上市公司的股權激勵研究綜述與展望

盧嬌陽

摘要：隨著大型上市公司紛紛推出了股權激勵計劃，公眾對于股權激勵的關注和認可度也越來越高。尤其是國家對“一帶一路”戰略提出，核心技術人才的競爭對于沿線企業相當激烈，為了防止內部優秀技術員工外流，必須采取有吸引力的激勵制度。文章運用文獻調查法、比較研究法的手段，從股權激勵理論、模式和與管理層、公司績效之間的關系三個方面進行文獻綜述，對股權激勵現狀進行深入評述并展望未來，以期給其他學者研究提供借鑒意義。

關鍵詞：股權激勵;核心人才;文獻綜述

一、引言

通常認為，股權激勵制度于20世紀50年代被美國首次引入。1952年美國Pfizer公司推出了世界上第一個股權計劃，目的為了避免大多數高管薪酬被高收入稅吃掉，此舉被看作股權激勵歷史的起點。20世紀80年代，西方發達國家越來越多的企業開始實行股份制，這一制度逐漸盛行起來，對公司發展產生了深遠影響。目前，歐美等發達國家實施股權激勵的上市公司占比高，在歐洲85%已實施股權激勵，在加拿大可達到96%，在美國超過7500家上市公司中高達93%已推出，其中高新技術企業已基本實行。

20世紀80年代末，許多發展中國家和地區的上市公司都競相開發并實施，中國90年代初引入股票激勵計劃。1993年萬科成為中國首個股權激勵制度的試行上市公司，推出國內首個期股制度。1997年上海率先推行企業股權激勵試點，之后其他大型企業也逐步實行股權激勵制度。但我國歷史遺留的舊經濟體制缺陷，缺乏必要市場經濟的法律制度和認識局限性，尚未得到有效運用，沒有達到預期。2005年中國證監會出臺股權激勵試行辦法，使其股權激勵走上有法可依的監管發展道路，這是中國首次將股權激勵政策制定標準化。在國內，僅有約30%在證交所上市的公司采用股權激勵制度，但2017年實施股權激勵的企業及研究文獻急劇增加，可見我國正在實施并加以研究的階段，但未來可以改進和提升的空間很大。

總而言之，未來人才競爭加劇以及創業熱潮興起，使得企業今后引入股權激勵制度成為發展趨勢。如果企業跟不上時代的步伐，不但在外很難引人高水平的人才，甚至內部人才也會流出。同時，在日益開放的國際形勢下，我國必須進一步完善激勵機制，順應市場環境變化，使得公司引入股權激勵的政策支持日趨成熟。許多上市或非上市公司也意識到股權激勵的優勢遠遠大于劣勢，在新體制下，必須學習和借鑒國外優秀案例，找到適合自己企業的股權激勵制度。

二、國內外研究現狀

半個世紀以來，對于股權激勵及相關問題，國內外學者都進行了相關的理論探討和學術論證。學術界對此著重于以下幾個主要方面：，股權激勵的理論;股權激勵模式;股權激勵與管理層、公司績效的關系。

（一）國外研究現狀

1. 股權激勵理論

Jensen，Meckling（1976）從代理理論、產權理論等方面對企業所有權結構理論進行了整合，提出了委托代理理論，還提供了一個新的企業定義，認為現代企業應該將企業所有權和經營權脫離出來。

Murphy，Kevin J（2012）研究結果得出，股權激勵的目標只包括企業高管，也應包括公司的核心員工，但普通員工不包括在內，否則股權激勵就成為企業的阻滯，股權激勵的價值就會減損。

Yehuda Izhakian（2016）開發了一個模糊性的經驗估計，并將其與傳統的風險測量、股票波動率一起納入回歸模型。研究發現，每個變量都對期權操作的時機有顯著影響，波動性導致高管持有期權的時間更長，以保持期權價值，模糊性增加了高管提前執行期權的傾向。

2. 股權激勵模式

Paul Oyer等（2004）使用員工股票期權授予的詳細數據集，將股票期權薪酬計劃與假設的現金或限制性股票計劃進行比較，認為有利的會計處理是基礎，公司選擇期權而不是僅現金薪酬的唯一原因;員工擁有股權，極大地激勵了員工的主觀能動性以及歸宿感，增進公司績效的提高。

Nittai K. Bergman等（2006）提供的實證表明，當有限理性的員工對公司股票過于樂觀時，公司使用廣義期權補償，而員工可能偏好期權而非股票。

Yan Wendy Wu（2010）建立了一個代理模型，分析信息操縱下高管股票期權薪酬的最優性，結果得出，在大多數情況下，高管的最佳薪酬方案包括股票期權，而不是限制性股票。

Markus Pelger等（2014）分析了哪種股票期權方案最能協調公司經理和股東的利益又規避風險，最終得出結論，以最佳方式選擇期權，可以使股東在所有支付方案下都能實現最優解。

3. 股權激勵與管理層、公司績效

Himmelberg等（1999）運用實證分析，從1982～1992年，對600多家公司進行研究，在控制了觀察到公司的特征和固定效應后，不能得出管理層所有權的變化會影響公司績效的結論。

Hanlon等（2003）研究發現，股權激勵對上市CEO短期機會主義行為的管理具有明顯的影響。但是，如果激勵機制欠妥，就會引起管理者的短視行為，減少利潤管理，增加公司的長期價值。

Harry Feng等（2016）得出結論，非CEO高層管理團隊成員的股權激勵在控制激勵效應和其他控制變量后，與公司績效有顯著關系。

Chen Chan-Jung等（2018）抽樣調查2002～2016年在中國臺灣證交所上市的公司，與較低股權激勵相比，對股票有較高激勵的高管更有可能購買股票，特別是當他們的股票價格被低估。

（二）國內研究現狀

1. 股權激勵理論

楊順用，薛興國（2006）建立了股票占股比例計算模型，根據員工個人能力、所擔責任、貢獻程度，選用“打分制”判斷激勵計劃的股份數量。

劉華（2014）根據代理成本理論和上市公司資料研究表明，如果公司的第一類和第二類股權代理成本明顯偏高，必然會選擇股權激勵方案，以緩解股東與管理者之間的沖突。但普遍存在的債務約束限制這一選擇，尤其是對民營企業而言，其約束力量更為強大，盡管對這一計劃有很強的需求和實施意愿。

永軍（2015）選取2006～2012年首次實施股權激勵的中國上市公司，剖析其激勵計劃對激勵效果的影響。結果表明，管理層持股比例、行權條件、激勵強度和激勵期限對股權激勵計劃的激勵效果均有正向影響。

張曼璐（2017）以2011～2015年滬深兩市A股上市公司為例，認為大股東股權對不同性質的公司股權激勵的影響各不相同。在國有企業中，較低的股權制衡將具有較好的激勵作用。

2. 股權激勵模式

李曜（2008）研究結論得出，與國外資本市場相比較，目前中國的資本市場使用限制性股票比較切合當前企業發展，并非股票期權模式。

沈小燕（2013）選用2005～2012年中國引入股權激勵的上市公司進行探究，基于變動方向、企業績效、產權性質以及行業分布四個方面，由此得出結論，限制性股票比股票期權更適合中國的資本市場。

楊力等（2017）采用多元線性回歸分析，對2006～2015年A股上市企業公布并實施股權激勵經過整理分析發現，激勵模式對公司激勵效果與公司自身成長性的影響有關;其成長性與公司產權性質的影響相關聯。

陳志陽等（2018）整理得出，股票期權比限制性股票更有助于提高公司的業績水平，但也引起更為嚴重的盈余管理問題;行業、成長性和規模大小都影響最終應選擇哪一種激勵模式才是最優。

扈文秀等（2019）首次嘗試綜合考慮企業特征、激勵對象、外部實施環境因素，基于ANP模型選擇股權激勵模式，并對模型進行驗證和應用，最終使得不同企業可根據自身實際情況選擇合適股權激勵模式。

3. 股權激勵與管理層、公司績效

劉中文等（2009）通過回歸分析和價值測試，對2006年年底實施股權激勵的上市公司進行了實證分析，得出以下結論：高級管理層股票份額與公司績效之間存在非線性關系;高級管理層的股票持有份額與公司的業績之間存在區間效應;公司規模對高級管理層份額與公司績效的關系有重要影響;公司成長能力影響高級管理層與公司績效的關系很弱。

馬潤平等（2015）采用2006年第一季度至2015年第三季度間西北地區60家上市公司的樣本數據，認為實施股權激勵計劃對其經營業績產生積極作用，最后提出了發展西北地區股權激勵的政策建議。

陳艷等（2016）以2007～2013年中國證交所上市的公司為樣本，調查了股權激勵對企業的業績影響，實證結果發現，股權激勵的力度與績效呈顯著正比，但在實踐中，股權激勵負面影響的存在大大削弱了其應有的激勵效應。

田國雙等（2018）根據2012～2016年滬深245家上市公司實施股權激勵的財務數據，研究顯示實施股權激勵提高了公司業績;上市公司實行不同的股票激勵模式對公司業績的影響不同，且限制性股權激勵比股票期權更有優勢。

三、研究述評

通過查閱大量文獻，對國內外學者研究股權激勵的總體分成股權激勵理論、模式和與管理層、公司績效的關系進行表述，簡要概括股權激勵相關文獻，對近些年來國內外現狀展開闡述，分析前人主要研究成果存在的問題，并提出新發現。

首先，就研究目的，研究股權激勵實施是為了找尋最優方式解決公司委托代理問題，更好吸引、約束和留住人才。從公司角度來考慮，能否調動職工的積極性，能否提升公司整體業績及實施效果如何等，都是論文需要關注的核心問題。

其次，從文獻的研究意義來說，在微觀層面，通過深入分析上市公司實施股權激勵計劃及其影響、制度缺陷，結合自身特點找出治本辦法，改善該方案使之更具科學性與超前性，從而持久約束管理層行為，充分發揮其能動性，降低委托代理成本，以實現提高企業核心競爭力的第一目標;在中觀層面，分析某一行業的公司在實施股權激勵方案時應如何運作，也為其他公司股權激勵計劃提供發展方向，促使該項制度更加完善;宏觀上，通過對上市公司股權激勵方案及其實施效果的論述與剖釋，找出影響其結果的因素，為完善相關法律法規與市場環境提出建議，使資本市場增添新的生機和活力。

最后，在文獻研究方面，由于股權激勵在國外發展早與國內將近半個世紀，基于其較完善和成熟的資本環境，國外研究較早且有足夠多優秀的樣本。而國內在90年代才出現，環境尚不成熟、政策法規還不完備，研究落后，但隨著國家推行股權分置改革，我國學者對于股權激勵的研究也在不斷地與時俱進。

綜上所述，國內外學者在研究股權激勵與某種因素更傾向正向關系，而反向關系研究較少，基本認可股權激勵的實施對于企業帶來有力的影響。

四、未來展望

通過統計A股上市企業近十年實施股權激勵的數據，發現自2017年，股權激勵計劃實施數量迎來了全新的高潮，同時也為學者研究提供了更多優秀的樣本，將會成為學者研究的主流方向。

不同行業背景的公司在經營管理上有自己獨特的路徑和方向，股權激勵的實施情況也就不一樣，僅對上市公司整體或者國有企業進行研究就會因政策環境和經濟環境的偏差，導致樣本研究的不全面也不準確。從整體來看，大部分文獻都是基于上市公司或國有企業為整體的實證研究，相反，在案例方面，甚少有樣本為某一行業單獨進行理論與數據結合的研究。由于環境的復雜變化要求對此研究要與時俱進，由剛開始的股權激勵整體實證研究到選取專門樣本研究，為不同行業的企業還未實行或者正在實行的企業以啟示和借鑒。

縱觀全文，未來的股權激勵研究并不著重于上市公司或國有企業整體，更應集中于某一單獨樣本作為研究對象，進行專門研究，比如，某家公司實行幾次股權激勵比較綜合分析對該公司不同階段的影響，且對其實施效果進行數據統計加以相關模型分析，運用何種模型更加科學有效地去判斷是盲點，考慮是否給市場帶來積極或消極影響，是否需要及時調整或完善股權激勵方案，是否給員工帶來直接地吸引力為企業留住人才，是否為企業帶來經濟效益等是學術研究重點，將理論與實踐研究相結合，使得股權激勵效果在實際操作中發揮最大價值，同時為后人研究股權激勵方面提供準確深度的范本。

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（作者單位：西安石油大學經濟管理學院）