市占率難題有待公司解答 12倍PE帝歐家居投資價值顯現

葉文輝

作為“瓷磚三杰”之一的帝歐家居近期可謂負面消息纏身，股價也深受其害，距離年中高點45.13元深度腰斬。的確，瓷磚行業已步入成熟期，2017年開始國內瓷磚消費量逐年下滑，但不妨礙龍頭公司的成長邏輯。

一方面，即便行業萎縮，瓷磚仍是建材領域中的第二大子行業，每年有3000多億的銷售規模;另一方面，單個企業遠遠沒受制于行業發展的天花板，龍頭股馬可波羅營收剛過百億，緊接著“瓷磚三杰”東鵬、帝歐、蒙娜麗莎2019年營收分別僅為67億、55億、38億，市占率也就在1-2%。不到2000億的防水行業誕生了800億市值的東方雨虹，誰能夠破解瓷磚行業集中度提升的難題，誰就有可能成為下一個東方雨虹，無論對東鵬、帝歐還是蒙娜麗莎來說，這都將是一個數倍成長的投資機會。

B端VSC端，誰才是突圍的勝負手

“瓷磚三杰”在商業模式上存在顯著差異。東鵬深耕C端，2019年B端工程業務占比僅30%;而聚焦B端工程的帝歐家居、蒙娜麗莎則分別高達70%、60%。表面上，C端企業擁有更好的現金流，加上產品能通過門店觸達客戶，似乎更能占領消費者心智，這也是當前市場給予東鵬更高估值的邏輯。

然而，包括瓷磚在內的眾多建材門店卻不斷迎來關店潮。從根源上講，這是受到了精裝修放量、新生代厭惡自主裝修的沖擊。加上深耕C端的企業難以平衡經銷商利益，通常來說也會掣肘它們在工程業務上的發力。從當前券商對三家公司2020年的盈利預測來看，深耕C端的東鵬增長已然乏力，反觀聚焦B端的帝歐和蒙娜麗莎分別仍有15%、30%的增長。

因此，聚焦B端或許才是瓷磚企業突圍的方向。一方面，要抓住精裝修率提升的浪潮，深化與開發商這類大B客戶的合作規模。2011年前后，地產行業第一次集采紅利在防水等土建類材料上得到釋放（當時交付仍以毛坯房為主）;隨著2016年精裝修趨勢形成，預計瓷磚等裝飾建材將成為第二次集采釋放紅利的主要陣地。另一方面，面對新生代裝修習慣的變遷，及時下沉渠道并抓住與裝修公司這類小B客戶的發展機遇，這也是帝歐目前積極推進的方向。

不過，聚焦B端的戰略也讓帝歐成為“瓷磚三杰”中資金壓力最大的一家。今年前三季度公司經營性凈現金流為-2.77億，在地產行業“三道紅線”的政策影響下，市場對于開發商“壓榨”上游建材供應商的擔憂陡增。截至三季報，帝歐賬面上仍有高達28.88億元的應收款，相較于全年50億-60億的營收而言的確隱患不小，但目前暫時還未出現開發商拖欠供應商款項的新聞，而這也是聚焦B端實現突圍所必須要付出的代價。

除此以外，原本4月通過引入碧桂園的5億定增能一定程度上緩解帝歐的資金壓力，隨著8月合作告吹，帝歐的資金壓力重新浮出水面。不過慶幸的是，在終止定增的同時也提出了可轉債發行的方案，近日該事項已獲得證監會受理。一旦可轉債落地，帝歐家居所面臨的資金壓力將暫告一段落。

創始人出走，短期陰霾終將煙消云散

從估值看，12倍PE的帝歐家居已反映諸多負面因素，這個估值也是公司上市以來的最低水平，基本與東方雨虹在2018年所面臨現金流問題時的估值持平。

不過，對帝歐家居來說，現金流的問題不是最核心的，畢竟隨著可轉債的落地，這些問題都會得到大幅緩解。當前公司價值最難以評估的點，其實是帝歐家居自身的治理隱患。與東鵬、蒙娜麗莎相比，帝歐的股權及團隊穩定存在瑕疵。東鵬、蒙娜麗莎均是創始人團隊控制公司，惟獨帝歐家居是由帝王潔具并購歐神諾而來。

公司目前控制權掌握在原帝王潔具團隊劉進、吳志雄、陳偉三人手中，合計持股41%;而原歐神諾團隊的鮑杰軍及陳家旺兩人已于近期被曝離開歐神諾，兩人合計持股11%，近期帝歐也公告鮑杰軍擬減持不超過其持股的25%。盡管帝王收購以來傾注了大量資源給歐神諾，劉進等人也未出現大規模減持套現，但此次歐神諾創始人的出走，終究對該公司的持續發展產生了一定不確定性。公司中層以及經銷商會否受創始人出走影響，新的管理層能否經營好歐神諾，這些都需要時間來解答。不過，就目前12倍估值的帝歐家居而言，很大概率上或許已經處在底部區域中了。

圖表 重點企業財務與估值情況一覽