IPO定價調(diào)整的福利效應

黃順武 王春明

摘?要：

在市場化定價方式下，IPO定價調(diào)整是一個普遍現(xiàn)象。在理論分析的基礎上，以2010年11月1日至2012年4月27日期間采用市場化定價的348家IPO公司為樣本，本文考察了IPO定價調(diào)整對參與者福利的影響。研究發(fā)現(xiàn)，IPO定價絕大多數(shù)具有上調(diào)傾向，由此而產(chǎn)生的福利效應如下：發(fā)行人獲得了更高的融資收入;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然收益相對減少，但依然可以獲得較高的福利增加;散戶是炒新的主體，并遭受了福利損失，但該損失并非源于IPO定價調(diào)整。

關鍵詞：

IPO;投資者;定價調(diào)整;福利效應

文章編號：2095-5960（2020）06-0038-09;中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

一、引言

2019年6月13日，試點注冊制的科創(chuàng)板開板;7月22日，首批25家科創(chuàng)板企業(yè)掛牌上市，比較接近成熟市場的IPO詢價定價方式正式登陸中國資本市場。市場化定價方式下，承銷商的定價能力變得尤為重要，相應地，IPO定價調(diào)整也將成為一個普遍現(xiàn)象。事實上，2009年6月～2012年4月期間中國新股定價曾采用了市場化方式。詢價制下新股發(fā)行定價的一般流程是初步詢價—累積投標—最終定價，而中小板和創(chuàng)業(yè)板可以不進行累積投標。初步詢價時，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)（主承銷商）向不少于20家詢價對象進行初步詢價，詢價對象主要是基金、券商和保險等機構(gòu)投資者。在最終定價階段（詢價結(jié)束后的一兩天內(nèi)），發(fā)行人和承銷商參考詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格。從發(fā)行人披露的信息來看，承銷商最為看重機構(gòu)投資者報價的加權平均數(shù)或中位數(shù)。但是，承銷商并不完全依賴詢價結(jié)果中的機構(gòu)報價，而是選擇在詢價結(jié)果的基礎上作上下調(diào)整。由于調(diào)高定價的激勵很強而約束很弱，根據(jù)統(tǒng)計，承銷商大都選擇了向上調(diào)高發(fā)行價格。

現(xiàn)有文獻主要研究承銷商在IPO定價中的作用以及IPO定價調(diào)整的影響因素，而極少關注定價調(diào)整的福利效應。Hanley[1]首次發(fā)現(xiàn)了承銷商價格調(diào)整不足的現(xiàn)象，即當最終發(fā)行價超過初始定價區(qū)間上限時，IPO首日回報率更高。在Derrien[2]的模型中，承銷商選擇的IPO定價取決于兩部分：公司的內(nèi)在價值和噪音交易者。其模型暗示新股定價可以同時被高估而且有正的首日回報。投資者愿意購買高估的新股，是因為他們可以在上市后以更高的價格賣給情緒投資者;理性的承銷商沒有選擇“榨干”投資者情緒，將發(fā)行價定得與樂觀的投資者一樣高，而是選擇給首日回報留下一些空間。[3]新近的幾篇文獻較為關注承銷商在新股定價和分配中的作用。[4-6]比如Chiang等發(fā)現(xiàn)，在IPO詢價過程中，主承銷商因能夠洞察上市公司內(nèi)在價值而具有顯著的信息優(yōu)勢，并由此而產(chǎn)生更大IPO異常收益。國外新股發(fā)行市場沒有正式的初步詢價階段，機構(gòu)報價的詳細數(shù)據(jù)不公開，因此沒有發(fā)行價格調(diào)整幅度的具體描述，而一般將IPO發(fā)行價格修正視為對新融入的公共信息和私人信息的反應。[7]

近年一些國內(nèi)學者利用投資者報價的數(shù)據(jù)試圖考察承銷商定價行為的“黑箱”。與投資者相比，承銷商在定價博弈中的角色決定了其定價能力和動機是新股能否得到合理定價的關鍵。[8][9]邵新建等[10]考察了承銷商的價格調(diào)整行為，發(fā)現(xiàn)承銷商主動利用個體投資者的過度樂觀情緒調(diào)高發(fā)行價，而承銷商聲譽能夠在一定程度上抑制這種調(diào)高定價的行為。宋順林和唐斯圓[11]的研究表明，承銷商利用機構(gòu)報價中的情緒成分提高了發(fā)行價，總體上傾向于在機構(gòu)報價的基礎上調(diào)高發(fā)行價。鄭凱等[12]以我國股票市場中上市公司為樣本發(fā)現(xiàn)IPO定價會受到詢價對象間網(wǎng)絡關系強度的影響。邵新建等[13]的研究表明機構(gòu)投資者之間互相捧場會增加承銷商的收入，并且承銷商傾向于將新股抑價發(fā)行的利益分配給“捧場者”。周孝華和陳鵬程[14]基于Derrien的承銷商價格穩(wěn)定模型的研究表明：面對投資者的過度樂觀情緒，一方面承銷商會利用投資者情緒拔高發(fā)行價，獲得更多的承銷收入;另一方面出于維護聲譽的考慮，承銷商又抑制了其對投資者情緒的過度利用，只有部分樂觀情緒反映到IPO定價中。一些學者試圖從媒體信息的角度來研究IPO定價效率的影響因素[15][16]，如牛楓等發(fā)現(xiàn)媒體可以通過對詢價機構(gòu)的報價水平產(chǎn)生影響進而影響主承銷商的定價決策。邵新建等[17]在考察分析師合謀的福利效應時發(fā)現(xiàn)，由于機構(gòu)投資者相對理性而較少參與炒新，積極參與炒新的個體投資者成為新股財富再分配的最終買單者。還有一些學者從其他角度研究了IPO定價效率的影響因素，如鄭建明等[18]將主承銷商分為外資參股承銷商和境內(nèi)承銷商，發(fā)現(xiàn)外資參股的承銷商定價效率更高;徐浩萍等[19]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新信息被詢價對象視為定價基礎;高敬忠和楊朝[20]研究了IPO制度漸進式改革和盈余管理對于IPO定價效率的影響。

本文旨在考察IPO定價調(diào)整的福利效應。理論分析表明，IPO定價調(diào)整能夠?qū)⑴c者產(chǎn)生顯著的福利效應?；趯颖镜难芯堪l(fā)現(xiàn)，承銷商總體上傾向于在詢價對象報價的基礎上調(diào)高發(fā)行價，并產(chǎn)生了顯著的福利效應：發(fā)行人獲得了更高的融資收入;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然因定價上調(diào)減少了收益，但依然可以獲得較高的福利增加;個體投資者是炒新的主體，并遭受了顯著的福利損失，但該損失并非來自IPO定價調(diào)整。

二、理論分析

IPO定價調(diào)整對不同參與者福利的影響是不同的。根據(jù)在IPO過程中的角色，將參與者劃分為三類。第一類是原始股東、發(fā)行人和承銷商。原始股東的持股成本極低，甚至為負，解禁期為三年，故除非上市公司在其解禁期滿前退市，否則無論是否調(diào)高發(fā)行價，原始股東都是最大的受益者，故不屬于本文討論的范疇。調(diào)高發(fā)行價必然導致發(fā)行人獲得更多的募集資金，承銷商也因此而獲得更高的承銷傭金，因此發(fā)行人和承銷商均因發(fā)行價格的提高獲得更大的經(jīng)濟收益，由于經(jīng)濟成本幾乎不變，這使得兩者成為IPO定價上調(diào)的最直接的無風險受益者。第二類是獲配的參與詢價的機構(gòu)投資者、雖未參與詢價但獲得配售的戰(zhàn)略投資者（如社保基金等）以及申購新股的中簽者。從實證研究的思路來說，由于按照發(fā)行價獲配新股，調(diào)高發(fā)行價對于這三者福利效應造成的影響可能有以下三種結(jié)果：若一級市場投資者收益率與價格調(diào)整率正相關，則上調(diào)發(fā)行價增加了這三類投資者的福利;若收益率與價格調(diào)整率負相關，則三者福利受損;若上調(diào)發(fā)行價導致二級市場股價低于發(fā)行價，則三者的福利遭受了凈虧損。由于二級市場中的股價通常高于發(fā)行價格，因而三者福利增加的空間依然較大，其遭受“贏者詛咒”的概率很低，即第三種結(jié)果很少會發(fā)生。而當處于第二種結(jié)果時，發(fā)行價格上調(diào)壓縮了新股上市首日的炒作空間，但并未降低網(wǎng)下獲配者的回報。[21]因此，IPO定價上調(diào)并不一定導致三者福利完全遭受損失，可能只是減少了福利，其依然可以獲得較高的正福利。第三類是新股上市后參與炒新的投資者。按照實證檢驗的角度，若承銷商上調(diào)發(fā)行價會導致新股價格更高，則隨著真實信息的披露和炒新情緒的逐漸消退，新股價格逐漸顯著下降，這使得參與新股炒作的投資者可能遭受重大虧損。[17]此外，劉柏和琚濤[22]發(fā)現(xiàn)，在前期樂觀情緒表達的情況下，如果業(yè)績?nèi)盏谋憩F(xiàn)未能支撐之前的預期，會使得股票價格經(jīng)歷嚴重的價值損失。若承銷商上調(diào)發(fā)行價會削弱新股價格上漲趨勢，則參與新股炒作的投資者則會因此受益。然而，其福利影響是否源于IPO定價調(diào)整，需要實證檢驗。

IPO定價調(diào)整福利效應的判斷依據(jù)是：根據(jù)價格調(diào)整幅度（發(fā)行價格相對于機構(gòu)報價），判斷定價調(diào)整對發(fā)行人和承銷商福利的影響;根據(jù)首日收盤價或解禁期滿時股價相對于發(fā)行價的回報水平，判斷定價調(diào)整對獲配新股者或中簽者福利的影響;根據(jù)不同類型新股買入者（個體投資者和機構(gòu)投資者）的買入數(shù)量和比例，以及市后初期相對于首日收盤價的回報率，判斷炒新者的福利變化;根據(jù)相關收益率對IPO定價調(diào)整的回歸，判斷IPO定價調(diào)整是否是參與者福利水平變化的原因。

基于各種價格和參與者持股數(shù)量，可以計算出各參與者因IPO定價調(diào)整所獲得的福利變化：設P0為發(fā)行價，Pb為機構(gòu)報價，Pt為市后交易價。其中，Pt1、Pt2、Pt5、Pt21、Pt6m、Pt3m、Pt12m分別表示首日收盤價、次日收盤價、5日（周度）收盤價、21日（月度）收盤價、6個月（炒新情緒衰退日）收盤價、3個月（解禁日）收盤價、12個月（解禁日）收盤價。設Q1為參與詢價的機構(gòu)投資者獲配的股票數(shù)量，Q2為戰(zhàn)略投資者獲配的股票數(shù)量，Q3為申購新股的中簽者的股票數(shù)量，θ為上市首日賣出的股票占中簽股票數(shù)量的比例，則θQ3表示炒新者持有的股票數(shù)量，Q1+Q2+Q3為新股發(fā)行數(shù)量。

IPO定價調(diào)整對各參與者福利影響如下：（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）為發(fā)行人因價格調(diào)高而多獲得的收益，α（Q1+Q2+Q3）*（P0-Pb）為承銷商因價格調(diào)高而多獲得的承銷收益（α為承銷費率），Q1*（P0-Pb）為獲配新股的機構(gòu)投資者因價格調(diào)高而減少的收益，Q1*（Pt3m-P0）獲配新股的機構(gòu)投資者收益，Q2*（P0-Pb）為獲配新股的戰(zhàn)略投資者因價格調(diào)高而減少的收益，Q2*（Pt12m-P0）為獲配新股的戰(zhàn)略投資者收益，Q3*（P0-Pb）為申購新股的中簽者因價格調(diào)高而減少的收益，θQ3*（Pt1-P0）為申購新股的中簽者的收益，θQ3*（Pt2/Pt5/Pt21/Pt6m-Pt1）為不同持股時間炒新者的收益或虧損。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國A股市場化定價期間的IPO樣本，具體時間為2010年11月1日至2012年4月27日。剔除變量存在缺失值的樣本后，獲得最終樣本348個。樣本起始于2010年11月是因為此時開始強制要求披露詢價對象報價的詳細數(shù)據(jù)。樣本結(jié)束于2012年4月底，是因為2012年5月開始中國證監(jiān)會“針對發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%”的情形作出了限制性規(guī)定，新股定價重回“窗口指導”。而隨后在長達一年多的IPO暫停后，新股發(fā)行定價再回強制性行政定價—不高于23倍市盈率。根據(jù)相關詢價制度的規(guī)定，深市中小板和創(chuàng)業(yè)板只有初步詢價，而滬市主板則采用兩階段詢價法（初步詢價和累積投標詢價），我們統(tǒng)一采用初步詢價階段的數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為消除異常值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設定與變量定義

本文采用如下步驟研究IPO定價調(diào)整的福利效應：首先，統(tǒng)計承銷商對樣本股票發(fā)行價格的調(diào)整;其次，統(tǒng)計IPO定價調(diào)整對一級市場參與者福利水平的直接影響;第三，統(tǒng)計報告新股上市初期機構(gòu)投資者和個體投資者的買入占比及各種炒新回報率;第四，將以上綜合起來，判斷IPO定價調(diào)整的受益者和受損者;最后，采用回歸模型考察IPO定價調(diào)整是否影響了各類投資者的福利水平。

mr=α0+α1adjust+∑αicontrols+ε??（1）

因變量mr為回報率。具體包括：（1）mr1（首日或中簽回報率）;（2）mr2（配售回報率），包括mr2-3m（3個月配售回報率）和mr2-12m（12個月配售回報率）;（3）mr3（炒新回報率），包括mr3-2d（次日回報率）、mr3-5d（5日或周度回報率）、mr3-21d（21日或月度回報率）[23]和mr3-6m（炒新情緒衰退日回報率）。1日為申購中簽股票交易日，3個月為網(wǎng)下詢價機構(gòu)獲配股份解禁日，6個月為炒新情緒衰退日[17]，12個月為戰(zhàn)略投資者獲配股份解禁日。自變量Adjust的定義為承銷商在詢價對象報價基礎上的調(diào)整幅度，等于（發(fā)行價-機構(gòu)投資者報價）/機構(gòu)投資者報價。機構(gòu)投資者報價分別使用詢價對象的加權平均報價和報價中位數(shù)表示。

控制變量包括承銷商聲譽和內(nèi)在價值。關于承銷商聲譽（UWRP），參考邵新建等[10]的方法，根據(jù)2009年6月IPO重啟以來的數(shù)據(jù)，分別按發(fā)行數(shù)量和募集資金計算的市場份額進行算術平均。參考Song等[24]的公司內(nèi)在價值等于分析師對新股價格預測的一致估計，估計步驟如下：首先對每個分析師的預測價格區(qū)間取均值，然后計算多個分析師的預測價格的均值，得到分析師對某個公司價格預測的一致估計。此外，模型還控制了其他變量。變量的具體定義見表1。

四、統(tǒng)計與實證結(jié)果

（一）統(tǒng)計分析

1.一級市場

表2報告了關于IPO定價調(diào)整的統(tǒng)計結(jié)果。發(fā)行價格高于機構(gòu)報價均值和中位數(shù)的股票占樣本比例分別為92.24%和78.16%，發(fā)行價格上調(diào)的平均幅度分別為7.89%和7.23%，上調(diào)幅度最高可達33%和38.16%。這意味著在新股定價市場化階段，承銷商大都上調(diào)發(fā)行價格，具有顯著的上調(diào)傾向。

發(fā)行價格上調(diào)會對一級市場參與者的福利水平產(chǎn)生直接影響。由表3可見，樣本中超過90%的股票上市后，發(fā)行人和承銷商都因發(fā)行價格調(diào)整而增加福利，并且無論從絕對值還是相對值來看，福利增加都很大。相比之下，一級市場中的兩類投資者因發(fā)行價格調(diào)整而福利減少的情況占樣本比例超過90%，獲配新股的詢價機構(gòu)和新股申購中簽者因發(fā)行價格上調(diào)而減少的福利的均值分別為1379萬元和5289萬元，中值分別為可達819萬元和3309萬元?？梢姡瑑烧叩母＠骄騼r格調(diào)整而相對下降了。

表4報告了一級市場投資者的收益率（福利）在價格調(diào)整前后的對比。可以看出，與三類投資者相對應的三種收益率無論是均值還是中位數(shù)，發(fā)行價格未調(diào)整的收益率都顯著高于調(diào)整后的收益率，其差值在1%的水平下顯著。對于中簽者而言，如果發(fā)行價格沒有調(diào)整，其首日收益率平均會增加9.68%。對于獲配新股的詢價機構(gòu)而言，如果發(fā)行價格沒有調(diào)整，三個月解禁期滿時的收益率平均會增加8.47%。不僅如此，如果發(fā)行價格沒有調(diào)整的話，樣本中三種回報率為正的股票所占比例將顯著增加。不過，即使承銷商調(diào)整了發(fā)行價格，絕大多數(shù)新股中簽者和獲配新股的詢價機構(gòu)的收益率依然為正。因此，結(jié)合表3可知，發(fā)行價格的調(diào)整雖然減少了一級市場中三類投資者的福利，但只是壓縮了其獲利空間，在絕大多數(shù)情況下，其依然獲得了較高的福利增加。

2.二級市場

表5報告了新股上市初期二級市場中不同類型投資者的買入占比。在上市首日，機構(gòu)投資者買入新股比例平均為18.03%，遠遠小于個體投資者（81.97%）;上市一周時，機構(gòu)投資者買入的新股比例減半，僅為9.11%;隨著時間的推移，這一比例一直在不斷降低。相對于個體投資者，機構(gòu)投資者能夠獲取更多信息，更加理性與專業(yè)，較少受炒新情緒主導，因而能夠在炒新情緒消退時免遭損失。[17]

表6報告了新股上市初期的炒新回報率。隨著炒新情緒的逐漸消退，炒新回報率逐漸降低。上市次日炒新回報率均值為-0.83%;上市6個月后，炒新回報率均值降為-15.43%。只有不到半數(shù)的樣本股票在各個期間的炒新回報率為正。隨著炒新情緒的消退，回報率為正的股票占比不斷下降，到上市6個月后，這一比例由次日的43.97%降至22.41%。這種現(xiàn)象很好地解釋了表5中機構(gòu)投資者在新股上市初期買入占比逐漸下降的行為。因此，機構(gòu)投資者能夠在股票回歸其內(nèi)在價值的過程中，較少進入二級市場，從而避免后期遭遇“贏者詛咒”。盡管炒新情緒逐漸消退，整體炒新回報率一直處于下降的狀態(tài)，但是個體投資者越來越多地涌入炒新者行列?？梢?，在二級市場的炒新階段，股票收益率下降所帶來的福利損失，主要由個體投資者買單。

綜合上述統(tǒng)計結(jié)果可知，在新股市場化定價階段，承銷商在絕大多數(shù)情況下會調(diào)高IPO發(fā)行價格。這使得發(fā)行人募集到更多的資金，承銷商自身也能獲得更高的承銷收益，從而使得這兩類主體的福利無風險地增加。然而，IPO價格調(diào)整會影響一級市場和二級市場投資者福利。對于一級市場投資者而言，調(diào)高發(fā)行價格雖然壓縮了其獲利空間，但投資者大多數(shù)依然能增加福利。對于二級市場投資者而言，由于炒新者絕大多數(shù)為個體投資者，而機構(gòu)投資者所占比例很少且不斷下降，因而最后遭受福利損失主要為個人投資者。至于投資者的福利變化是否由于IPO定價調(diào)整所致，需進行回歸分析來確定。

（二）回歸分析

為了考察IPO定價調(diào)整對相關投資者福利的影響，我們基于模型（1）進行實證檢驗，回歸結(jié)果見表7和表8。

表7報告了IPO定價調(diào)整對一級市場投資者福利的影響。IPO定價調(diào)整（adjust1和adjust2）對中簽回報率的影響分別在10%和5%的顯著性水平下顯著為負，表明IPO發(fā)行價格上調(diào)將顯著減少新股中簽者的福利，這與表4統(tǒng)計結(jié)果相一致。類似地，IPO定價調(diào)整對3個月配售回報率的影響也顯著為負，表明IPO定價上調(diào)同樣顯著減少了獲配的機構(gòu)投資者的福利。同時我們注意到，IPO定價調(diào)整對mr2-12m（12個月解禁期滿時回報率）的回歸系數(shù)為負但不顯著，表明IPO定價上調(diào)沒有顯著影響獲配的戰(zhàn)略投資者的福利。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于：（1）由于市場對限售股解禁的普遍關注，導致股票在解禁期前后有正的異常收益;（2）市場在解禁之前已將這一早已獲知的利空消息逐漸消化;[25]（3）鎖定制度限制了上市初期可交易資產(chǎn)的數(shù)量，從而導致更高的初期交易價格[26]，而在12個月限售期滿時，前面累積的高交易價格尚未被市場消化;（4）戰(zhàn)略投資者在股票解禁前后可能存在托市行為。此外，由于戰(zhàn)略投資者獲配新股的情況較少（樣本期間內(nèi)僅有46個），因而回歸結(jié)果可能存在偏誤?？傮w而言，IPO發(fā)行價格的上調(diào)會減少一級市場投資者的福利水平，但由于解禁期滿時股價低于發(fā)行價的占比很少，因而一級市場投資者總體上依然可以獲得較高正福利。這與前文理論分析和統(tǒng)計結(jié)果相符。

表8報告了IPO定價調(diào)整對二級市場炒新投資者福利的影響。IPO定價調(diào)整（adjust1和adjust2）對炒新回報率的影響均不顯著。也就是說，IPO定價調(diào)整不影響炒新者的福利水平。原因可能在于新股上市后價格波動幅度遠遠大于IPO定價調(diào)整幅度，從而導致回歸結(jié)果不顯著。表2統(tǒng)計結(jié)果顯示發(fā)行價格平均上調(diào)幅度均低于8%，與炒新情緒下新股上市后股價的大幅波動相比顯得很小，從而使得IPO定價調(diào)整所導致的新股上市后短期股價變動對炒新者福利水平的影響很小，在實證上不顯著，或者說IPO定價調(diào)整的福利效應被炒新的情緒效應覆蓋了。

（三）內(nèi)生性檢驗

事實上，IPO定價以及二級市場估值最終均會受到公司內(nèi)在價值的顯著影響。如果內(nèi)在價值屬于內(nèi)生變量，那么對應的回歸結(jié)果容易出現(xiàn)偏差。由于公司內(nèi)在價值會受到公司財務變量的影響，我們使用凈資產(chǎn)收益率（roe）和每股凈利潤（profit）作為公司內(nèi)在價值的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）并結(jié)合穩(wěn)健標準誤的方法來規(guī)避內(nèi)生性的問題。檢驗結(jié)果如表9所示。在引入工具變量后，過度識別檢驗中，P值均不顯著，因此接受roe和profit外生的假設。在弱工具變量檢驗中，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為27.68、30.26、9.64和9.62，且最小特征值統(tǒng)計量分別為67.14、71.30、22.19和22.09，因此拒絕弱工具變量的原假設。在加入工具變量的回歸結(jié)果中，對于一級市場投資者回報率（福利水平），IPO定價調(diào)整（adjust1和adjust2）的系數(shù)符號和顯著性水平基本不變;而對于炒新投資者的回報率（福利水平），定價調(diào)整的系數(shù)依然不顯著。這與前文未加入工具變量的回歸結(jié)果基本一致。

（四）進一步分析

1.投資者情緒是否影響IPO定價調(diào)整的福利效應

參與IPO 的投資者眾多，投資者關于新股價值的信念差異性很大，但新股供給有限，并且市場存在對新股賣空限制，這導致新股上市后短期價格往往為樂觀投資者所主導。[27]張宗新和王海亮[28]發(fā)現(xiàn)A股市場上素來炒新情緒嚴重，而這種情緒對市場收益率和波動率存在顯著的正面沖擊。為此，我們進一步檢驗投資者的情緒是否影響IPO定價調(diào)整的福利效應。

結(jié)果表明，投資者情緒顯著正向的影響中簽回報率，但對3個月和12個月配售回報率均不顯著。同時，投資者情緒顯著負向的影響炒新回報率，這意味著高漲的投資者情緒推高了首日價格，但隨著炒新情緒的逐漸衰退，炒新投資者遭受了顯著的虧損。這與前文統(tǒng)計結(jié)果是一致的。由于個體投資者是炒新的主體（見表5），因而其成為福利損失的主要買單者。因此，個體投資者福利損失主要是由投資者情緒轉(zhuǎn)換造成的，而不是源于IPO定價調(diào)整。定價調(diào)整與投資者情緒的交乘項（adjust×sentiment）系數(shù)均不顯著，因此投資者情緒沒有顯著地改變IPO定價調(diào)整的投資者福利水平。

2.承銷商聲譽或承銷商經(jīng)驗是否影響IPO定價調(diào)整的福利效應

承銷商聲譽的作用可以通過觀察承銷商聲譽與IPO定價調(diào)整的交互項對相關市后回報率的回歸系數(shù)及其顯著性來判斷。根據(jù)回歸結(jié)果得知，承銷商聲譽（uwrp）僅對部分一級市場投資者的回報率有顯著的正向影響，但交互項（adjust×uwrp）的系數(shù)均不顯著，因此承銷商聲譽沒有顯著地影響IPO定價調(diào)整福利效應。

五、結(jié)論

在市場化定價方式下，承銷商通常以詢價對象報價的加權平均數(shù)或中位數(shù)作為參考，綜合考慮相關激勵和約束因素，對IPO最終發(fā)行價格做一定程度的調(diào)整。本文以市場化定價期間的348家IPO公司為樣本，統(tǒng)計分析和實證檢驗了IPO定價調(diào)整的福利效應。主要研究結(jié)論如下：

第一，承銷商傾向于在詢價對象報價的基礎上調(diào)高發(fā)行價格。以機構(gòu)報價均值和中位數(shù)來測度，IPO定價上調(diào)平均占比超過90%，平均上調(diào)幅度近8%，這說明承銷商具有明顯的上調(diào)IPO定價的偏好。

第二，IPO定價調(diào)整顯著影響一級市場參與者的福利水平。發(fā)行人獲得了更高的融資收益;承銷商收取了更多的承銷傭金;獲得配售的機構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者和中簽者雖然因IPO定價上調(diào)減少了收益，但大多數(shù)依然可以獲得較高的福利增加。實證結(jié)果顯示，IPO定價上調(diào)顯著減少了新股申購中簽者和獲配的機構(gòu)投資者的福利水平，但未顯著減少戰(zhàn)略投資者的福利水平。

第三，個體投資者是炒新虧損或福利損失的主要買單者，但其福利損失并非源于IPO定價調(diào)整。統(tǒng)計結(jié)果顯示，各種炒新收益率均為負數(shù)且不斷加大，而個體投資者是炒新的主體，因而個體投資者成為福利凈損失者。然而，實證結(jié)果顯示，個體投資者因炒新而遭受的福利損失并非是IPO定價調(diào)整造成的，也就是說，IPO定價調(diào)整不影響二級市場炒新投資者的福利水平。

第四，投資者情緒顯著提高了一級市場投資者的福利水平，但顯著降低了二級市場炒新投資者的福利水平。而對于IPO定價調(diào)整的福利效應，投資者情緒沒有產(chǎn)生顯著影響;承銷商聲譽具有類似的影響。

由于采用市場化定價的時間短、樣本有限，因而本文的研究結(jié)論需要進一步驗證。隨著實行注冊制的科創(chuàng)板規(guī)模的擴大，采用市場化定價的樣本將越來越多，從而為未來的跟蹤研究提供了條件。

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Welfare Effect of IPO Pricing Adjustment

HUANG Shun-wu，WANG Chun-ming

（School of Economics，Hefei University of Technology，Hefei，Anhui 230601，China）

Abstract：

Under market-oriented pricing mode， the adjustment of IPO pricing is a common phenomenon. Based on theoretical analysis and the samples of 348 IPO companies with market-oriented pricing from November 1， 2010 to April 27， 2012， this paper examines the impact of IPO pricing adjustment on participant welfare. It is found that the majority of IPO pricing tends to increase， and the welfare effects are as follows. Issuers earn higher financing revenue. Underwriters charge more commissions. Although the earnings are relatively reduced， institutional investors， strategic investors and successful applicants can still get higher welfare increase. Retail investors are the main body of speculation and suffer welfare losses， but the loss is not due to the adjustment of IPO pricing.

Key words：

IPO;investor;IPO pricing adjustment;welfare effect

責任編輯：張建偉