分眾傳媒又一春

許冰清

分眾傳媒的兩個業績“循環周期”

時代變了好幾輪，江南春看起來卻沒什么變化。

在新浪財經考11月5日上線的視頻訪談節目《至少一個小時》里，分眾傳媒創始人、董事長江南春依舊熱愛詩歌，依舊能隨口報出很多客戶的廣告文案，依舊顯露出“賺錢隨便”的心態。

說來也巧，分眾的股價11月6日盤中一度沖至10.28元，總市值接近1500億元，創下過去兩年來的新高。

分眾傳媒的核心資產是數十萬塊樓宇內的顯示屏，它們播起廣告幾乎沒完沒了，聒噪、扎眼。它們“反人性”的特點，與江南春展現出的“人情味”有著不小的反差。

市場其實很關心這些廣告牌的表現。在投資社區雪球的討論區內，分眾一直是被熱議的股票，不時有用戶會曬出蹲點電梯所得到的“一手數據”，且定期更新。今年分眾在公告說明會之外僅對機構投資者開放過一次集體調研，但與會分析師多達46人。

在經濟與社會局勢都被新冠疫情打亂的2020年，分眾這面能幫助外界看清中國消費市場狀態的鏡子，格外引人關注。市場回溫了，用鏡子的公司會變多，鏡子也會相應提價——這條邏輯線指向了分眾股價回升的這輪“小陽春”。

分眾此前發布的季度財報數據，也基本支持這一結論。

今年前三季度內，分眾樓宇媒體收入的同比變化，總體呈現出從下降12%到持平，再到上升20%的反彈過程。疫情令影院數月都無法開門營業，期內分眾的影院貼片廣告收入總共只有1.62億元。但由于影院也免除了屏幕租金，對于分眾的毛利率反而沒什么影響。目前，分眾的毛利率已經恢復到50%以上的高水平，凈利潤更是出現同比61.96%的高增長。

但投資者不應該忘記，分眾只是廣告行業的一部分，面對日益先進的互聯網效果廣告系統，傳統展示廣告有持續被壓縮的可能性。這也是分眾的股價在2017至2019年持續低迷的核心原因。在此背景下，對分眾這面鏡子本身的價值以及這一輪“小陽春”能夠持續多久的討論，就不那么簡單了。

分眾與宏觀經濟的關系鏈

今年47歲的江南春，職業生涯始終圍繞著廣告這一件事，以及兩家公司——1994年他還是大二學生時就創立的“永怡傳播”、2003年創立的“分眾傳媒”。

如果從中國經濟發展史來看，這兩個年份還有一些特殊的意義。

分眾的營收波動與城鎮居民消費變化大體一致

數據來源：國家統計局、分眾傳媒財報

1994年，中國正處于商品價格向市場化轉軌的關鍵時期，出現了改革開放以來最高的通貨膨脹率。而在此前一年，央行發行了大量貨幣以刺激經濟，一線城市的熱錢源源不斷，正適合廣告行業發展。

2003年，分眾傳媒剛起步就遇到了“非典”疫情沖擊，“放手一搏”的江南春抄底拿下北京、上海的大量優質寫字樓點位。這一年，中國GDP同比增長了9.1%，表明“非典”對彼時正處于上升期的中國經濟影響有限。之后，分眾傳媒就隨著中國的經濟增長和城市化率的提升，成了一門長線生意，期間還歷經了美股上市、被渾水做空、差點剝離業務賣給新浪、美股退市以及借殼回歸A股等一系列起起伏伏。

有一種說法，認為廣告行業是“宏觀經濟環境的晴雨表”。這句話部分適用于針對分眾的分析。廣告行業直面消費者，消費品牌客戶眾多，而分眾傳媒主要依托寫字樓開發點位，實體零售與虛擬服務客戶并重，所以對分眾的研究，需要關注它與“城鎮居民最終消費支出”這一指標相關性。

數據顯示，分眾的營收波動情況與城鎮居民最終消費變化的走勢大致一致，但在全球經歷上一輪經濟危機的2007年至2010年間，分眾的業績波動幅度遠大于宏觀數據，2009年甚至出現了營收負增長的局面。

“四萬億”刺激政策所帶來的短期經濟結構變化，可以大致解釋分眾遭遇的這輪低谷。當時，押注資本市場的消費者和公司普遍虧損，個體消費和品牌廣告投放意愿皆有所下降。2008年中國的GDP增長改由政府主導的基建項目投資支撐。直到2010年左右，國內市場基本恢復、居民消費及品牌廣告投放意愿復蘇，分眾的業績隨即回到正軌。

分眾業績對宏觀經濟數據的反應約滯后一年。

對廣告行業的這種周期性問題，分眾是很清楚的，所以不時也會有一些“逆周期性”的操作。分眾最重要的一條經驗就是，要在市場行情不太好或是競爭對手嶄露頭角的時候，大幅提升廣告屏幕的數量。

在分眾的利潤公式中，租用一塊廣告屏，租金和維護成本都相對穩定，需用數年時間攤銷;營業收入是屏幕總數與單塊屏幕平均收入的乘積，進一步拆解就可發現，其收入與廣告價格、廣告位的利用率及屏幕數這三者直接相關。

先說廣告價格。分眾的市場覆蓋度和廣告效果都較好，面對客戶有一定的議價能力。廣告是一個價格透明的生意，實際上在很多年里，分眾每年都會上漲兩次刊例價：年中漲10%、年尾針對未來一年會再漲10%至15%。

在電梯媒體行業內，廣告屏幕的利用率也被稱為“刊掛率”，即一天內播了多少個品牌的廣告、每天播多長時間的廣告。市場較冷時，廣告位的使用時間可以通過“買一送一”的方式贈送給品牌方，以維持名義刊掛率的穩定，但在營收、利潤率、應收賬款等指標上很難掩飾。

2019年第一季度，分眾的應收賬款周轉天數突然上升至142.34天，比2018年年底增長了21天，這讓投資者很快確認了“廣告寒冬”的到來。當年年底，分眾總共計提應收賬款中有6.88億元客戶無力償還的壞賬。

如果在短期內大量擴張廣告位，需求跟不上供給，刊掛率這一指標也會下滑，繼而在營收和成本端同時造成沖擊。但這種沖擊一般會在兩年時間內被分眾的銷售團隊通過拓展客戶的方式消化掉，恢復業績增長的相對穩定。

如果沒有新冠疫情，2018年至2020年的分眾，本應呈現出與2008年至2010年極為類似的動蕩周期，即“屏幕擴張/刊掛率下降→適當縮減屏幕/拓展客戶→刊掛率回升→小額提價→利潤率上升”的過程。

分眾在其2020年半年報中提及，公司在一、二線城市自營的“電梯電視媒體”資源數量相比2019年同期減少了4萬臺，“電梯海報媒體”資源同比減少了5.4萬臺。這一階段，砍掉的主要就是單屏收入不達標的低效點位。

另一方面，平安證券今年9月發布的調研數據顯示，其監測的部分分眾屏幕自7月以來，每周上刊品牌數持續優于去年同期數據，且廣告主多為在線教育或互聯網金融的頭部公司，有大規模投放及持續投放的能力。加上疫情期間部分業主免去了廣告位租金，分眾靠“降本增效”已經基本從疫情影響中恢復，并越過了周期的低位拐點。

不可或缺的展示廣告

在2003年創立分眾傳媒之前，江南春的‘詠怡傳播”已經是上海市場針對IT產品最大的廣告代理商，但他仍在為未來發展尋找方向。一則貼在電梯門上的小廣告，戳中了精明的江南春，他認定“也許世界上最好做廣告的地方就是在電梯里面”。

各類主流媒介廣告刊例費用同比變化

數據來源：CTR媒介智訊

分眾傳媒的客戶行業結構更“消費化”了

數據來源：分眾傳媒財報

妙可藍多和優信二手車的市場廣告費用指標

數據來源：妙可藍多、優信二手車財報

中國城市化率的穩定提升讓這個判斷在很長時間內都成立。但隨著智能手機的普及，越來越多的電梯開始覆蓋4G信號，分眾的基本商業邏輯開始受到質疑—如果電梯里的人都看手機，誰還會抬頭看分眾的那些廣告屏呢？

在全球廣告市場內，同期發生的另一輪行業變革是效果廣告（Performance based Advertising）對缺乏互動性的品牌展示廣告（Display Advertising）的沖擊。

Google、Facebook、阿里巴巴、字節跳動……這些互聯網大公司的主要商業模式都是利用巨大的用戶流量吸引品牌主在其平臺投放效果廣告。它們相對于傳統廣告平臺的最大差異，就是廣告投放的效果（訂單轉化）數據是可見的，它們各自專精的搜索、社交、電商等業務，在觸達消費者的過程中也更輕松有效。CPC（Cost Per Click，按點擊付費）和CPS（Cost Per Sale，按實際銷售數量付費）都是典型的效果廣告，它們能盲接幫助廣告主從互聯網平臺實現用戶導流或者增加訂單交易量。

另外，廣告主們已經不會將投放預算全部押注在單一媒介上，而是組合利用多種資源，多方位刺激消費者。凱度華通明略2018年發布的一組分析數據顯示，最適用于中國消費品牌的一個多屏預算分配比例是“433”，即4成的預算分配給電視媒體、3成給互聯網，另外3成則會留給分眾所代表的LCD屏幕。

在營銷動力不足的時候，品牌會更謹慎地運用多種媒介提高投放效率。央視市場研究CTR媒介智訊針對廣告主的調研顯示，2020年有34%的廣告主計劃減少營銷投入，在比例上首次超過了計劃增加預算的廣告主，這是11年來首次出現這種情況。

同樣是來自CTR的監測數據顯示，2019年前三季度內，所有主流媒介中只有電梯電視、電梯海報和影院視頻出現了廣告刊例費用的同比增長——分眾傳媒的媒介形態，覆蓋的就是這三個方向。

一個有意思的現象是：那些效果廣告的主要投放平臺——互聯網公司——恰恰也是分眾這種廣告媒介的“大客戶”。可見這些公司自身也需要花錢做品牌營銷，所以它們也離不開展示廣告。如果淘寶、快手和拼多多都熱衷于爭奪春晚廣告冠名權，那么品牌對于分眾廣告位的爭奪，也在情理之中。

從2010年起，分眾實際上就在逐漸承接各類互聯網新經濟試驗的廣告需求，從團購、電商到O2O、在線教育……每一輪熱點都沒落下。這些創業公司的廣告預算主要來自于風險投資，越是被視為“風口”的領域，就越會抱有互聯網產業“燒錢圈地”的強烈競爭意識。

2016年，阿里巴巴及餓了么分別是分眾的第一、第四大客戶;2017年，分眾的前三大客戶則被優信二手車、阿里巴巴及京東這三大互聯網公司包攬。阿里巴巴、京東這兩家頭部電商平臺的廣告預算規模之大，自不必提;優信的營銷預算近兩年雖然出現了同比下降，但還是顯著高于公司同期的營收水平。

2018年下半年以來出現的資本寒冬，讓大批科技創業公司首先砍掉的就是營銷費用。昔日各種喧囂的創業風口中，目前可能只有在線教育產業還未停止燒錢換取用戶的廣告投放策略。盡管每年整體數十億元的“暑期營銷大戰”是以效果廣告為主，對頭部企業來說，品牌展示廣告的價值正在日益提升。

以今年已獲得兩輪融資、共計22億美元的猿輔導為例：從2020年第一季度開始，公司有意加大了對品牌展示廣告的投放力度。排除數萬名教師工資開支這筆剛性成本，營銷費用是目前在線教育公司口中所謂“戰略性虧損”的最大頭。猿輔導的營銷策略是，先利用效果廣告儲備一定用戶基礎，第二步加大品牌展示廣告和做好用戶口碑營銷，一旦能在更廣泛的家長群體的消費心智中建立起“首選教培產品”這個品牌印象，接下來公司在獲客環節就能逐步減少對效果廣告的過度依賴——目前這家公司新增用戶的轉化成本已高達兩三千元。

在線教育行業這輪“爭頭名”的過程，與分眾前兩年所倚重的金主瑞幸咖啡在一開始就要在消費者心中“植入”品牌的目標略有不同。瑞幸做的是傳統的日用消費品生意，同時又結合了互聯網售賣方式，唯一的劣勢在于它是個全新的品牌。分眾的廣告屏幕，讓消費者在電梯里看到湯唯代言的“小藍杯”時，順手就能在手機上嘗試第一次訂購，快速完成了從認識品牌到下單的全部流程。

瑞幸在2020年的“品牌暴雷”，使分眾在今年明底被深交所發函質疑是否參與業績造假。在回函中，分眾披露在兩年時間內總計收取了瑞幸4.66億元的廣告費用，且所有應收賬款均已回收，與瑞幸沒有其他業務合作及資金往來。

從分眾自身披露的客戶行業結構數據來看，2019年日用消費品已大幅領先互聯網，成為對營收貢獻第一的行業。包括幸福喜餅、飛鶴奶粉、妙可藍多、恰恰在內的傳統消費品牌，也愿意持續在分眾上花錢。

在投放分眾廣告后，奶酪品牌妙可藍多2019年5月在京東的銷售量和成交額確實上升了，在奶酪這一細分品類中還超越了安佳和百吉福。妙可藍多董事長柴繡曾表示，公司的業績增長要歸功于分眾傳媒。

財報顯示，2019年上半年，妙可藍多增加了.2.07億元的銷售費用，用于在分眾、央視等渠道投放廣告。由于預支了廣告款，妙可藍多原先勉強維持為正的經營性現金流凈額當期轉為-1.1億元。

分眾到底該值多少錢

接受新浪財經采訪時，江南春對分眾傳媒目前的市場地位極有信心。他說，在營收規模上，分眾是市場上“第2位到第10位加起來的兩倍”;在業務上，“連我出去都不能顛覆現在的公司”。

分眾有競爭對手嗎？

數據來源：東吳證券

注：華語傳媒于2017年退市 數據來源：分眾傳媒、城市縱橫、華語傳媒財報

注：新潮傳媒為基于營收的預測數據 數據來源：分眾傳媒財報及公開資料

盡管分眾傳媒被認為是A股市場難得的“白馬股”，但在市場第二名“新潮傳媒”氣勢洶洶的那幾年里，中小投資者們很難像江南春這樣保持自信。

新潮傳媒成立于2007年，早幾年做的都是傳統的雜志廣告生意，直到2013年才轉型為社區電梯廣告方向。隨后幾年，公司陸續拿到了來自政府引導基金、風險投資機構，以及百度、京東等多家上市公司的錢，融資額累計超過50億元，估值最高達到過150億元。

相對寬裕的現金流，使新潮傳媒決定挑戰分眾。2018年4月，新潮傳媒宣布以對折價格“全面搶奪分眾億元級客戶”，同時加大廣告位布點。這件事成為那一年觸發分眾股價一路下行的原因之一。

分眾傳媒估值在國內疫情受控后出現回升

數據來源：根據公開資料整理

公開資料顯示，2019年新潮傳媒的自有點位已經超過50萬個，全年營收接近20億元，是分眾的1/6。相比城市縱橫、華語傳媒等發展更早、規模更小的電梯媒體公司，新潮確實算是距離沖擊分眾的市場地位最近的一家公司。但在擴張過程中，新潮“農村包圍城市”的發展策略，也會直觀反映在刊掛率和單屏營收這兩大關鍵指標上。一些產品價格較高、但手握大筆品牌營銷預算的大品牌，客群主體可能并不在低線城市，它們投放新潮的訴求就會較弱。

身處二級市場的分眾傳媒，在A股中很難被劃歸至任何一類“概念股”的范疇，并因此坐享估值紅利。但重要的投資者也會不時出現。比如2018年7月，阿里巴巴宣布通過旗下子公司及私募基金以約150億元入股分眾傳媒。彼時公告顯示，交割完成后，阿里巴巴將總計持有分眾10.3%的股份，成為僅次于江南春的第二大股東。

但是，阿里巴巴的這次入股對分眾的股價僅有短期提振效應，熊市行情依然是分眾股價在今年年中前的常態。國內新冠疫情的影響，更是讓分眾市值跌至不足700億元，與其回歸A股之后的最高點相比，縮水超過7成。

阿里巴巴的技術能力，倒是推動了分眾廣告顯示屏的升級換代。目前，分眾的廣告屏正在陸續加裝具備人臉認別技術的攝像頭。在回答投資者提問時，分眾曾表示其廣告屏內容已經可以通過阿里云實現快速分發，并根據優化過的樓宇用戶畫像，形成“千樓千面”的投放策略。江南春也曾表示，未來5年的分眾將不再被動依靠互聯網廣告主，而是主動尋求基于互聯網技術的數字化升級。

雖然本質上都是廣告公司，很難說“千人千面”這套在手機淘寶上奏效的改造方案，用到更重視用覆蓋度和文案來“奪取人心”的分眾傳媒身上，就一定會成功。想讓展示廣告也變得“智慧”起來從而實現更為精準的投放，可能是件漫長而困難的事，目前分眾只完成了基礎設施升級的第一步。

自今年4月中旬以來，分眾傳媒的股價持續回暖，目前A股市值在1450億元至1500億元之間，接近阿里巴巴投資時的價格。其對應的動態市盈率（P/E）約為52倍，已經處于分眾回歸A股以來的最高位附近，這已經在很大程度上反映了市場對分眾傳媒業績復蘇的信心。

考慮到前述分眾傳媒業績的“周期性”，我們不妨再用“市凈率”（P/B）這一更為保守的估值方法，來算分眾應該值多少錢。

“市凈率”指的是公司市值相對于其凈資產的倍數，說它“保守”是因為凈資產是真正為企業所有、并可以自由支配的資產。如果投資者不敢基于公司的凈利潤水平對公司市值給出過高倍數的判斷，那么基于凈資產來討論，這種心理負擔會小很多。所以對于受經濟周期影響大、重資產模式或者品牌很強的輕資產模式企業而言，討論市凈率是更合理的估值方式。

財報顯示，2020年9月30日這天，分眾傳媒的賬面凈資產為153.97億元，10倍的市凈率就能指向超過1500億元的市值。

結合分眾的股價走勢，并同時考慮樂觀和悲觀預期下的幾種不同市凈率倍數，可以畫出一條基本覆蓋分眾回歸A股以后各類股價情況的“市凈率帶”。

一個相對顯著的結論是：目前的分眾雖然股價偏高，其市值仍處于恢復階段，其市凈率倍數剛剛從“顯著悲觀”的底線上回歸到了“中等悲觀”水平。而在業績情況較好的2017年年底，市場實際敢對分眾給出20倍至25倍市凈率的認可。

那么，如果把對分眾傳媒的業績預判放置于一個更大的市場背景——討論今年、明年，乃至更多年后中國消費市場的表現與潛力，又會有多少人對消費者持續“買買買”的熱情以及整個中國經濟的“內循環”押注多少倍的樂觀呢？

只要持續樂觀，花多少錢可能也沒那么重要。消費者越樂觀、越愿意花錢，分眾傳媒的這一春肯定就會持續得越久。