中國上市公司高額分紅問題研究—基于利益輸送視角

文/孫程程 薛萌 （福州工商學院）

一、引言

在我國資本市場發展早期，上市公司主動分紅的意識較薄弱，少分紅甚至低分紅使得中小投資者重視資本利得，對于股價上漲的渴望滋生了市場的投機行為。為了引導上市公司多分紅，證監會出臺了一系列的相關政策，鼓勵上市公司提高股利分配金額。政策發布以來效果顯著，許多上市公司開始加大分紅力度，從少分紅慢慢轉變至高額分紅。一些上市公司甚至出現了超出自身盈利水平的異常高額分紅行為。異常高額分紅是指上市公司不顧其自身經營、盈利和現金持有量情況而選擇高額分紅的行為，是大股東利用股權集中度高實現利益輸送的工具，侵害了中小股東及債權人的利益。

二、我國上市公司異常高額分紅利益輸送現狀分析

（一）存在控股股東操縱股利的傾向

與英美等發達國家相比，我國上市公司普遍存在“一股獨大”現象。2018年美國上市公司第一大股東持股比例均值為17.39%，我國上市公司第一大股東持股比例均值為33.89%比美股均值高出一倍左右（數據來源：Wind）。由圖1可以看出，高分紅公司上市以來的分紅率與其前三大股東持股比例正相關，進一步說明上市公司股權集中度越高越傾向于高額分紅。因此，對于股權過度集中的公司，高額分紅政策便成了控股股東出于“自身利益最大化”原則的進行利益輸送必然選擇。

（二）中小股東的話語權較低

在大股東掌握上市公司控股權的情況下，中小股東由于持股比例低話語權弱，無法直接參與公司的經營決策。面對大股東出于自身利益選擇高額分紅侵害中小股東的利益，中小股東只能通過在二級市場拋售股票影響公司股價最終影響大股東的收益。然而，這對大股東的制約比較有限，可見當前我國對中小投資者的保護不夠充分。對損害中小股東權益的上市公司的處罰量化部分規定較少，亟待完善補充。例如浙江美大2018年3月公告2017年實施每10股派息4.65元的高額分紅政策后股價一路攀升，同時2018年3月-5月公司三位高管高位精準減持4.75%股份，累計套現5.46億元。2018年6月公司實際控制人夏先生拋出減持5.9977%股份的預案（最終提前終止未實施），2018年下半年股價暴跌，跌幅超過40%，中小股東損失慘重。因此，上市公司控股股東利用其自身控制優勢實施高額分紅股利政策進行利益輸送從而導致中小股東利益受損，中小股東并不能有效的捍衛自身利益，這也造成了控股股東可以借助高額分紅進行利益輸送。

（三）債權人利益未能得到有效保護

通過Wind數據查詢2018年29家異常高額分紅的上市公司在2018年6月分紅后的債務糾紛情況，了解到銀億股份、雛鷹農牧、海南海藥、南國置業均發生了債務糾紛。從《公司法》的相關規定來看，債權優先于股權，股東以出資額為限承擔有限責任。

但在現實案例中，往往分紅在前，債權違約在后，當上市公司高額分紅后發生債務違約后，暫未有以高比例分紅造成違約為由對股東行使追索權的相關債權人保護條款。因此，有關上市公司高額分紅而可能引起債權人利益受損或控股股東借助高額分紅侵占公司債權人利益方面對債權人利益保護的法律法規還有待完善。

三、啟示與建議

針對我國上市公司高額分紅與利益輸送存在的現狀中存在的問題，上市公司應處理好眼前利益與長遠利益的關系，制訂合理的分紅政策，避免分紅透支，影響投資者未來長久可持續的投資回報。可采取健全中小股東法律保護制度、完善公司治理結構、優化股權結構、加強債權人保護力度、制定有利于保護股東價值的現金股利政策等措施來監督和規范上市公司的分紅行為。

（一）健全中小股東法律保護制度

在上市公司中，中小股東處于相對弱勢地位，持有的股份也較為分散，獲取公司內部信息的渠道較為單一，且時間上也具有滯后性，當公司股權集中度過高時中小股東的劣勢地位就更為明顯。公司董事會為中小股東提供制度保障相對較弱，控股股東可以輕易的實施利益輸送行為。因此監管機構應不斷完善中小股東法律保護制度，提高法律執行效率。

法律法規要緊跟現實，具體到細節，尤其是對于異常高額分紅行為，要求上市公司說明股利政策的合理性并及時、正確、全面的公告，以便接受公眾的監督，從而杜絕上市公司利益輸送行為。指導上市公司實施多種投票機制，提高中小股東的話語權。同時中小股東也應加強自身權益保護意識，重視公司管理和信息披露。

（二）完善公司治理結構

完善上市公司外部治理結構，引入審計師、保薦代理人等第三方監管，有效約束各方利益集團，提高市場運作效率，強化政府監管，從而對上市公司高額分紅的利益輸送行為進行有效地提醒與制止。加強公司內部治理機制，提高董事會和監事會的獨立性，要求公司加強股利政策的信息披露。

加強高管人員對信息披露責任的認識并認真貫徹實施，同時啟動相關負責人問責程序。通過上市公司內部治理結構與外部治理結構的相繼完善，逐漸杜絕利益輸送的行為，實現資源的有效配置，平衡各方利益，利于公司的長期穩定發展。

（三）優化股權結構

上市公司大股東持股比例高，股權過于集中，股權制衡機制失效，實施高額分紅利益輸送的成本低。優化上市公司股權結構，提高機構投資者和中小股東的持股比例，優化股權制衡機制。提高股權制衡度，大股東實施“掏空”行為的成本升高，當成本超過其收益時，大股東會選擇放棄實施“掏空”行為，減少對中小股東和債權人的損害。可見較高的股權制衡度對大股東的超額控制權有制約作用，從而防止大股東高額分紅利益輸送行為的發生。

（四）制定有利于公司未來發展的現金股利政策

因為投資成本的不同，盡管收到的每股股利相等，不同股東獲取的收益完全不同，造成了現金股利實質上的不公平，控股股東的實際收益更高。上市公司的控股股東能夠通過合法的股利政策來搭建隧道進行利益輸送。目前我國上市公司股利政策仍不夠完善，分紅政策隨意性大不穩定，忽視了公司的長期發展。要制定合理的現金股利政策需要考慮經濟環境、通貨膨脹率、市場成熟度、投資機會、償債能力、變現能力、資本成本等影響因素。上市公司在充分考慮各種影響因素兼顧股東、債權人、公司三方利益的基礎上，按照可持續健康發展的要求，并根據利益優化原則、財務狀況、經營狀況、發展前景、現金流情況等來制定符合長期可持續健康發展要求的股利政策。

（五）加強債權人保護力度

在上市公司分紅政策制定的過程中，債權人并未參與其中，但是對于債權人利益的保護卻不容忽視。加強債權人利益保護力度將現金分紅作為事先約束寫入《投資者保護條款》，完善有關部門對債權人的償債保障機制和債權人救濟機制，以保障債權人利益，提高資源配置效率。加大監管部門對負債公司分紅的監管力度，加大有關部門對債務違約公司的處罰力度，嚴格問責責任人，有效遏制高額分紅利益輸送的行為。同時做好上市公司的信息披露工作，改善債權人的信息不對稱狀況。