上市公司控制權之爭中資本文明的應然回歸

吳韻凱

摘要：隨著2019年年底《證券法》大幅修改，標志著我國證券法規范體系進一步法治化與體系化。通過梳理分析上市公司控制權爭奪經典案例“寶萬之爭”，“以案析法”，在舊案新提中具體把握證券法制度的流變過程。文章以企業、執法、立法三重視角，由表及里的邏輯遞進，立足創始人之資本價值，以公司治理體系及治理結構為中心進行再審視、再建構、再完善。重申資本應有之義，興利除弊，促進資本文明在上市公司控制權爭奪中的應然回歸。

關鍵詞：上市公司;控制權爭奪;創始人資本價值;雙重股權結構;資本文明

一、引言

2015年1月，寶能舉牌入股萬科，正式揭開了萬科與寶能的控制權之爭，在資本市場領域掀起了長達兩年之久的控制權爭奪熱潮。在此期間，引發了學界以及實務界的廣泛關注并對該問題進行了多維度、多角度的詳盡分析。王著秀從實證研究的角度分析了股權分散的上市公司修改章程與控制權效應的關聯性;張寧珊從獨立董事的角度論述了上市公司控制權爭奪中的獨立董事義務完善等，其中大多數論文以寶萬之爭為視角切入，立足現行法規范體系，并提出了相應的法政策規范完善建議，其研究不可謂不詳盡。

但是，2019年12月28日，隨著我國《證券法》的大幅修改（其中新增兩章并對160余項條款予以修改），2020年3月，中國證券監督管理委員會發布了《關于修改部分證券期貨規章的決定》（證監會令第166號）、《關于修改部分證券期貨規范性文件的決定》（證監會公告〔2020〕20號），對與《證券法》相配套的規章、規范性文件予以修訂修改。其中，共涉及13部規章、29部規范性文件。具體而言，主要就并購重組、信息披露、監管執法措施、誠信監管措施、行政許可事項取消等條款予以了相應修改，體現了證監會“成熟一批、及時修改一批”的原則，標志著我國證券法規范體系的進一步完善。

二、資本文明：資本的價值文明與法治文明

在我國證券法規范體系大幅修訂的背景之下，本文意在舊案新提，從證券法制度流變的角度，探求立法原意與執法實踐的適應性。結合證監會集中“打包”修訂證券規章規范性文件的時事熱點，以寶萬之爭這一上市公司控制權之爭的典型案例為視角探討我國證券法流變的過程及發展的軌跡，實證檢驗立法原意與執法實踐的適應性。同時，曠日持久的寶萬之爭引發了各界關于“野蠻人入侵”的激烈討論，實證視角下，最具代表性和說服力的可能是隨著寶萬之爭事件不斷發展，自2016年9月至2017年2月月底，共有414家A股上市公司修改章程，且修改之處具有較大的趨同性：主要集中在新設高級管理人員保護條款以增大辭退高級管理人員的難度、修改監事會條款以更有效地發揮監事會之監督職能、修改股東會表決條款以進一步保護中小股東防止企業一股獨大。

此外，本文旨在從資本文明的角度，試尋創始人資本價值保護與毒丸計劃限制的衡平之所。資本文明，是一個比較抽象的彈性概念。資本文明是彈性的、多樣的、抽象的，更是原則性的。具體而言，資本文明主要體現在價值文明與法治文明。

其中，就資本的價值文明而言，應當注意資本基本屬性和基本功能的回歸，時下資本價值文明的應然與實然間存在著明顯的差異。應然上，資本的基本功能仍然并且始終應當是為實體經濟服務的。資本價值文明作為上市公司收購制度的思想靈魂，應當既促進實體企業的產業并購以實現企業轉型發展，又推動收購方更多公開要約以惠及中小投資者分享溢價;應堅守紅線避免中國資本投資市場投機化，還應審慎注意限制利用高杠桿融資資本進行“劣幣驅逐良幣”式逆向淘汰類收購的金融集聚風險。資本市場應是妙筆生花而非擊鼓傳花式的。然而實然上，我國資本市場的收購行為出現了一定程度上“脫實向虛”的傾向：本身并不具備被收購上市公司行業經驗的金融機構運用高杠桿收購優質實體企業，收購行為短期化、套利化、杠桿化（部分甚至投機化），資本不僅沒有起到資源配置的優化作用，反而對實體經濟和企業造成了巨大沖擊，金融風險集聚的同時降低了資源配置效率。由2016年以來滬市A股收購案例中超4成收購方來源于有限合伙、私募或投資公司、資本管理公司的現象可以看出，我國金融資本在近些年蓬勃發展的同時，在一定程度上脫離了為實體經濟服務之應然定位，轉而出現金融資本自我服務、過度擴張、泡沫化壓制實體經濟發展的實然異化。

就資本的法治文明而言，2011年3月10日，全國人民代表大會常務委員會委員長吳邦國同志向十一屆全國人民代表大會四次會議作全國人大常委會工作報告時莊嚴宣布，中國特色社會主義法律體系已經形成。近年來，我國不斷完善中國特色社會主義法治體系。時下《證券法》的大幅修訂與證監會“打包”修改規章、規范性文件就是很好的例證，是資本法治文明的具體體現。資本法治文明，立足法秩序的規范化、法規范的體系化，對法律制度提出更高要求，既包括立法上涉及上市公司收購的法制度規范是否合理，也包括執法上在收購雙方對廣義法律的偶然違反甚至故意違反進而展示出對現行法規范體系敵對性時是否有效、適時地予以懲戒等。如就本文寶萬之爭所展現的上市公司所有者與經營者（企業創始人）之爭而言，以資本法治文明之視角觀之，實則涉及到對上市公司創始人資本價值的保護與毒丸計劃限制間的平衡問題。一方面，持“資本強權觀”的學者會傾向認同股東會中心主義，即認為股東大會在整個公司治理結構中處于最高地位且擁有至高無上的權力，公司運作的最終目的就是為了維護公司所有人股東的投資利益。英聯邦法律即遵循這一理論。另一方面，隨著控制權理論的發展，持該觀點的學者們認識到物質資本并不是企業唯一的關鍵資源，包括企業家才能在內的知識、信息等人力社會資本也是企業的重要資源。

筆者傾向認同后者之觀點，認為資本不應僅是唯利的、冷漠的，作為調控資本的法律制度亦然，對于以企業創始人為代表的企業家才能，或亦應審慎尋求公平與效率的衡平之所：如若一味強調創始人控制權保護，則會出現面對收購方的資本注入，創始人聯動企業管理層制定毒丸計劃，在苦心經營的企業“玉汝于成”所求不能之時，索性轉而“玉石俱焚”故意做壞做低做空上市公司市場價值，實質架空股東會，進而損害眾多投資人股東權益之現象，違背公司法基本理念;而若過度強調物質資本的作用，則將會導致對創始人資本價值的輕視，進而出現創始人經營良好的優質企業為野蠻人中途闖進，顛覆企業固有治理結構，將公司置于險境之中。

因此，本文意從資本文明的視角出發，以寶萬之爭這一經典案例切入展開，試尋創始人資本價值保護與毒丸計劃限制的衡平之所，為實然層面上市公司收購制度應對提出反收購建構的相關建議，為應然層面現行證券法規范體系的衡平再完善提供法政策上與法價值上的雙重制度完善，重申資本應有之義，以兼顧公平與效率，促進資本文明在上市公司控制權爭奪中的應然回歸。

三、經典回顧：寶萬之爭案例概述

自1991年萬科上市以來，其控制權之爭并不少見，事實上，本次寶萬之爭已經是自1994年萬科與君安證券“君萬之爭”后的第二次企業控制權之爭。關于本次寶萬之爭的主體，一方是萬科的股東“寶能系”即鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司，另一方是萬科的高管層“王石管理團隊”即以王石、郁亮為代表的萬科創始團隊。這場爭奪以2015年寶能系頻繁舉牌持有萬科5%股權為標志拉開帷幕（舉牌前股權情況詳見表1）。

在此之后（舉牌后股權情況詳見圖2），于2015年10月22日，寶能系發布了《關于回購其享有收益權的萬科企業股份有限公司部分股權的公告》，截至2015年10月20日，鉅盛華分別與華泰證券、銀河證券、中信證券、國信證券簽訂了關于開展收益互換業務相關協議，并由該四家證券公司在此期間買入了萬科A股888，713，162股，故寶能系持有及享有收益權的萬科A股股票占比達15.04%，一舉超過萬科原先最大股東華潤股份有限公司，成為萬科最大股東。

2015年下半年，萬科的管理層和原最大股東都進行了增持。期間，王石于2015年12月17日的內部講話流出，明確表示“不歡迎門外敲門的野蠻人”，于2015年12月18日以“正在籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產”為由臨時停牌。 此后，在安邦加入局面未明顯好轉之情況下，2016年3月12日，萬科為阻止寶能的強勢收購，以股權增發的方式引入“白衣騎士”深圳地鐵：萬科發布公告稱擬向深圳地鐵集團購買下屬公司的全部或部分股權，并擬采取以向地鐵集團新發行股份為主，如有差額以現金補足的方式收購地鐵集團持有的目標公司全部或部分股權。

對此，寶能也針鋒相對，在2016年6月24日提議召開臨時股東大會，提議罷免以王石為核心的高級管理團隊（提請罷免7位董事、3位獨立董事、2位非職工監事）。在此后的一段時間內，寶萬之爭達到了白熱化的程度，寶能運用其保險資金并輔以高杠桿的方式兩次增持萬科股票，持股比例高達25%。另一方面的萬科及萬科工會也采取了相應的反制措施：萬科向深圳證監局舉報寶能資管計劃違法違規，萬科工會以惡意收購者違法為由向深圳市羅湖區人民法院起訴萬科主要股東鉅盛華、前海人壽等。但是，不論是行政救濟，還是司法救濟，由于案涉人數眾多、案情復雜、社會影響力巨大，故很難于短時間內作出裁決。

隨后，保監會的介入給寶萬之爭帶來了新的轉折點。2017年3月13日，保監會對前海人壽董事長姚振華作出“禁入保險業10年”的行政處罰。華潤公司將所持股份轉讓給深圳地鐵，第三大股東恒大公司則將股權的表決權轉讓給深圳地鐵，深圳地鐵自此成為了萬科的實際控制人。至此，寶萬之爭基本告一段落。

四、上市公司控制權之爭原因分析與制度困境

本次寶萬之爭，結合《證券法》大規模修改以及證監會“打包”修訂的新時代背景，在舊案新提中，筆者擬分別從企業內部視角、執法監管視角、立法制度視角切入，在資本價值文明和資本法治文明作為根本指導原則的視域下，對上市公司控制權爭奪經典案例寶萬之爭的緣由以及反映出的制度困境予以再分析、再審視。

（一）企業股權層面：萬科結構過于分散，被收購風險劇增

縱觀萬科集團自上市以來的股權比例，萬科第一大股東華潤的持股比例基本維持在15%上下，即使加上高管層所持有的4%股份，合計持股比例也僅達到了19%左右，故從萬科的股東持股結構來看，萬科是一家大眾分散性持股企業。且在公告中，萬科也多次提到由于公司股權結構分散，故不存在控股股東和實際控制人。值得注意的是，即使在寶能系即鉅盛華及其一致行動人前海人壽保險股份有限公司合計持有萬科20.008%為公司第一大股東，萬科也認為：“第一大股東雖然發生變更，但公司目前仍不存在控股股東和實際控制人。”由此可見，萬科在股東層面的股權結構過于分散。

經過實證分析后認為，雖然上市公司股權結構分散在一定程度上解決了公眾公司一股獨大的問題，在中小股東保護的層面降低了大股東對中小股東的傾軋風險有利于民主決策。但是，也應當關注到股權結構分散表象背后的一體兩面：雖然有利于在大股東與中小股東間進行制衡，但如若上市公司的股權結構過于分散將會極大增加公司為外部收購者強勢侵入的被收購風險，上市公司容易面臨中途被外部收購方所接管的境地。值得注意的是，以萬科為典型的君萬之爭、寶萬之爭并非個案，除萬科外，浦發銀行、同仁堂、歐亞集團等公眾公司都曾遭遇過類似情形。由此可見，如若上市公司的股權結構過于分散，則將致使公司被收購風險劇增，不利于公司長期、穩定之發展。

（二）企業內控層面：公司章程設計不周，企業控制權保護不足

萬科在企業風險控制方面，除了股權架構分散外，還存在著公司章程設計、獨立董事信義勤勉義務等方面的不足。具體而言，公司章程方面，對創始人的特殊決策權并未予以特殊保護，且對高級管理層保護不足。試若寶能成功將以王石為代表的管理層悉數罷免，則寶萬之爭無疑將是另一種結局。面對寶能的強勢入侵，是否應當對時下股東積極主義抬頭現象及資本強權觀再審視，是否應對創始人本身所具有的社會關系、企業家才能等資本價值予以認同，公司是否應在規章制度方面予以考慮并加以適當有傾斜性的、特殊的保護，是十分值得思慮的。

此外，獨立董事信義勤勉義務方面，獨立董事在上市公司控制權爭奪之中是具有特殊之信義、勤勉義務的，這具體表現法制度規范層面即《上市公司收購管理辦法》、《上市公司獨立董事履職指引》等規范性文件中，從該些具體法律制度可以看出，立法者對獨立董事在上市公司控制權之爭中寄予厚望，從“新興股東”與“守成管理層”的必然爭斗之中，認可并希望獨立董事在兩者間公平、公正、獨立的發表意見、核實調查。對于管理層而言，其天然的競爭地位導致了當其處于“公司—個人”二元選擇困境之時幾乎必然的會選擇后者，利己主義思想幾成必然（這當然有其行為激勵的積極一面）。但對于獨立董事而言，立法者默認獨立董事應盡可能的超脫于股東與管理者的激烈競爭而發揮監督作用。當上市公司處于暗流涌動、風雨飄搖的處境之中，唯獨立董事有可能既不遵從大股東，也不立足中小股東，亦獨立于管理層，憑借著法律賦予其應有的職能作出公允判斷。立法者為加強獨立董事職能行使，還特意為其添設了聘請專家顧問予以輔助判斷等權利，可見獨立董事之于企業整體利益（而非某一方股東或董事利益）的重要保障作用。

寶萬之爭便引發了公眾對于萬科獨立董事是否勤勉履職問題的熱議。2015年12月22日，獨立董事海聞向萬科遞交辭呈，意辭去其萬科獨立董事之職，但是由于時處獨董人數等于法定人數的情況，如果萬科同意海聞辭去獨立董事則將導致萬科獨立董事人數不符合法律規定的情況，故在此情況下，海聞只得等待萬科產生下任獨董填補其空缺，期間仍應當“當一天和尚撞一天鐘”，積極勤勉履職。但是事實上，海聞在其遞交辭呈后，對于不得不面對的寶萬之爭，其沒有出席董事會會議，而是選擇了口頭委托獨立董事華生代為表決，沒有采取書面委托，且未明確對每一事項發表同意、反對或棄權的意見，其行為對于現行法規范如《上市公司治理準則》、《上市公司獨立董事履職指引》的違反，筆者認為在這一點上是沒有太大爭議的，由于該獨立董事的消極怠工，導致了獨立董事華生名為委托投票，實為一人兩票，進一步引發了公眾對萬科獨立董事是否盡到信義勤勉義務的質疑。

（三）立法制度層面：反收購救濟制度亟待完善，資本文明異化

本文所論及的上市公司控制權爭奪中，面對寶能系的強勢收購，萬科訴諸行政、司法，以尋求雙重救濟庇護：萬科向深圳證監局舉報寶能資管計劃違法違規;萬科工會以惡意收購者違法為由向羅湖區人民法院起訴萬科主要股東鉅盛華、前海人壽等。但是，在本次寶萬之爭中，不論是行政救濟，還是司法救濟，由于案涉人數眾多、案情復雜、社會影響力大，故行政監管機關、司法機關都難于短時間內作出裁決決定，由此帶來時效上的大幅滯后與瞬息萬變、分秒必爭的資本市場之間存在著緊張關系，一定程度上實質架空了萬科作為防守方反收購制度的有效性。

同時，如前所述，現行資本市場中所應有的資本文明發生了實證偏離與一定程度上的異化。就資本文明而言，應當秉持資本應為并且始終應為實體經濟服務的資本價值文明之觀點。時下機構投資者因企業績效有益影響受到廣泛認可，為謀取長期與穩定的收益，大舉籌資收購股權，力爭成為公司重要股東，對企業的經營理念、經營人員、經營策略等事項加以調整，增大了“新興股東”與“守成管理層”間矛盾接觸面。本次寶萬之爭中，寶能提議召開臨時股東大會以罷免管理層就充分顯現了企業所有者（股東）與企業經營者（尤其是企業創始人）間的緊張關系：就企業經營者而言，王石作為萬科的企業創始人之一，自然希望長期、穩定、有效地把控萬科未來規劃與發展。同時，由于企業創始人的社會關系集聚效應也易使得公司產生路徑依賴，如原萬科第一大股東華潤基本不參與公司實質管理。但另一方面作為新興股東寶能而言，希望充分發揮資金的流動價值及一切可利用的剩余價值。由于上市資格是稀缺資源，不少收購公司強勢入主股東會可能并非出于接盤實業再謀發展的目的，而是在取得公司控制權后通過清殼、借殼以實現迂回上市，從中謀取一定的利益。若在極度功利化的極端情況下，就會出現投資行為投機化、資管機構 “空手套白狼”現象，金融機構通過資本運作入主實體企業，收購行為趨向短期化、套利化、杠桿化，金融風險的集聚與爆發就此仿佛成了擊鼓傳花式的必然，實然層面發生偏離：沖擊實體企業，集聚金融風險，降低資源配置效率，導致實體經濟泡沫化，資本文明偏離異化。

五、上市公司控制權的資本文明回歸保障

在對寶萬之爭進行緣由與制度困境進行分析后，筆者欲從創始人資本價值保護、時下新修的證券法規范體系、資本文明的應然回歸三個視角出發，從企業內控層面、執法監管層面、立法制度層面提出相應完善建議。

（一）創始人資本價值保護：完善反收購防御條款，增設“金色降落傘”

就寶萬之爭就事論事而言，作為萬科理應充分關注到因股權結構分散而引發的兩次控制權之爭。股東決策權與高管經營權分離雖有利于制衡，但卻使得王石對內面臨權責失衡的困境，對外面臨“野蠻人敲門”卻又回擊乏力的無奈境地之中：面對寶能的強勢收購，從萬科反擊手段來看，應當說是被動的。不論是訴訟救濟也好，行政救濟也罷，亦或是毒丸計劃的制定，都只是見招拆招，沒有主動采取股權層面的方式方法予以反擊，這反映了公司治理結構層面的原生性不足。對此，公司一方面需適時調整股權結構，避免股權過于分散。另一方面應當健全完善董事會治理機制如修改公司章程增設控制權保護條款、靈活運用累積投票制、對議事表決規則作出高于、嚴于現行法律要求的設定等，來完善公司反收購防御條款。

此外，應增設“金色降落傘”條款。所謂金色降落傘條款，是指當公司重要員工如管理層被辭退時公司所必須一次性支付的高額補償金。這既將增加收購方的合并成本（如果其現金流不足則將陷入財務困境之中），也有利于體現公司對做出重要貢獻員工如企業創始人的人文關懷。應當注意到，打江山者，功不可沒。作為創始人，不論從理性還是從感性上來說，其都應是最不希望看到自己一手打下的江山功虧一簣的人。相反，對于外來接盤入主之人，其不知個中艱辛，又不具相應行業經驗，自然極容易致使公司空心化。

筆者認為，對于企業創始人，尤其是上市公司創始人而言，其敏銳的行業嗅覺、高超的運營能力、豐富的社會資源，是不言而喻的。因此，保持創始人對企業的控制權往往既是一種“路徑依賴”的體現，也更是行業的一貫做法。然而，隨著近年來股東積極主義、資本強權觀的抬頭，唯資本論也獲得了一定的支持，但筆者始終認為，該種學派對于企業創始人的資本價值認識不足，對資本價值的估量難免給人以一種機械的、教條的、文義的、形式主義的理解之感。因此基于現行對創始人資本價值認識不足、保護力度尚有欠缺的實然出發，筆者主張或可通過如：在公司制度設計上為創始人創設公司董事提名權、對股東大會的董事提名權予以一定的限制，以防止新興股東一旦成為最大股東就開始“清理門戶”;增設“金色降落傘”條款，即使新股東走馬上任清理門戶，也能因財務成本而起到一定的預防作用，并對公司“舊朝臣子”予以財務上的保障。寶能的罷免提議之所以破產，與華潤的堅決反對有著密不可分的關系。而華潤之所以反對寶能之提議，是建立在王石與華潤多年來互通有無、精誠合作、互利互信的基礎上的。應當注意，唯有心無芥蒂，方能于外敵入侵之際，團結一致。否則，將難免會出現“攘外必先安內”的想法。而公眾公司一旦外爭不斷內斗不絕，那么對于公司的未來和控制權爭奪而言，在某種意義上結局將會是注定的，只是時間上的問題罷了。

（二）時下新修的證券法規范體系：獨立董事制度再完善與雙重股權結構

盡管我國于2019年年底與2020年年初引來了證券法規范體系的一次大修改、大修訂，在推行證券發行注冊制度、提高證券違法違規成本、投資者保護完善、證券交易制度完善等多方面進行了完善，體現了證券市場的法治化，但應當注意到證券法規范體系的建構、完善、優化并不是畢其功于一役的，而是不斷出發，一直在路上的，故對于現行證券法規范體系已經修訂優化的不再贅述，本文更多的是在修法涉及范圍之外提出相應修改意見，具體為以下方面。

第一，獨立董事制度再完善，開源節流并駕齊驅。寶萬之爭暴露出獨立董事問題與法制度規范也有著一定的關聯性：由于海聞欲辭而不能，此時公司對于填補獨董又好像不緊不慢，久拖不決，增加了海聞消極怠工的怠倦之意。因此，在源頭方面，可考慮建立“候補獨立董事人才資源庫”。經濟學上對人的理性假定為有限理性，獨董亦然。通過及時填補空缺可以盡量減少非理性因素對制度實效的不利效果影響。在節流方面，應由法律作出明確的強制性規定，現行法律法規規定獨立董事的辭職報告在下任獨立董事填補其缺額后生效，并且公司應當盡快完成獨立董事補選工作。在此，對于公司完成獨立董事補選的期限以及相應責任條款，應當由法律強制性規定加以有效規制，如規定對于完成獨立董事補選工作的期限應不晚于3個月，公司章程另有規定或者全體股東另有約定的除外。并且設定相應的法律責任，如行政監管、行政處罰等，以確保實效性。

第二，立法先行，創設試點雙重股權結構。盡管雙重股權結構由于偏離“一股一票”原則暫未在我國真正落地，但是雙重股權結構卻在全球市場獲得了認可。如京東、阿里巴巴、谷歌、Facebook等著名企業，都采用了超過普通一股一票（A類股票）的B類股票，附著數倍于A類股的表決權。事實上，兩類股票在分紅收益方面并無差異，主要區別于表決權與可轉讓性的不同：A類股一股一票，可自由轉讓;B類股一股多票，不可自由轉讓，需轉換成A類股后才能轉讓。如前所述，應當對創始人的決策價值、關系價值、企業家才能等予以充分的重視，且對于公司而言，葆有企業創始人的控制權將避免公眾公司中途被“野蠻人撞門”而被動的改弦更張。在一股一票原則下的資本市場，若要享有對公司的絕對控制權，則必須對公司進行高額持股，對于以人力資本為核心競爭力的企業創始人而言，顯然不是最優解。但是雙重股權結構就可以解決現有一股一票所面臨的制度困境。在雙重股權結構下，由于企業創始人可以持有一股多票的B類股，即使在其少量持股的情況下仍然對公司享有控制權，即使公司股權被稀釋、被收購，但是公司的成長與未來走向仍然是一貫的、穩定的，保持企業創始人對公司的控制，將在很大程度上打消管理層時刻處于對“野蠻人敲門”的憂慮，進而從中脫身，更專注于公司的實際運營，這也將最終惠及公眾公司的投資者，尤其是中小股東如公眾投資者。

（三）資本文明的應然回歸： 控制權爭奪表象背后的頂層制度設計完善

就寶萬之爭追根溯源而言，在法制度規范體系完善化的基礎之上，更進一步，本文認為對問題本質把握，還應當回歸到基本原則和基本指導思想上來。這就涉及到對于資本文明應然回歸的強調。如前所述，資本文明是抽象的，更是原則性的，其核心內涵藏于資本價值文明與資本法治文明之中。而面對紛繁復雜卻又日益彌新的上市公司收購實踐，對抽象的、原則的基本原則予以重申及再審視，較之于具體的法秩序規范，可能更加的“治標又治本”。其中，就資本價值文明而言，筆者認為對于資本價值文明的基本屬性與基本功能在高杠桿套利化收購的作用下出現了異化：寶能本身并不具備萬科所處領域的行業經驗，卻因其具有規?；?、集聚化的資金，就能夠運用高杠桿對優質實體上市公司予以“強行收購”，其與萬科爭奪控制權的過程是否對實體經濟造成了沖擊和不利影響，或許是值得討論的。

就資本的法治文明而言，筆者相較于資本強權觀而言，更認同基于創始人這一關鍵性資源應在企業控制權層面對于予以相應適度的傾斜與配置。資本不應僅是唯利的、冷漠的，作為調控資本的法律制度理應具有一定意義上的溫情?！皼]有功勞，也有苦勞?！备螞r，對于上市公司創始人而言，一手將小眾公司苦心經營至公眾公司，從“十年寒窗無人問”到“一舉成名天下知”，其中所包斂的時間與精力，所承載的資源與文化，所體現的資源與價值，可能不能僅從唯物的、功利的、唯結果化的來進行看待，而更應看到長期以來的“理性人”假設事實上存在著其固有缺陷如自利性、有限理性等，對于其中所蘊藏的知識性資源與關系性資源，這些同樣可以構成現行法規范理念層面上對創始人資本價值保護予以確立的理由。

六、結語

本文對以資本價值文明與資本法治文明為核心內涵的資本文明的確立、重申與發展，是基于“公平與效率”的二元價值以及我國證券法尤其是上市公司控制權爭奪相關法域調整所面對的基本矛盾和基本問題，并與證券法的本質與特征直接相關聯的。筆者認為，通過對資本文明的再強調、再審視，不僅能夠包容體現證券法的現行立法宗旨，并且也能夠包容證券法的未來發展，具有開放性、普遍性之特點，其作為思想統領、思想靈魂之地位，應當予以充分的關注和強調。最后，筆者以為即使是資本文明亦離不開法律二字，法律不應是冰冷、冷漠的，更應是溫情、人本的。

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（作者單位：北京大學法學院）