規避傾向對于資本結構決策能夠施加的影響力減弱。

（四）穩健性檢驗

1.宏觀因素控制穩健性檢驗

控制宏觀經濟和宏觀政策因素之后，董事會文化異質性仍對商業銀行的資本結構具有顯著的作用，與資產負債率顯著負相關，與資本充足率顯著正相關。我國商業銀行董事會之間確實存在文化異質性，雖然商業銀行董事會多數董事國籍為中國、具有相似文化背景，但亞文化的差異仍然造就了微觀層面董事會文化異質性。這種差異性是顯著的，對于資本結構的影響是顯著的，且作用的方式具有穩健性。

控制宏觀經濟和宏觀政策因素對于董事會多個文化維度作用的顯著性有所削弱，但分維度效應探究中，系數均具有0.1水平以上的顯著性。綜合維度探究中，個人主義維度對于資本負債率以及權力距離維度對于資本充足率的作用不存在顯著性。控制宏觀層面經濟因素和政策因素后，董事會文化各維度對于商業銀行資本結構的作用路徑與未控制時一致，只是作用程度略微降低。故而，董事會文化基于Hofstede框架劃分的六個文化維度對于資本結構作用的顯著性以及作用方式具有穩健性。

控制宏觀經濟和宏觀政策因素對于個人主義與不確定性規避的交互效應顯著性有所減弱，男子氣概與不確定性規避的交互效應則不受宏觀因素控制的影響，仍具有較高的顯著性。總體而言，交互效應在0.1的水平上呈現出顯著性，通過Wald聯合檢驗，表明交互效應存在，且交互效應作用方式具有穩健性。

2.文化維度指標替代穩健性檢驗

對不確定性規避、權力距離、長期導向和自我放縱維度的度量指標變更之后，董事會文化異質性指數仍然對于商業銀行的資本結構具有顯著的作用，且與資產負債率負相關，與資本充足率正相關。由此看出，我國商業銀行的董事會之間確實存在文化異質性的差異，且這種差異性是顯著的，其對于資本結構的影響也是顯著的，作用的方式具有穩健性。

對不確定性規避、權力距離、長期導向和自我放縱維度的度量指標變更之后，文化維度作用的顯著性有所削弱，但在董事會文化分維度效應的探究中，所有文化維度仍均具有0.1水平以上顯著性，多維度綜合效應探究中，僅權力距離維度對于資本充足率的作用不存在顯著性，董事會文化基于Hofstede框架劃分的六個文化維度對于商業銀行資本結構的作用顯著性略微降低，但仍具有顯著性，且作用方式具有穩健性。

文化維度衡量指標變更后，不確定性規避維度與個人主義維度交互項，以及不確定性規避維度與男子氣概交互項，由于文化維度衡量指標的間接性而削弱交互效應的顯著性程度，但交互項系數在0.1的水平下具有顯著性，且回歸系數與未變更指標時一致，通過Wald聯合檢驗，表明交互效應存在，且交互效應作用方式具有穩健性。

3.內生性控制穩健性檢驗

基于內生性問題的可能來源，本文采用動態內生性檢驗方法，控制內生性問題進行穩健性分析。

控制董事會文化異質性和董事會文化維度變量對于商業銀行資本結構的內生性效應，并控制滯后期資本結構對于本期資本結構的內生性效應后，董事會文化異質性和董事會文化維度變量的作用顯著性水平有所下降，但在0.1的水平以上具有顯著性;系數絕對值有所下降，但系數的符號與為控制內生性問題時具有一致性。由此觀之，內生性問題確實存在，但文化異質性指數和文化各維度變量是對于資本結構仍然具有一定程度的顯著影響，且對于資本結構的作用方式具有一致性，故而基于控制內生性變量的穩健性測試結果，本文實證研究的結論具有穩健性。

五、結論與啟示

本文構建商業銀行董事會文化對商業銀行資本結構影響的三層模型：董事會文化異質性對資本結構效應模型、董事會文化分維度效應以及綜合作用模型、董事會文化交互效應模型。實證研究得出以下結論：（1）董事會文化異質性對于商業銀行資本結構具有顯著影響，且文化異質性指數與商業銀行資產負債率呈現正相關，與資本充足率呈現負相關。具有更高文化異質性的商業銀行董事會更傾向于承擔風險和利用杠桿擴張性經營，傾向于提高杠桿率和降低資本占比而獲得更多的經營資金。（2）Hofstede文化框架下董事會六個文化維度對于商業銀行資本結構均具有顯著影響，個人主義、男子氣概與自我放縱程度與資產負債率正相關，與資本充足率負相關;不確定性規避、權力距離和長期導向則與之相反。具有更高程度個人主義傾向、男子氣概程度和自我放縱程度的董事會，傾向于具有更高風險偏好的決策，傾向于更多地適用銀行杠桿靈活性經營。具有較高不確定性規避傾向、更大的權力距離偏好和更顯著的長期導向的董事會，則傾向于更具有穩健性的經營和融資決策，傾向于降低銀行杠桿的使用，從而控制風險。（3）個人主義、男子氣概與不確定性規避具有顯著的負向交互效應，個人主義和男子氣概程度的提高，會削弱不確定性規避對于資本結構決策的作用。

本文運用2006～2019年間我國A股市場上市商業銀行的非平衡面板數據構建商業銀行董事會文化對商業銀行資本結構影響的三層模型，從而探究微觀層面文化特質與商業銀行資本結構之間的關系，而不僅僅從宏觀的國別文化層面對于企業文化進行研究，也不僅僅是基于客觀特質探究銀行財務決策。本文實證結果證明董事會文化異質性、文化分維度效應對于商業銀行資本結構決策具有顯著影響且作用具有穩健性，異質性程度的提高使得商業銀行資本結構決策更具有風險承擔傾向，個人主義、男子氣概和自我放縱維度與資本結構決策的風險承擔傾向正向作用，不確定性規避、權力距離和長期導向則反之。實證結果也證實Hofstede提出的個人主義和男子氣概對于不確定性規避的交互效應。

結合本文的研究結論，獲得如下啟示：（1）構建更為完善的信息披露制度，提高銀行資本結構信息的透明度和及時性，控制董事會決策風險。建立更為合理的董事會薪酬激勵機制，通過激勵機制的改變，促進文化多元化的董事會，權衡各個方面政策的重要性和融合程度，從而對于文化異質性帶來的機會主義傾向和冒進決策傾向進行控制，同時也保留文化異質性帶來的觀點和思維的創新效用。（2）構建由多樣化教育背景和經驗經歷的董事組成的董事會，適當提高董事會中的女性董事占比。同時從硬性的規則制定方面和軟性的文化構建與文化組合方面考量，保障銀行業穩健而不失創新動力，高效卻不失國際競爭力。（3）構建更為嚴苛的風險控制和風險感知體系，從而制約規模效應對于董事會異質性所帶來的機會主義和冒險精神的作用擴張。構建與銀行規模和經營特點所致風險控制需求和創新發展需求相適應的董事會文化，才能夠更好地助益于我國商業銀行的長期存續和持續發展。

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The Impact of Board Cultural Heterogeneity on the Capital Structure of Commercial Banks

YAO Lei1，MENG Da2

（1.Institute of Southern Studies，Jilin University， Guangdong Zhuhai 519000，China;2.Institute of Cultural Industry， Shenzhen University， Guangdong Shenzhen 518060，China）

Abstract：

This paper takes A-share listed commercial banks in China from 2006 to 2019 as the research sample， and divides the board culture of commercial banks into six dimensions： individualism， manliness， uncertainty avoidance， power distance， long-term orientation and self indulgence. According to the operating characteristics， development background and data disclosure characteristics of A-share listed commercial banks in China， based on the Hofstede cultural framework， this paper constructs a three-tier model of the role of the board culture of commercial banks in the capital structure of commercial banks， and explores the impact of the board culture of commercial banks on the capital structure. The results show that the cultural heterogeneity of the board of directors has a significant impact on the capital structure of commercial banks. The six cultural dimensions of the board of directors under the Hofstede cultural framework have a significant impact on the capital structure of commercial banks. Individualism and masculinity have a significant negative interaction effect with uncertainty avoidance.

Key words：

hofstede culture framework;capital structure;culture dimensioned;interaction effect

責任編輯：蕭敏娜