品牌視角下收費公路融資模式研究
——以新疆地區為例

文/崔穎 （國家開發銀行新疆分行）

近年來，新疆公路規模日益擴大和公路網絡不斷完善，公路建設重點逐漸向建設難度大、成本高的南北疆大通道及南疆地區傾斜，項目自身收益有限，地方政府財力不足，難以提供合理的投資回報吸引社會資本，交通投融資體制改革滯后，市場化融資主體融資能力不足，新建項目面臨融資困境；以往新疆交通廳統貸統還模式積累了大量公路債務，債務集中度高，結構不合理，新疆公路建設面臨存量債務風險防范化解和基礎設施補短板融資能力不足雙重壓力，亟需對現有融資模式進行創新，打通投融資方面的瓶頸制約。

一、新疆收費公路現行融資模式

目前，新疆收費公路融資模式主要有三類，一是以新疆交通廳作為融資主體的政府融資平臺模式，2016 年之前，新疆所有收費公路均是以新疆交通廳作融資主體，對省內收費公路實行統貸統還；二是以新疆交投公司為融資主體的市場化投融資平臺公司模式；三是社會資本控股的SPC 公司作為融資主體的PPP 模式。

（一）政府融資平臺模式

新疆交通廳作為新疆公路新疆公路交通行業主管部門和最重要融資平臺，利用“貸款修路、收費還貸”和“統貸統還”政策，以車購稅、燃油稅返還補助及交通專項基金作為資本金，以此撬動銀行貸款籌集公路建設資金，以通行費收入作為主要還款來源，以其可自由支配的燃油稅返還補助、交通專項基金等財政收入兜底，以公路收費權提供質押擔保。

2014 年， 國 發〔2014〕43 文下發后，新疆交通廳政府融資平臺職能被剝離，不得新增貸款，新疆收費公路融資面臨瓶頸，自治區政府開始大力推進交通投融資體制改革。

（二）市場化投融資平臺公司模式

2016 年，新疆交通廳出資50億元組建新疆交投公司作為自治區交通建設專業投融資平臺。為壯大公司融資能力，新疆交通廳先后將G30 星星峽至吐魯番高速公路等5 條優質收費公路估值共計376 億元資產注入新疆交投公司，但是由于上述公路在貸款融資時收費權已質押給銀行，貸款尚未結清，收費權仍歸新疆交通廳所有。目前，新疆交投公司投資項目均處于在建狀態，尚無營業收入，無法開展直接融資，主要融資手段仍是銀行貸款。

市場化投融資平臺公司模式與政府融資平臺模式最大的區別是政府信用的缺失，新疆交投公司是完全市場化運作的企業，無法像新疆交通廳一樣以規費收入等財政收入對項目進行增信，這就意味著金融機構對項目自身效益的要求更為嚴格。

（三）PPP 模式

自2016 年起，新疆大力推廣PPP 模式支持收費公路建設，引入社會資本分散投資壓力。從回報機制來看，新疆公路PPP 項目大多采用“使用者付費+可行性缺口補助”，為保證社會資本合理的投資回報，合作期限30 年（收費公路行業最長特許經營期），通過申請車購稅作為資本金和建設期補助、“一路一價”等方式提高項目效益，利用通行費（通行量）差額補足、“EPC+項目打包”等方式，增加收費公路對社會資本的吸引力。

在新疆交通廳或新疆交投公司作為融資主體模式下，金融機構在項目準入、還款來源和信用結構等環節的把控綜合考慮融資主體還款能力和項目自身效益，二者優勢互補。PPP 模式項目主體多為新成立項目公司，信用等級偏低，還款來源較為單一，依賴項目自身收益（項目通行費收入及財政補貼），信用結構多為特許經營協議項下應收賬款質押，社會資本通過引入基金等方式不并表、不增信。因而，金融機構在項目的選擇上更為審慎，對項目自身質量提出了更高要求，很多收費公路在PPP 運作過程難以落地。

二、新疆收費公路融資模式存在的問題

（一）投融資體制改革滯后

新疆交投公司至今沒有經營收入，融資能力不足，無法發揮市場化融資平臺作用。僅劃資產不劃通行費收入的做法，只會增加公司資產規模，未能給新疆交投公司帶來經營性現金流，造成新疆交投公司只是“虛胖”，從形式上來看，新疆交投公司除自身投資建設項目外沒有更多優質資產，目前不具備開展直接融資條件，無法通過市場化方式來履行新疆公路建設融資職能。

（二）融資模式單一債務結構不合理

目前，新疆收費公路建設資金中銀行貸款資金占比超過60%，尚未通過發行企業債券、資產證券化和融資租賃資金籌方式融資，融資模式單一，資金籌措渠道窄，迫切需要充分發揮市場機制作用，打通投融資方面的瓶頸制約。根據《新疆綜合交通戰略研究（2018-2030）》，2018 年至2025 年，新疆公路交通基礎設施建設資金需求約6850 億元，其中“十四五”期需建設資金5200 億元，按照當前新疆收費公路資本金比例平均水平（30%）估算，融資額約4800 億元，亟需創新融資模式，拓寬資金來源。

截至2018 年末，新疆交通廳存量公路項目政府隱性債務余額689 億元，其中10 年以內到期債務占債務總量的60%以上，中短期債務比例偏高。若貸款利率按4.9%測算，到期債務峰值接近70 億元，債務集中增高，債務結構與公路項目前低后高的現金流增長趨勢不匹配。

（三）PPP 模式推廣面臨困難

新疆地處全國公路網末梢，境內及過境車流量有限，收費標準偏低，單純依靠通行費收入無法覆蓋項目建設、運營的支出及社會資本合理投資回報，很多公路PPP 項目需要地方財政提供可行性缺口補助；新疆屬于西北欠發達地區，地方政府財力不足，在棚戶區改造、扶貧和維穩等剛性支出不斷增加的情況下，財政承受空間日趨飽和，同時，隨著落地PPP 項目不斷增加，財政用于PPP 項目的支出比例逐漸逼近10%的紅線。

2017 年以來，外部監管部門頻繁出臺文件，加大PPP 項目規范管理力度，央企及其成員企業在參與PPP 項目時，對項目的選擇、PPP項目投資規模的管控和融資增信行為等方面提出了更高的要求，增加了吸引央企參與收益較差的公路項目的難度。本土社會資本實力不足，按照PPP 管理要求，社會資本應是具備項目融資、建設、運營資質和能力要求的企業，目前新疆本地社會資本實力、資質方面有待整合和加強。

三、新疆收費公路融資模式改進建議

（一）發揮融資平臺職能做大做強新疆交投公司

山西等省區通過將交通廳項下存量優質收費公路資產負債整體劃入省交投公司，并在劃轉過程中結合公路收入增長趨勢對債務結構進行優化，在短時間內做大做強省交投公司，使其充分發揮融資平臺職能，滿足交通建設投融資需求。可以借鑒這種做法，將新疆交通廳項下部分優質收費公路資產及負債整體劃轉至新疆交投公司，同時對債務結構進行優化，“熨平”債務集中度，這樣既能在短時間內增強新疆交投公司融資能力，又能化解存量債務風險。通過資產劃轉、債務優化，新疆交投公司將擁有長期、穩定經營性現金流，具備開展直接融資業務基礎，可以通過發行債券、資產證券化、融資租賃等相結合的方式進行綜合融資，多方式、多渠道籌集公路建設資金。

（二）創新PPP 模式優化交易結構

創新利用PPP 模式，充分發揮社會資本建設和融資能力，大力推廣以BOT 模式支持新建收費公路建設，鼓勵實力雄厚的央企及其成員企業參與自治區公路建設，培養本地社會資本在公路建設、運營和管理方面的能力。充分利用“一路一價”政策和設計合理補償機制滿足社會資本合理投資回報，在制定項目實施方案、特許經營協議談判等環節，充分發揮利益共享、風險共擔原則，通過構建合理的收益分配及風險分擔機制，爭取有利條件，減少財政補貼支出壓力。

（三）積極引導社會資金支持收費公路建設

2019 年11 月13 日，李 克 強總理在國務院常務會議中提出，“鼓勵包括高速公路在內的基礎設施等項目通過發行權益債、股權類融資工具籌措不超過50%比例的資本金。”截至2019 年末，我國保險資金運用余額18.53 萬億，社保基金2.6 萬億元，近幾年我國每年收費公路建設投資額在2 萬億元左右，資金規模體量匹配，收費公路投資收益穩定并且具有很好地成長性，投資周期長，風險小，是保險、社保資金最佳匹配資產。此外，根據西方發達國家實踐，保險資金投資基礎設施是國際保險資金常見做法，保險資金投資基礎設施比例為10%-20%。新疆應當抓住機遇，加快設立交通產業投資基金，搭建渠道，吸收保險、社保等社會資金支持公路建設，減輕財政支出壓力，提高項目資本金比例，改善收費公路建融資過度依賴銀行貸款的現狀。