央行匯率干預(yù)、人民幣匯率預(yù)期與短期國際資本流動

■楊定華，封文華

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2015年“8·11匯改”以來，人民幣匯率雙向波動的彈性增強(qiáng)，更易受到短期國際資本流動和匯率預(yù)期等因素的影響，從而比以往更容易出現(xiàn)匯率超調(diào)或異常波動的情形。雖然自2017年2月至2018年3月，人民幣匯率從6.9一路升值到6.2，漲幅達(dá)到11.2%，但是自2018年中美貿(mào)易摩擦開始以來，人民幣兌美元匯率的波動性顯著上升，每一輪美國宣布對華加征關(guān)稅后都會出現(xiàn)匯率大幅波動和貶值的情況。外匯市場參與者的人民幣貶值預(yù)期心理強(qiáng)烈，可能會加劇短期國際資本外流，長此以往極易引發(fā)重大金融風(fēng)險。

中國央行進(jìn)行匯率干預(yù)的方式主要包括實(shí)際干預(yù)和匯率溝通。前者主要是指央行通過在外匯市場進(jìn)行外匯買賣操作，從而影響外匯市場供求關(guān)系，進(jìn)而對人民幣匯率進(jìn)行有效管理，后者主要是指央行通過官網(wǎng)發(fā)布有關(guān)匯率走向的文件以及央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人在新聞發(fā)布會、政策吹風(fēng)會等公開場合發(fā)布有關(guān)匯率走勢的言論（黃憲和付英俊，2017）。隨著我國匯率市場化程度的加強(qiáng)，央行越來越重視通過市場溝通來傳達(dá)政策信息以進(jìn)行預(yù)期管理，在當(dāng)前復(fù)雜的國際環(huán)境下，匯率預(yù)期與短期國際資本流動無時無刻不牽動著人民幣匯率的波動，那么我國央行匯率干預(yù)對匯率預(yù)期的引導(dǎo)效果如何？央行匯率干預(yù)對短期國際資本流動的影響又是怎樣的？探討上述問題對于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定具有重要意義。

目前，國內(nèi)外有關(guān)匯率干預(yù)、匯率預(yù)期及短期資本流動的研究主要集中在以下三個方面。一是央行匯率干預(yù)對匯率的影響。央行實(shí)際干預(yù)對匯率的影響方面，Mondal&Linkon（2014）的研究表明印度儲備銀行外匯干預(yù)與匯率之間存在波動溢出效應(yīng)，前一時期外匯干預(yù)的波動性增加了當(dāng)前匯率的波動性。隨著各國匯率政策的傾向轉(zhuǎn)變，國內(nèi)外學(xué)者開始逐步轉(zhuǎn)向研究央行匯率溝通對匯率預(yù)期管理的影響。Fi?er&Horvath（2010）研究表明捷克中央銀行溝通和宏觀經(jīng)濟(jì)新聞均可以熨平匯率波動，而利差的效果則與之相反。égert&Kocenda（2014）在前人的研究基礎(chǔ)上也發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)新聞和中央銀行溝通對中東歐新興市場貨幣匯率的影響效果顯著，而且當(dāng)市場存在高度不確定性時，口頭匯率溝通就顯得尤為重要。國內(nèi)部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國央行溝通與常規(guī)貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率水平波動具有顯著影響，該影響具有明顯的非對稱效應(yīng)，且在長期和短期內(nèi)均有效（盧新生和孫欣欣，2017）。劉璐和丁劍平（2019）以中美匯率溝通聯(lián)動視角分析發(fā)現(xiàn)我國貨幣當(dāng)局相較于美國貨幣當(dāng)局更能有效引導(dǎo)實(shí)際有效匯率向合意方向發(fā)展。

二是匯率預(yù)期與短期國際資本流動之間的關(guān)聯(lián)性，相關(guān)文獻(xiàn)主要分為兩方面。一方面是短期國際資本流動對匯率的影響。Froot&Ramadorai（2005）的研究表明預(yù)期貨幣收益的中期變化與資本流動有關(guān)，而長期變化與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。Hau et al.（2010）運(yùn)用自然實(shí)驗(yàn)提供了外生資本流動影響匯率的直接證據(jù)，發(fā)現(xiàn)由于MSCI世界股票指數(shù)權(quán)重增加而導(dǎo)致資本流入的國家通常情況下該國貨幣會升值。學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)公共和私人資本流入都與實(shí)際有效匯率的升值有關(guān)，在私人資本流入中，投資組合投資對人民幣升值的影響最大，比外國直接投資對實(shí)際匯率升值的作用效果更明顯（Jongwanich&Kohpaiboon，2013；朱孟楠和閆帥，2016）。對于中國來說，短期國際資本流動已然成為影響人民幣匯率波動的重要影響因素（劉錚，2017），資本凈流入會導(dǎo)致外匯市場存在升值壓力（黃馳云和劉林，2011）。另一方面是關(guān)于匯率預(yù)期對資本流動的影響。國內(nèi)學(xué)者（李宏和錢利，2011；張明和譚小芬，2013）認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期升值是我國短期國際資本流入的主要原因。除匯率預(yù)期之外，實(shí)際匯率的上升也是資本流入的推動力（姚余棟等，2014），但這種正效應(yīng)并不具有長期性（陳創(chuàng)練等，2017）。但也有學(xué)者的研究結(jié)論與上述恰恰相反，趙進(jìn)文和張敬思（2013）發(fā)現(xiàn)2005年“匯改”后人民幣的升值會導(dǎo)致我國短期國際資本流出，而隨著我國人民幣匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步完善，匯率對短期國際資本流動的沖擊作用逐步削弱（肖衛(wèi)國和蘭曉梅，2017）。

三是央行匯率干預(yù)與短期國際資本流動的關(guān)聯(lián)性，相關(guān)文獻(xiàn)相對較少，且學(xué)者觀點(diǎn)不一。謝海林等（2012）發(fā)現(xiàn)由于我國存在資本管制從而使得央行實(shí)行的一系列沖銷干預(yù)政策顯得無效。譚小芬和金玥（2017）則認(rèn)為匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流會因央行收緊資本外流渠道而加劇。但潘敏和唐晉榮（2015）卻發(fā)現(xiàn)央行所采取的匯率反預(yù)期操作僅在經(jīng)濟(jì)政策不確定時對短期國際資本流動存在有效抑制作用。Cavallino（2019）認(rèn)為外匯干預(yù)能夠通過影響菲利普斯曲線進(jìn)而緩解由資本流入造成的經(jīng)濟(jì)衰退。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，在研究央行匯率干預(yù)預(yù)期管理作用方面，首先，國內(nèi)外學(xué)者大多關(guān)注央行匯率干預(yù)對匯率本身的影響，極少涉及匯率預(yù)期。同時，雖有少數(shù)文獻(xiàn)將央行匯率溝通與外匯市場干預(yù)作用效果進(jìn)行對比分析，但多是采用SVAR等線性模型進(jìn)行探討，忽略了其間可能存在的非線性關(guān)系。其次，短期國際資本流動和匯率預(yù)期是影響匯率的重要因素，但是以往研究多是從實(shí)際干預(yù)入手探討央行外匯市場干預(yù)對二者的影響或是分析二者之間的相互關(guān)聯(lián)，并未分析央行匯率溝通對二者的影響。最后，以往學(xué)者均研究了匯率預(yù)期對資本流動的影響，但并未同時探討資本流動對匯率預(yù)期的影響。基于以上不足，筆者從匯率溝通和實(shí)際干預(yù)兩種匯率干預(yù)方式入手，運(yùn)用非線性MS—VAR模型探討了央行匯率干預(yù)對人民幣匯率預(yù)期及短期國際資本流動的動態(tài)影響，并對比分析央行匯率溝通與實(shí)際干預(yù)對二者的作用效果。而且，由于2015年“8·11匯改”客觀上明確了人民幣匯率的形成機(jī)制，匯率預(yù)期的形成方式也有所改變，筆者將從理論分析基礎(chǔ)上識別2011年—2019年間匯率預(yù)期形成方式的轉(zhuǎn)變。

二、理論分析

（一）現(xiàn)階段人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制識別

人民幣匯率預(yù)期形成機(jī)制具體可以劃分為四種，分別是理性預(yù)期形成模型、回歸預(yù)期形成模型、外推預(yù)期形成模型、自適應(yīng)預(yù)期形成模型（李曉峰等，2011）。2015年“8·11匯改”前，人民幣持續(xù)單邊升值，郭紅和張吉鵬（2016）研究表明2009—2015年期間的人民幣匯率預(yù)期并非在理性預(yù)期基礎(chǔ)上形成，而是具有較強(qiáng)的自適應(yīng)性。2015年“8·11匯改”啟動，人民幣匯率持續(xù)下跌，直至2017年中間價報價機(jī)制“逆周期因子”的引入，才打破了人民幣匯率持續(xù)下跌的格局，這在一定程度上中斷了預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)（管濤，2019）。現(xiàn)階段，隨著我國匯率市場化程度的加深，人民幣匯率更多地反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化，因此可以認(rèn)為近十年來，人民幣匯率預(yù)期經(jīng)歷著從適應(yīng)性預(yù)期向回歸預(yù)期轉(zhuǎn)變的過程。

適應(yīng)性預(yù)期模型可以表示為：

回歸預(yù)期模型可以表示為：

（二）匯率預(yù)期管理的傳導(dǎo)機(jī)制

圖1為匯率預(yù)期管理的傳導(dǎo)機(jī)制。央行實(shí)際干預(yù)主要是通過央行在外匯市場的買賣操作影響供需狀況，進(jìn)而影響匯率水平。除此之外，央行匯率溝通和實(shí)際干預(yù)還會通過信號渠道和協(xié)調(diào)渠道影響匯率預(yù)期與匯率。其中信號渠道是指央行通過向公眾發(fā)送政策意圖信號進(jìn)而影響公眾匯率預(yù)期和匯率。參考Fratzscher（2008）的研究將匯率納入資產(chǎn)定價分析框架，如式（3）：

其中，θ為所預(yù)期的未來的貼現(xiàn)率，ft為資產(chǎn)價值，Ωt為市場參與者在t時期可獲得的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息和政策信息。該式表明，市場參與者可以通過所得信息來判斷政策制定者意圖，并據(jù)此調(diào)整匯率預(yù)期，進(jìn)而改變市場交易行為，最終影響匯率水平。

協(xié)調(diào)渠道是指央行基于信息異質(zhì)化來協(xié)調(diào)做市商的匯率預(yù)期，通過做市商報價影響市場參與者的預(yù)期，以期能在實(shí)際交易過程中實(shí)現(xiàn)對匯率的調(diào)控。參考Fratzscher（2008）給出的動態(tài)模型如式（4）：

其中，Em是做市商的預(yù)期，（it-i*t+ρ）為市場參與者根據(jù)利率平價理論所做出的匯率預(yù)期。因此，當(dāng)央行實(shí)行匯率干預(yù)時，做市商會首先形成對匯率走勢的預(yù)期，并反映到報價中，從而引領(lǐng)公眾預(yù)期，進(jìn)一步影響匯率水平。

現(xiàn)實(shí)中，政策制定者與市場參與者以及市場參與者之間均存在信息不對稱，而且市場中充斥的“噪音”，都會造成市場參與者對貨幣當(dāng)局政策信息的曲解，從而形成錯誤的預(yù)期。因此，貨幣當(dāng)局多渠道、及時的政策解讀以及外匯干預(yù)可以通過信號機(jī)制和協(xié)調(diào)機(jī)制引導(dǎo)匯率預(yù)期向政策制定者合意的方向發(fā)展。值得注意的是，當(dāng)一國匯率預(yù)期水平變動時，一國的短期國際資本流動也會發(fā)生改變，從而影響匯率的波動。以往文獻(xiàn)也表明人民幣匯率預(yù)期升值是我國短期國際資本流入的主要原因，而短期國際資本流入對人民幣實(shí)際匯率的影響明顯（朱孟楠和閆帥，2016）。因此，可以認(rèn)為央行匯率干預(yù)會通過影響匯率預(yù)期來影響短期國際資本流動，進(jìn)而影響匯率水平。

圖1 匯率預(yù)期管理的傳導(dǎo)機(jī)制

三、模型設(shè)定和變量說明

（一）MS—VAR模型說明

MS（M）—VAR（p）模型在基礎(chǔ) MS 模型上，可以根據(jù)均值、截距和自回歸參數(shù)系數(shù)的區(qū)制依賴性以及誤差項(xiàng)的異方差性來組合成16種MS—VAR模型。其中，被國內(nèi)外學(xué)者較為廣泛應(yīng)用的為均值調(diào)整模型（MSM—VAR）和截距依賴模型（MSI—VAR）。均值調(diào)整形式的VAR（p）可表示為：

其中，st∈（1，…，M）為不可觀測的區(qū)制變量，ut～NID（0，∑（st）），并且μ（st），A1（st），…，Ap（st），∑（st）是用來描述μ，A1，…，Ap（st），∑等參數(shù)隨區(qū)制（st）而變化的函數(shù)。式（5）呈現(xiàn)的是當(dāng)區(qū)制發(fā)生轉(zhuǎn)換時，均值會發(fā)生跳躍性調(diào)整的情形，但是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，往往也存在均值平滑過渡的狀況，此時便可使用如式（6）所示的截距依賴模型，式中v（st）表示隨區(qū)制變換的截距項(xiàng)。

在式（6）中，從區(qū)制i向區(qū)制j轉(zhuǎn)換的概率可以表示為：

（二）變量選取

為排除2008年全球金融危機(jī)對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，同時考慮到樣本數(shù)據(jù)的可得性，選取2011年7月—2019年11月為樣本區(qū)間，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于央行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)以及Wind數(shù)據(jù)終端等。

1.央行匯率溝通變量與數(shù)據(jù)

參考朱寧等（2016）將央行溝通分為書面溝通和口頭溝通來進(jìn)行整理。口頭溝通數(shù)據(jù)主要來源于央行官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)終端，前者主要以查詢溝通窗口信息為主，后者則主要是通過在財經(jīng)新聞一欄分別輸入“央行+匯率”和“升/貶值”來進(jìn)行檢索。為避免溝通信息的遺漏，還通過百度和谷歌搜索“央行主要領(lǐng)導(dǎo)+匯率”來進(jìn)行數(shù)據(jù)補(bǔ)充，對于同一溝通事件進(jìn)行的重復(fù)報道，只記錄最早的新聞事件。文中涉及到的書面溝通文件主要包含官網(wǎng)發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告（34項(xiàng)）、貨幣政策委員會例會記錄（33項(xiàng)）、中國金融穩(wěn)定報告（8項(xiàng)）以及央行年報（8項(xiàng)）。借鑒Fratzscher（2008）的做法，將對所涉及到的言論或書面報告對匯率預(yù)期的意圖引導(dǎo)走勢進(jìn)行式（8）的賦值。

圖2 2010—2019年美元兌人民幣匯率中間價走勢圖

針對匯率升值和貶值背景判斷，主要是參考2010—2019年間美元兌人民幣匯率中間價走勢圖。如圖2所示，在2014年1月14日，美元兌人民幣匯率中間價達(dá)到整個樣本區(qū)間最小值6.0412，2017年1月4日達(dá)到6.9526，2018年4月2日達(dá)到6.2764，而在2018年11月1日和2019年3月21日又分別達(dá)到6.9670和6.6850。基于此，劃分的人民幣升值時期為2011年7月1日—2014年1月14日、2017年1月5日—2018年4月2日及2018年11月2日—2019年3月21日，人民幣貶值時期為2014年1月15日—2017年1月4日、2018年4月3日—2018年11月1日和2019年3月22日—2019年11月30日。

表1 央行溝通分類統(tǒng)計（2011.07—2019.11）

表1為樣本區(qū)間內(nèi)央行溝通事件的分類統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果顯示，其間我國央行總共進(jìn)行了314次匯率溝通，其中書面溝通83次，口頭溝通231次，占比分別為26.43%、73.57%。為了得到匯率溝通的月度數(shù)據(jù)，在上述整理的央行溝通賦值基礎(chǔ)上，參考黃憲和付英俊（2017）文獻(xiàn)的做法構(gòu)建央行溝通信號如下：

其中，Signt為央行溝通信號，nt為前文所整理的一個月內(nèi)的央行溝通賦值，Nt則為該月內(nèi)總溝通次數(shù)。

2.央行實(shí)際干預(yù)

在實(shí)際干預(yù)的代理變量選取上，參考黃憲和付英俊（2017）采用外匯儲備變動量來代替央行外匯實(shí)際干預(yù)，并對其取對數(shù)后做一階差分，用符號IAt來表示。

3.人民幣匯率預(yù)期變動

在香港離岸市場發(fā)展初期，考慮到NDF交易量大且受管制程度較低，多數(shù)學(xué)者利用NDF數(shù)據(jù)作為人民幣匯率預(yù)期的代理變量。但隨著CNH市場的發(fā)展，NDF市場交易規(guī)模逐步萎縮，尤其在“8·11匯改”之后，NDF日交易量遠(yuǎn)小于CNH市場。在岸市場方面，CNY即期日交易量也遠(yuǎn)超遠(yuǎn)期市場。而且，闕澄宇和馬斌（2015）研究表明離岸匯率波動對在岸匯率波動的影響大于后者對前者的影響，因此可以認(rèn)為離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率存在引導(dǎo)作用。基于上述原因，現(xiàn)階段選取離在岸人民幣即期匯率之差作為人民幣匯率預(yù)期代理變量更為合理。具體算法參考張曉莉等（2019）的做法，人民幣匯率預(yù)期EXP=（在岸人民幣匯率-離岸人民幣匯率）/在岸人民幣匯率×100，其中在岸人民幣匯率選取美元兌人民幣即期匯率，離岸人民幣匯率選取美元兌離岸人民幣即期匯率（USDCNH）的定盤價，均對上述日度數(shù)據(jù)取月度平均，相關(guān)原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)終端，取EXP差分?jǐn)?shù)據(jù)作為人民幣匯率預(yù)期變動的最終數(shù)據(jù)，用DEXPt表示。

4.短期國際資本流動

短期國際資本流動的具體算法采用外匯儲備增加額扣除凈出口額和外商直接投資增加額得到。為了消除異方差，對上述變量數(shù)據(jù)取對數(shù)差分，短期國際資本流動用符號CFt來表示。

5.中國和美國利率差

鑒于兩國利差是影響短期國際資本流動的重要因素（王世華和何帆，2007），所以也將中美利差考慮在內(nèi)。選取1年期全國銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）月度平均值與1年期美國聯(lián)邦基金利率（FFR）月度平均值之差來衡量中美利差，用DIt表示，Shibor和FFR數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)定

對變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明均平穩(wěn)。通過對比VAR模型的信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。由于人民幣匯率預(yù)期具有較強(qiáng)的持續(xù)性，而且存在異方差性，加之央行溝通和實(shí)際干預(yù)均有意圖匯率升值和貶值兩種狀態(tài)，短期國際資本流動具有流入和流出兩種狀態(tài)，人民幣匯率預(yù)期也有預(yù)期升值和預(yù)期貶值兩種狀態(tài)，所以確定模型區(qū)制為2。對4種模型進(jìn)行識別以確定最終模型形式。結(jié)果如表2所示，可以看出雖然MSIAH（2）—VAR（1）的對數(shù)似然值較大，但MSIH（2）—VAR（1）的其余信息準(zhǔn)則最小，故最終選擇MSIH（2）—VAR（1）模型對央行匯率干預(yù)、人民幣匯率預(yù)期及短期國際資本流動的長期動態(tài)演變進(jìn)行實(shí)證分析。

表2 模型的選擇

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）模型估計結(jié)果

表3 MSIH（2）—VAR（1）模型參數(shù)估計結(jié)果

采用Givewin進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。可見不同區(qū)制下的截距項(xiàng)（V1和V2）和標(biāo)準(zhǔn)差（δ1和δ1）具有明顯的差異，表明中國央行溝通和實(shí)際干預(yù)與人民幣匯率預(yù)期之間的關(guān)系并非簡單的正或負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是與我國的人民幣匯率預(yù)期波動水平有著較為緊密的關(guān)聯(lián)。從截距項(xiàng)看，在人民幣匯率預(yù)期方程（DEXPt）中，區(qū)制1的項(xiàng)系數(shù)小于區(qū)制2的系數(shù)，說明區(qū)制1和區(qū)制2分別代表我國人民幣匯率預(yù)期貶值和預(yù)期升值區(qū)間。從標(biāo)準(zhǔn)差看，在人民幣匯率預(yù)期方程（DEXPt）中，區(qū)制1的標(biāo)準(zhǔn)差總體上大于區(qū)制2的標(biāo)準(zhǔn)差，說明區(qū)制1表示人民幣匯率預(yù)期波動幅度較為劇烈的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，而區(qū)制2則表示人民幣匯率預(yù)期波動幅度較為平緩的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

在央行溝通方程（Signt方程）中，滯后期的央行溝通和實(shí)際干預(yù)對當(dāng)期溝通并無顯著影響，說明當(dāng)期的匯率溝通不受前期匯率溝通以及外匯儲備變動的影響。滯后1期的中美利差對央行溝通具有一定程度的負(fù)向效應(yīng)，意味著滯后1期的中美利差增加將會導(dǎo)致央行溝通指數(shù)下降，即央行更可能發(fā)布意圖引導(dǎo)匯率貶值的言論。滯后1期的短期國際資本流動對央行匯率溝通具有顯著的正向效應(yīng)。在實(shí)際干預(yù)方程（IAt方程）中，實(shí)際干預(yù)具有“慣性”效應(yīng)，前一期的實(shí)際干預(yù)對當(dāng)期央行實(shí)際干預(yù)具有顯著的推動作用，滯后1期的匯率預(yù)期對實(shí)際干預(yù)具有一定程度的正向效應(yīng)，意味著滯后1期的匯率預(yù)期升值將會使得央行增加外匯儲備以熨平匯率預(yù)期波動。在中美利差方程（DIt）中，中美利差具有“慣性”，前期的利差對當(dāng)期利差存在拉動作用。除此之外，前期的實(shí)際干預(yù)對當(dāng)期中美利差具有顯著的正向效應(yīng)，說明前期外匯儲備的增加（IAt-1＞0），也會加大當(dāng)期的中美利差。由此可見，央行對外匯市場的實(shí)際干預(yù)很有可能帶來中美兩國利差擴(kuò)大等負(fù)作用，從而可能進(jìn)一步引發(fā)短期國際資本的大量流動，加劇人民幣匯率預(yù)期的劇烈波動。在人民幣匯率預(yù)期方程（DEXPt）中，前期的央行溝通對當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期具有正向效用，意為央行意圖引導(dǎo)升值的溝通（Signt-1＞0）會使得當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期升值（DEXPt＞0）。滯后1期的實(shí)際干預(yù)對匯率預(yù)期的影響為負(fù)，即外匯儲備增加會產(chǎn)生匯率預(yù)期貶值的效應(yīng)，這與理論預(yù)期相符。對比央行溝通和實(shí)際干預(yù)兩個變量的回歸系數(shù)的絕對值可知，后者系數(shù)的絕對值要大于前者系數(shù)的絕對值，這說明央行實(shí)際干預(yù)相較于央行匯率溝通對人民幣匯率預(yù)期的影響力度較大。在短期國際資本流動方程（CFt方程）中，滯后1期的短期國際資本流動對當(dāng)期短期國際資本流動具有較為顯著的“抑制”作用。前期的人民幣匯率預(yù)期對短期國際資本流動具有一定程度的負(fù)向效應(yīng)，意味著前期的人民幣匯率預(yù)期升值（DEXPt＞0）將會導(dǎo)致短期國際資本流動減少（CFt＜0），這似乎違背常識，可能原因是當(dāng)匯率處于升值預(yù)期時，央行為了熨平匯率預(yù)期波動而采取的一系列干預(yù)措施導(dǎo)致短期國際資本流動的減少。

（二）區(qū)制特征

從圖3和表4中可以看出，有37.8個樣本位于區(qū)制1，主要是集中在“8·11匯改”之后，表現(xiàn)為人民幣匯率預(yù)期波動更強(qiáng)烈，且處于貶值區(qū)間，處于此階段的頻率為0.3820，平均持續(xù)期為8.53個月。有62.2個樣本位于區(qū)制2，多集中于“8·11匯改”之前，表現(xiàn)為匯率預(yù)期處于升值區(qū)間，處于此階段的頻率為0.6180，平均持續(xù)期為13.80個月。上述區(qū)制劃分與事實(shí)相符，比如“8·11匯改”使得人民幣匯率預(yù)期進(jìn)入貶值通道，此外2018年3月開始，中美貿(mào)易摩擦的每一次升級都會使得人民幣匯率波幅加大，2019年上半年更是一度貶值，并于同年8月份跌破“7”這一心理關(guān)口。

圖3 區(qū)制概率圖

從表5區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣可以看出，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期處于貶值時，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)維持在原區(qū)制的概率為0.8827，轉(zhuǎn)為匯率預(yù)期升值區(qū)制的概率為0.1173。而當(dāng)人民幣匯率預(yù)期處于升值時，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)維持在升值預(yù)期的概率為0.9275，由此過渡到預(yù)期貶值區(qū)制的概率為0.0725。以上結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)一旦進(jìn)入某一區(qū)制，就很難向另一區(qū)制轉(zhuǎn)移。

表4 區(qū)制屬性

表5 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣

（三）脈沖響應(yīng)分析

分別給定央行匯率干預(yù)、利差、匯率預(yù)期和短期國際資本流動一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，探討匯率預(yù)期和短期國際資本流動在其他變量沖擊下的響應(yīng)，并且比較在不同區(qū)制下其動態(tài)變化的差異性。

1.各變量沖擊下人民幣匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)

圖4和圖5給出了人民幣匯率預(yù)期在各變量沖擊下的脈沖響應(yīng)。當(dāng)給央行溝通一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（央行溝通意圖匯率升值）時，不同區(qū)制下匯率預(yù)期的響應(yīng)趨勢大體相同，人民幣匯率預(yù)期均隨即產(chǎn)生正向響應(yīng)，該響應(yīng)程度逐步減弱，說明不論是在匯率預(yù)期貶值期間還是匯率預(yù)期升值期間，央行意圖引導(dǎo)人民幣升值的溝通均會使得人民幣匯率預(yù)期升值。總體來說，在不同的區(qū)制下，央行意圖引導(dǎo)匯率升值的溝通均能使人民幣預(yù)期走強(qiáng)，也就是說我國央行匯率溝通能夠引導(dǎo)匯率預(yù)期。該溝通效果在貶值預(yù)期區(qū)制內(nèi)更強(qiáng)烈，這在一定程度上說明央行匯率溝通對匯率預(yù)期的作用效果具有非對稱性。

當(dāng)給實(shí)際干預(yù)一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（外匯儲備增加）時，在區(qū)制1下，人民幣匯率預(yù)期首先顯示正向反應(yīng)，反應(yīng)程度逐漸減弱，并在第1期后變?yōu)樨?fù)響應(yīng)。這說明央行采取的匯率干預(yù)操作在一個月后才會發(fā)揮理想效果，即實(shí)際干預(yù)存在時滯性。而區(qū)制2下的響應(yīng)趨勢說明，當(dāng)市場普遍存在升值預(yù)期時，且匯率預(yù)期波動平緩時，外匯儲備的增加使得匯率預(yù)期隨即產(chǎn)生貶值態(tài)勢，也就是此階段外匯市場干預(yù)可以有效引導(dǎo)匯率預(yù)期，這與我國現(xiàn)實(shí)相符。“8·11匯改”之前，市場參與者普遍持有人民幣升值預(yù)期，央行為了熨平匯率預(yù)期，多是采用外匯市場干預(yù)來進(jìn)行匯率預(yù)期管理。但隨著我國匯率市場化程度的不斷提高，實(shí)際干預(yù)效果并不理想，反而加劇了匯率波動（朱寧等，2016），央行也逐步退出常態(tài)化干預(yù)。

給中美利差一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（中美利差擴(kuò)大），不同區(qū)制里，人民幣匯率預(yù)期均隨即產(chǎn)生正向響應(yīng)，而且該響應(yīng)程度逐步減弱，并在1個月后響應(yīng)轉(zhuǎn)正為負(fù)，之后緩慢向0收斂。這說明中美利差的擴(kuò)大會導(dǎo)致人民幣匯率預(yù)期升值，可能原因是中美利差的擴(kuò)大，導(dǎo)致短期國際資本流入，使得人民幣匯率預(yù)期升值。

圖4 區(qū)制1下人民幣匯率預(yù)期的響應(yīng)

圖5 區(qū)制2下人民幣匯率預(yù)期的動態(tài)變化

給短期國際資本流動一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（短期國際資本流入），不同區(qū)制下的響應(yīng)趨勢相似，但是區(qū)制1的響應(yīng)程度更加強(qiáng)烈。如圖5所示，人民幣匯率預(yù)期均隨即產(chǎn)生正向響應(yīng)，而且該響應(yīng)程度先逐步增強(qiáng)，在1個月時達(dá)到最大值，而后逐步減弱，在2個月時轉(zhuǎn)正為負(fù)，負(fù)響應(yīng)規(guī)模小于正響應(yīng)規(guī)模。總體來說，不論是在匯率預(yù)期升值區(qū)制還是在貶值區(qū)制，短期國際資本的進(jìn)一步流入均能促使人民幣匯率預(yù)期升值。

2.各變量沖擊下短期國際資本流動的脈沖響應(yīng)

圖6和圖7給出了短期國際資本流動在各變量沖擊下的脈沖響應(yīng)。給央行溝通一個正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（央行溝通意圖匯率升值），在區(qū)制1中，短期國際資本流動隨即產(chǎn)生正向響應(yīng)，隨后分別在負(fù)響應(yīng)和正響應(yīng)出現(xiàn)峰值，而且正響應(yīng)持續(xù)存在，這說明在人民幣匯率預(yù)期貶值區(qū)間時，央行意圖引導(dǎo)人民幣升值的溝通會使得短期國際資本呈現(xiàn)先流入再流出而后又流入的態(tài)勢，但總體而言導(dǎo)致的是短期國際資本流入。這意味著，匯率預(yù)期貶值期間，央行溝通能夠有效引導(dǎo)匯率預(yù)期，并引致短期資本內(nèi)流。而在區(qū)制2中，面臨同等沖擊，雖然響應(yīng)趨勢與區(qū)制1相似，但與前者相比，短期國際資本流出規(guī)模較大，這意味著升值預(yù)期期間內(nèi)，央行若正向溝通雖會使得短期資本相對流出，卻能夠緩和由匯率預(yù)期升值帶來的短期國際資本流入。

給實(shí)際干預(yù)一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（外匯儲備增加），在匯率預(yù)期貶值區(qū)間，短期國際資本流動先流出后流入，可能原因是：一方面，當(dāng)市場參與者普遍認(rèn)為匯率貶值預(yù)期時，避險心理驅(qū)使人們更愿意持有外幣，從而導(dǎo)致資本外流；另一方面，當(dāng)人們觀測到央行外匯儲備增加時，市場參與者可能會誤以為央行意圖匯率貶值，起初會加劇資本外流，但當(dāng)人們意識到央行意不在此時，短期資本就會緩慢回流。在區(qū)制2中，當(dāng)市場普遍認(rèn)為人民幣將持續(xù)走強(qiáng)時，央行增加外匯儲備的操作似乎不能引起市場參與者的注意，短期資本持續(xù)流入。總體而言，由于市場參與者的“有限關(guān)注”，短期國際資本流動與市場所處匯率升貶值預(yù)期階段關(guān)系更密切，而受外匯實(shí)際干預(yù)的影響較小。

圖6 區(qū)制1下短期國際資本流動的動態(tài)變化

圖7 區(qū)制2下短期國際資本流動的動態(tài)變化

給中美利差一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（中美利差擴(kuò)大），在兩個區(qū)制內(nèi)，短期國際資本流動隨即產(chǎn)生正向響應(yīng)，1個月內(nèi)轉(zhuǎn)正為負(fù)，并且負(fù)響應(yīng)持續(xù)時間能達(dá)到15期之久，說明中美利差的擴(kuò)大會導(dǎo)致短期國際資本一個月內(nèi)持續(xù)流入，但在人民幣貶值預(yù)期的情況下，資本仍會出現(xiàn)流出的情形。從兩區(qū)制看，匯率預(yù)期升值區(qū)間流出規(guī)模較小。從中可以看出，中美利差對短期國際資本流動的影響與匯率預(yù)期升貶值背景有關(guān)。

給人民幣匯率預(yù)期一個正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（人民幣匯率預(yù)期貶值），短期國際資本流動在區(qū)制1的脈沖響應(yīng)是先負(fù)后正，而在區(qū)制2內(nèi)是先正后負(fù)，這說明人民幣匯率預(yù)期對短期國際資本流動的影響主要取決于匯率預(yù)期升貶值背景，即匯率處于貶值預(yù)期時，資本會先流出，而匯率處于升值預(yù)期時，資本會先流入，這與理論預(yù)期相符。

五、結(jié)論及政策建議

通過構(gòu)建MS—VAR模型對比分析央行匯率溝通和實(shí)際干預(yù)對人民幣匯率預(yù)期及短期國際資本流動的長期動態(tài)影響，得出如下結(jié)論：第一，央行匯率溝通對人民幣匯率預(yù)期的影響顯著，且具有明顯的非對稱性，央行匯率溝通效果在人民幣匯率預(yù)期貶值時期要比預(yù)期升值時期更好。第二，央行匯率溝通與實(shí)際干預(yù)對人民幣匯率預(yù)期的作用效果有明顯的差異性，從影響程度看，央行實(shí)際干預(yù)相較于央行匯率溝通對人民幣匯率預(yù)期的影響力度較大，但存在時滯性，而央行匯率溝通更能有效引導(dǎo)匯率預(yù)期。第三，不同區(qū)制下央行匯率溝通對短期國際資本流動的影響有差異，當(dāng)市場參與者均持有匯率預(yù)期貶值心理時，央行意圖引導(dǎo)人民幣升值的溝通總體上會使得短期國際資本流入，說明此時匯率溝通能夠有效引導(dǎo)短期資本流動；而在人民幣匯率預(yù)期升值區(qū)間內(nèi)則會使得短期國際資本先流入后流出，流出規(guī)模大于流入規(guī)模，說明此時匯率溝通能夠緩和由匯率預(yù)期升值帶來的短期國際資本流入。第四，實(shí)際干預(yù)對資本流動的影響與匯率升貶值預(yù)期有關(guān)，在匯率預(yù)期貶值時期，外匯儲備增加更易令市場參與者產(chǎn)生預(yù)期貶值心理，投資者出于避險心理，選擇外匯預(yù)期收益更高的國家，從而導(dǎo)致短期國際資本的流出。第五，在不同區(qū)制內(nèi)，短期國際資本流動對人民幣匯率預(yù)期的影響不盡相同，短期國際資本的進(jìn)一步流入，均會導(dǎo)致市場參與者首先產(chǎn)生人民幣匯率升值預(yù)期。而匯率預(yù)期對短期國際資本流動的影響取決于匯率升貶值預(yù)期背景，但由于我國資本管制制度存在的特殊性，匯率預(yù)期升值并未帶來短期資本的持續(xù)內(nèi)流。

基于上述結(jié)論，筆者認(rèn)為：第一，隨著央行逐漸退出常態(tài)化干預(yù)，央行應(yīng)更加重視口頭溝通在匯率預(yù)期管理方面上的重要作用，當(dāng)國際事件對外匯市場產(chǎn)生重大沖擊時，央行應(yīng)該及時召開新聞發(fā)布會，向公眾作出解釋，以穩(wěn)定匯率的良好預(yù)期，避免市場產(chǎn)生巨大震蕩。第二，在人民幣匯率預(yù)期貶值時，央行應(yīng)該及時把握溝通時機(jī)，重塑市場信心，在進(jìn)行市場溝通時要注意言辭明確，以防市場過度反應(yīng)而造成不必要的損失。第三，外匯管理當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對短期國際資本的監(jiān)控，同時采取稅收手段來增加短期國際資本流入成本，以避免由于短期國際資本大量流入而導(dǎo)致的人民幣匯率預(yù)期波動。