研發強度、承銷商跟投意愿和IPO抑價
——基于科創板上市公司的實證研究

■邱冬陽，曹奧臣

一、問題的提出

2019年7月22日，科創板迎來首批25家IPO公司上市。在科創板IPO制度進行了注冊制、承銷商跟投、首日無漲跌停板限制等制度創新背景下，25家公司上市首日的平均漲幅達到139.57%，上市價格遠遠高于發行價格的IPO抑價現象仍然存在。這表明股票市場普遍存在的“IPO抑價之謎”在科創板并未得到緩解，反而愈演愈烈。但科創板IPO抑價的影響因素中是否有深層次的原因和規律呢？

IPO制度變革與創新是解釋IPO抑價之謎的經典理論之一。在我國主板、中小板、創業板IPO的實踐及相關實證研究中證明制度改革與創新對遏制IPO高抑價成效顯著。自科創板設立以來，為促使IPO合理定價、提升發行效率，證券市場監管方設計了大量與之配套的創新性制度，主要包括股票發行試點注冊制、更加全面的信息披露制度、保薦機構相關子公司跟投制度、剔除最高報價機制、提高網下機構占比等?？苿摪錓PO公司與主板、中小板、創業板上市公司的主要區別在于其“科創成色”，而公司研發投入信息是其主要判別標準。對于“科創”公司而言，研發信息不僅能夠作為評估IPO公司未來價值的重要參考，同時其披露程度還影響著IPO定價。國內外學者基于信息不對稱理論對公司研發強度與IPO抑價的關系展開了系統研究（Cho et al.，2013；Lu et al.，2011；韓鵬和沈春亞，2017），普遍認為高新技術企業的真實價值嚴重依賴于研發活動。盡管招股說明書對研發活動中報告期資金投入及核心技術人員信息進行了披露，但部分敏感信息的細節往往會有所保留，信息不對稱問題仍可能存在（Aboody et al.，2000）。在科創板嚴格的信息披露制度下，體現IPO公司“科創成色”的研發投入信息是否對IPO高抑價現象存在解釋作用呢？

此外，科創板借鑒韓國科斯達克（KOSDAQ）市場的既有實踐，引入承銷商“保薦+跟投”制度，促使承銷商在資本約束下慎重對待定價、保薦及審核等事項，以緩和發行人與投資者之間的信息差異，用“跟投”的“真金白銀”來積極承擔資本市場中主要參與人的責任。針對《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》（下文簡稱《業務指引》）中所提出的試行保薦機構相關子公司跟投制度。理論研究表明“保薦+跟投”制度可通過契合發行人與承銷商的利益進而提升新股定價的合理性（沈紅波和宗赟，2019），IPO過程中承銷商跟投與否、跟投比例高低等跟投意愿信息是承銷商對科創公司未來發展信心、IPO定價合理性的綜合體現，是普通投資者判斷承銷商聲譽進而判斷IPO公司質量的重要參考。那么，在2019年上市的70家科創板公司中，承銷商跟投意愿是否影響了IPO抑價呢？

二、理論基礎與研究假設

（一）公司研發強度與IPO抑價

從IPO公司看，如果一個公司技術力量越強，技術壁壘越高，越有開發出新產品的能力，則其研發強度越強。盡管科創板IPO公司必須按照相關規定對研發信息進行系統披露，但其是否愿意披露更多信息，則存在兩種可能：一是發行人往往顧及市場競爭等因素從而保留敏感信息，具體表現為核心研發信息披露不夠充分，尤其是當信息可披露也可不披露時會選擇不披露（Eberhart et al.，2011）。二是發行人想通過全面完備的研發信息披露，作為區別公司研發能力的信號，進而展示公司實力，獲得市場認可，其發行定價越高，進而募集更多資金（邱冬陽等，2010）。鑒于投資者僅能從招股說明書等有限的公開文件中對IPO公司的研發狀況進行判斷，研發信息披露越多，更易于受到市場參與各方的歡迎，更多投資者愿意選擇購買公司股票，募集的資金越多，容易實現上市募資的目的。因此，IPO公司愿意多披露第二種信息的可能性更大。所以，從IPO公司角度看，公司研發強度越大，IPO抑價越小。第一條影響路徑是：研發強度越大，創新點越多，技術難度越大，專有信息越多，發行定價越合理，IPO抑價越小。

從承銷商角度看，發行人對公司研發活動的實際進展更為熟知，故可以相對精準地評估IPO公司的真實價值，而承銷商對IPO公司的估值是基于其未來的收益預期。第一，雖然一個公司技術力量越強，技術壁壘越高，越有開發出新產品的能力，則其研發強度越強。但是在現有會計制度規定下，研發投入難以資本化分期，而只能計入當期損益。研發活動給公司帶來了巨額的費用開支，這對科創板公司尤為突出，研發強度越大，成本支出越大，現金流越緊張（Dimasi et al.，2003）。第二，研發強度代表的是開發能力，不產生當期收益，而且存在潛在失敗的風險，尤其是部分研發需要基礎科學做支撐時更是如此，在可預見的將來，收益情況面臨諸多不確定性（Han et al.，2011；胡志穎等，2015）。第三，當研發強度會導致更高的定價成為市場普遍認知后，研究表明公司高管可以憑借高頻的研發活動來提高自身的貨幣薪酬（Jensen et al.，2000），科創板公司存在同樣的高管道德風險的可能，IPO成功上市后辭職的高管越來越多就是例證。第四，IPO公司研發創新的估值難度本身很大，承銷商一般會偏保守給予估值，以避免發現不暢帶來包銷、跟投等風險。因此，發行人通過披露更多研發強度信息來提高IPO發行定價的企圖在承銷商看來卻面臨的是收益的不確定性增加，公司高估值和多募資的目標難以實現。第二條影響路徑是：研發強度越大，創新點越大，技術難度越大，收益不確定性越強，IPO定價難度大，定價偏低，IPO抑價越大。

綜合看，在我國IPO公司排隊上市的現狀下，承銷商與IPO公司之間的議價能力，承銷商顯然處于強勢。同時，科創板公司研發強度信息公布后，其定價權就掌握在承銷商和投資者手中。因此，上述影響路徑第二條強于第一條，提出研究假設。

H1：研發強度對IPO抑價存在正向影響，即研發強度越大，抑價越大。

（二）承銷商跟投意愿與IPO抑價

從“跟投”角度看，承銷商關注的是跟投收益。首先，不論制度如何安排，跟投的本質是一種投資行為，任何投資人都希望低買高賣。從這個意義上說，承銷商有打壓IPO定價，進而降低跟投成本的動機，即跟投意愿越強，IPO抑價就越大。其次，科創板跟投制度規定有一個跟投股份設定24個月限售期，介于戰略投資者（12個月）和實際控制人（36個月）之間，跟投收益兌現的時間是24個月后，IPO定價的高低與24個月后的公司股價相比，承銷商顯然明白孰輕孰重，公司的長期持續向好才是關鍵。IPO合理定價，能為發行人募集到預定資金，助推IPO公司健康發展，因而成為承銷商的首選，從這個意義上講，跟投意愿越強，發行定價越真實合理，IPO抑價越小。最后，跟投意愿越強、跟投比例越高作為承銷商聲譽信號，在IPO詢價申購階段，市場中詢價申購方、其他理性投資者會參照承銷商跟投意愿越強傳遞出來的決策信號提高詢價，加大申購，IPO定價也會相應地攀升，從而降低IPO抑價現象。在公司上市后，即越強的跟投意愿實現后，承銷商對IPO公司的持股比例也就越高，在公司重大戰略決策中占據更高的話語權也向市場傳遞出公司良性發展的信號，二級市場的投資者追隨就越多，未來公司估值更合理。跟投意愿越強，IPO抑價越小。因此，第一條影響路徑是：承銷商跟投意愿強，跟投比例越高，承銷商出資越多，IPO公司質量越好，詢價投資者愿意申購意愿越強，風險定價越真實合理，IPO抑價越小。

從“保薦”的角度看，承銷商更看重收取傭金。承銷商傭金由保薦費率與募集資金額度決定，由于承銷費率在業內已基本公開透明化，會受到市場供需和相關規章制度的雙重約束，因此傭金與IPO公司的實際募資總額直接掛鉤。在新股申購人充足的前提下，IPO定價越高，承銷商所獲取的傭金也就越多。從該視角出發，承銷商出于傭金收益的考慮，更希望短期內公司IPO實現較高定價。這個科創板與主板、中小板、創業板的制度上是一致的。實際的情況是：承銷商對科創板開市首批25家公司的實際跟投資金額是12.8億元，收取的承銷傭金是18.8億元。25家公司中只有3家公司（中國通號、瀾起科技、虹軟科技）的跟投金額大于承銷費用。

綜合考慮承銷商“保薦+跟投”的雙重動機，承銷商會做好保薦業務與跟投收益的平衡。跟投收益是長期的未來預期的收益，而承銷傭金則是當期的已實現的收益。承銷商跟投意愿與IPO抑價究竟正向影響或是負方影響則取決于承銷商是看重長期收益或是短期收益，所以具有不確定性。因此，提出研究假設2。

H2：承銷商跟投意愿對IPO抑價有影響，跟投意愿越強，IPO抑價是越大或者越小則不確定。

三、研究設計

（一）模型設定

根據理論分析和研究假設，實證檢驗的重點是科創板公司研發強度、承銷商跟投意愿與IPO抑價之間的關系。絕大多數學者檢驗IPO抑價時使用的是多元線性回歸模型，筆者也采取此模型，將其分為單獨檢驗和交叉檢驗模型。構建的多元回歸模型如下所示：

其中，UPR為被解釋變量，表示公司IPO抑價程度；RD和WV為解釋變量，分別表示公司研發強度及承銷商跟投意愿；X為控制變量。

（二）變量選取

1.IPO抑價（UPR）。既有研究中通常采用絕對超額收益率與相對超額收益率兩種方法衡量IPO抑價程度。首批科創板開市，科創板指數沒有參照標準，故采用絕對超額收益率表征IPO抑價程度，其具體測算公式為：UPRi=（Pi-P0）/P0。其中，UPRi代表新股上市前i個交易日的超額收益率，Pi為第i個交易日的收盤價，P0為新股發行價格。同類研究中，Pi一般選取上市當天，即上市首日的收盤價。但是在科創板創新了交易制度，新股上市前5個交易日內不設漲跌停限制，為了充分反映這一制度設計對IPO抑價的影響，選取設置漲跌停分界點的第5個交易日，即首周收盤價來計算IPO抑價。同樣的，為了消除個別噪音交易對IPO抑價檢驗的干擾，以常態穩定的市場表現來提升研究結果的可靠性，引入首月即第24個交易日的收盤價來計算IPO抑價率。最后形成三個口徑的IPO抑價率，分別是：上市首日超額收益率（UPR1d）、首周五日超額收益率（UPR5d）和首月二十四日超額收益率（UPR1m）。

2.研發強度（RD）。研究開發的測度指標常常有研發人員數量、研發設備資產、研發形成的成果以及研發資金投入等，一方面，由于科創板IPO公司涉及到新一代信息技術、新材料、生物技術、高端裝備等多個行業，研發人員、設備、成果等不便于比較，因此選取研發資金投入。另一方面，科創板首批上市公司規模差距較為懸殊，采用強度相對量指標可將由公司規格等因素所致的研發絕對差距抽象化。因此，采用研發投入占營業收入的比例即研發強度指標。鑒于研發投入與實際產出之間存在滯后期問題，加之各類研發在產出效率上存在差異，為保證研究的充分性與合理性，在研發強度指標設計上，一是選用IPO公司當年研發投入金額占上一年營業收入的比重。二是拉長研究周期，在選用2018年的數據基礎上，加上2017年、2016年的數據，最終形成科創板首批IPO公司2016—2018三個年度的研發強度作為模型檢驗指標。

3.承銷商跟投意愿（WV）。《業務指引》中規定，承銷商須按發行價格認購IPO公司首次發行股票數額的2%—5%，發行規模越大，跟投比例越低，實際跟投金額不得超過官方具體限定值。經統計發現，雖然官方對承銷商跟投問題進行了系統規劃，但實際跟投比例與規定比例間仍存在些許差異，該差異能在某種程度上體現承銷商對IPO公司的實際投資意愿。采用實際跟投數額與規定跟投數額的比值來衡量承銷商的跟投意愿，當該比值越大時，表示承銷商對IPO公司的跟投意愿越強烈，反之跟投意愿越微弱。

4.控制變量（Xi）選取。選取了如下控制變量：中簽率（IS），科創板IPO制度進行了系列創新，但申購中簽模式依舊。中簽率指標是反映IPO發行市場投資者熱情的指標，因此把一級市場申購中簽率作為控制變量。公司規模（SIZE），職工數量、資產總額、股本總量等都是衡量公司規模的指標，考慮到數據可得性，以及與既有研究保持一致性，選用70家公司2018年資產總額指標。發行市盈率（PE），市盈率指標界定清晰，即是新股發行價格與每股收益的比率，需要指出的是由于科創板IPO公司沒有官方統一規定，實際的發行市盈率相差懸殊，其在一定程度上會影響檢驗結果。換手率（TR），指新股成交量與流通總股本之比，反映市場投資者對新股的追捧程度，是投資者情緒的度量指標之一。與IPO抑價指標對應，換手率指標也分為上市首日、首周、首月三個口徑，其中首周、首月采用平均換手率。相關變量的具體定義如表1所示。

表1 變量選取及變量內涵

續表1

（三）樣本與數據

研究樣本為2019年7月22日—2019年12月31日間科創板上市的70家公司。數據來源上，三個不同時間區間的IPO抑價指標（UPR）、平均換手率（TR）數據由筆者按上述公式計算獲得，其中新股發行價及首日、首周、首月收盤價（P1d、P1w、P1m）、申購中簽率（IS）、發行市盈率（PE）和換手率（TR）的原始數據均來自上海證券交易所網站。研發強度（RD）、公司規模（SIZE）數據來自樣本公司所發布的招股說明書文件。承銷商跟投意愿（WV）經Wind數據庫統計獲得。需要指出的是實證檢驗中，為降低數據的波動性，規避參數估計中的異方差，對公司規模、發行市盈率指標取自然對數，中簽率則將其數值放大100倍（數據備索），主要采用Eviews9.0進行數據分析。

四、實證研究

（一）描述統計

為了初步分析2019年科創板70家上市公司的研發強度、承銷商跟投意愿與IPO抑價之間的關系，首先對樣本指標值進行了描述性統計分析，結果見表2。

表2 描述性統計分析

續表2

由表2的樣本描述統計，可以得出：

從IPO抑價情況（UPRi）來看，高抑價現象依舊，并持續時間長?？苿摪?0家上市公司首日平均抑價率高達114.90%，新股在經歷不設漲跌幅的5個交易日后，其整體抑價程度并未發生明顯改變，抑價率為102.73%，將時間軸延長至1個月后進行測算，IPO抑價率幾乎保持不變，為108.10%。從公司研發強度（RDi）來看，科創板70家上市公司的平均研發強度橫比明顯較高，縱比呈下降趨勢。2016—2018年具體數據分別為14.00%、12.09%和1207%，縱比顯然呈下降趨勢，橫比顯著高于A股上市公司2016—2018年研發投入強度4.67%、4.71%、4.90%的平均水平，且遠遠高于全國2018年R&D經費投入強度（R&D）經費與國民生產總值的比值2.18%。從承銷商跟投意愿（WV）看，IPO公司和承銷商兩個因素影響其變化。由于制度規定，筆者設計并計算出的跟投意愿指標值的差異較為微弱，均圍繞數字1上下波動，從細微的數據變化中還是能得出一些初步特征。承銷商跟投意愿最大值為1.0582，對應的公司是睿創微納（688002），屬于新一代信息技術行業，承銷商是知名大券商中信證券，其上市首日、首周和首月的IPO抑價率在70家公司中居中。而跟投意愿最小值為0.7197，對應的公司是金山辦公（688111），同樣屬于新一代信息技術行業，承銷商同樣是知名大券商中金公司，其上市首日、首周和首月IPO抑價排名則比較靠前。跟投意愿最強、最弱背后究竟是券商實力的體現還是對IPO公司認可程度的不一致，有待進一步實證分析。

（二）回歸結果

根據研究設計，研發強度有2016—2018年的3個口徑的指標，承銷商跟投意愿只有1個口徑指標，要進行單獨檢驗和交叉檢驗假設1、假設2，因此有7個估計方程，加之IPO抑價率有首日、首周、首月3個時間長度，共計有21個模型之多。

為保證回歸結果的可靠性，對所有模型估計參數后進行了異方差檢驗，采用包含自變量平方項及交叉項的White檢驗進行分析，檢驗結果表明，各模型中均不存在異方差現象；同時，對各模型中的自變量進行相關系數檢驗，檢驗結果表明，各自變量相關系數的絕對值均小于0.6529，故各模型中不存在嚴重的多重共線性問題。最終測算得到方程調整后的擬合優度R2及F統計量的顯著性水平，具體的估計結果分別見表3、表4和表5。

由回歸分析結果，可以得出：

第一，研發強度與IPO抑價之間存在顯著的正相關關系，研究假設H1成立。從不同口徑的多種組合形成的模型估計結果看，研發強度的參數估值是正數，符合預期，而且均在1%或5%的顯著水平下通過檢驗。因此，總體上70家科創板上市公司的研發強度越強，其IPO抑價越大，說明研發強度高的公司想提高IPO定價、多募集資金，與承銷商更傾向于當期收益，與未來不確定性而降低IPO定價之間比較，承銷商占了上風。這與IPO市場中承銷商的地位、議價能力是相當的，假設H1成立。具體分析得出進一步的結論：首先，研發強度與首周IPO抑價率之間正相關關系最強。比較上市首日、首周、首月三個時間點的IPO抑價率，首周的參數估計量對應的P值均為0.0000，而首日和首月則是1%、5%不等，說明科創板上市前5個交易日不設漲跌幅限制的制度起到了分界點的作用。在前5個交易日的交易時間和空間能夠滿足我國習慣炒新的投機交易者，5個交易日后回歸理性。其次，2016年研發強度對IPO抑價率影響最小，研發強度的時間滯后現象明顯。從表3—5中的數據可以看出，不論是單獨的研發強度估計還是與跟投意愿的交叉分析，2016年研發強度的參數估計值最小。其背后的經濟意義是，公司3年前的研發投入越多，IPO的定價越合理，在上市后的漲幅相對較低。這個與描述統計中看到的2018年、2017年、2016年研發強度逐漸減弱的變動趨勢有一定關系。最后，研發強度對IPO抑價有正向影響的結論，在加入跟投意愿后同樣成立。對比3個表的左右兩端，在加入跟投意愿后的交叉檢驗所得出的數值大小、通過檢驗的情況基本一致。

第二，承銷商跟投意愿對IPO抑價沒有明顯的影響，研究假設H2不成立。所有關于承銷商跟投意愿的模型估計結果，不論是單獨分析承銷商跟投意愿與IPO抑價，還是與研發強度的交叉分析，不論是上市首日還是首周、首月的抑價率口徑，其參數均沒有通過顯著性檢驗。筆者還試算了不同的控制變量，檢驗的結果依然是不能通過檢驗。因此，實證表明的承銷商跟投意愿不影響IPO抑價，與理論分析中承銷商的“跟投”與“保薦”之間存在矛盾而需要利益平衡是一致的。雖然跟投意愿的參數估計值是正，但沒有通過檢驗就沒有實際意義，科創板的跟投制度設計是否達到預期效果仍有待進一步分析論證。

第三，在影響科創板IPO抑價的其他因素中，換手率指標對IPO抑價有正向影響，而公司規模、發行市盈率、申購中簽率等沒有影響IPO抑價。在上市首日、首周、首月三個口徑中，換手率指標都通過了1%水平的顯著性檢驗，說明換手率越高，IPO抑價越明顯。由于發行制度的創新變化，市盈率、公司規模等控制變量都沒有通過檢驗。換手率背后是二級市場對新股的追捧，實證檢驗再次證明我國股票市場“打新”“炒新”的習慣在科創板重演，尤其是在開設新板的特定時點更為突出。這與我國中小板、創業板首批IPO公司上市抑價現象基本一致。

（三）穩健性檢驗

為增加實證結果的可靠性，采取兩種方法進行穩健性分析：第一，替換超額收益率指標。前文因科創板指數沒有參照標準，采用了絕對超額收益率衡量IPO抑價程度。為避免指標選擇存在偏誤，采用上證指數作為科創板指數的參照標準，采用剔除上證指數影響后的相對超額收益率替代絕對超額收益率，研究結果穩健。第二，延長上市觀察周期。進一步考慮時間效應對實證結果造成的影響，在首日、首周和首月IPO抑價3個時間維度的基礎上增列了新股上市后2月、3月和4月的IPO抑價情況（UPR2m、UPR3m、UPR4m），研究結果依然穩健。

五、進一步分析與建議

（一）研發強度的科創成色作用

1.科創板與創業板研發強度的對比分析

實證檢驗結果表明科創板公司的研發強度對IPO抑價存在正向影響，說明研發強度起到區分公司“科創成色”的作用。但是，研發強度越強，IPO抑價越大，說明IPO定價越低，公司沒有更多地募集到資金。雖然統計數據顯示，在科創板首批25家上市公司中就有22家公司的IPO估值高于行業平均水平，但是科創板只起到區分公司能否達到上市標準的作用，而對具備在科創板上市條件的公司之間，其優化資源配置、合理引導資金流向科技創新成色更高的公司的作用發揮不夠，這種現象是普遍存在還是科創板所特有的呢？

從理論和文獻上看，國內外眾多學者的研究結論也支持研發強度越強，IPO抑價率越大的觀點。為此，筆者在主板、中小板、創業板選取了與科創板類似的創業板作對比實證分析。具體的樣本是創業板2019年1—12月IPO上市公司，樣本量為52個，變量及指標選取、計算完全一樣，只是由于創業板沒有跟投制度，采用承銷商市場份額作為承銷商聲譽來代替跟投意愿指標，研發強度指標仍然是2016年、2017年、2018年三個口徑。需要說明的是，由于創業板的交易制度原因，其IPO公司上市首日的漲幅完全都是44%，上市首周（5個交易日）也幾乎全是110%的漲幅，數據失真，故只選取了上市首月（24個交易日）的抑價率指標來實證。模型選取有承銷商聲譽和沒有承銷商聲譽兩種情況。估計結果見表6。

表6 2019年創業板研發強度和首月IPO抑價率

對比表6和表5，創業板2017年、2018年的研發強度與IPO抑價參數檢驗僅在10%、5%的水平下通過顯著性檢驗，而2016年的研發強度則未通過檢驗。說明2019年1—12月間在創業板IPO上市的公司，其研發投入與IPO抑價之間在統計意義上沒有強關聯性。相對創業板而言，科創板的上市公司研發強度對IPO合理定價、合理估值是有一定的引導、信號作用。只是需要進一步完善相關制度，讓研發強度在對IPO抑價有影響的基礎上，向研發強度越強、IPO定價更合理的方向更邁進一步。

2.促進科創成色到IPO合理定價的建議

第一，進一步完善科創板上市公司研發信息披露制度。一是要全面、持續披露研發強度的信息，不僅要研發資金投入指標，也需要研發人員、研發設備、技術本身等的披露，不僅IPO當年的情況要披露，而且要多年持續披露，多少年的標準可以取一個技術周期的長度，把IPO研發信息披露與后續公司的研發披露銜接起來。二是從監管層面明確各類科創板公司研發內容的具體類別屬性，對其研發信息披露問題進行更加富有彈性的安排，也保證其相對可比。三是對于IPO公司部分非敏感型研發專有信息，進行專門的披露。

第二，鼓勵承銷商采用適合科創板上市公司特征的估值方法。由于科創板上市公司大多處于成長期，與處于成熟期的公司在發展速度、盈利能力、財務指標等方面都有很大的區別，用市盈率等經典方法估值不能合理科學評估科創類上市公司，更無法對虧損上市公司估值。因此，要不斷創新公司估值和IPO定價的方法，從估值方法的多樣化上來體現出公司研發強度和發展后勁。

第三，不同公司可根據其實際盈虧情況對研發信息進行差異化披露。科創板的5套上市標準強調公司的科創成色，淡化了對盈利能力的要求。然而，對尚未盈利甚至盈虧的公司，科創板要求以強勁的科創實力彌補其盈利方面的短板。針對該類公司，市場顯然更加看重該類公司的發展后勁。然而，研發行為本身存在著極高的不確定性，為保障中小投資者利益，在信息披露層面，針對目前盈利能力欠缺的公司，有必要提出比盈利型公司更為嚴格的信息披露要求，保證在新興估值方法尚未成熟的情況下，盡可能避免不合理的價值判斷，導致IPO發行價存在偏頗。

（二）跟投意愿的信號作用

1.跟投意愿與承銷商聲譽對比實證

實證分析結論是承銷商跟投意愿對IPO抑價沒有作用。其背后的原因，究竟是樣本容量不足帶來參數估計的局限性，還是跟投意愿指標選取不夠準確呢？正如研究設計提出的，我國科創板跟投制度設計使得承銷商在“跟投”和“保薦”兩個互相矛盾的動機中左右為難，固化的跟投比例弱化了其信號作用，這是導致跟投意愿作為承銷商聲譽信號未通過實證檢驗的主要原因。故有必要與選取承銷商市場份額作為聲譽信號的典型實證進行對比分析。為此，筆者選用M—W市場份額法代替承銷商跟投意愿來做度量承銷商聲譽。承銷商市場份額由承銷商2018年在A股市場IPO主承銷金額與2018年IPO主承銷總金額之比。其余指標完全保持不變，用Eviews重新對模型進行估計，參數結果見表7所示。

由表7可得出，承銷商市場份額對科創板首日、首周IPO抑價率沒有顯著的影響，對首月IPO抑價率存在正向作用，說明在2019年科創板上市的70家公司的IPO抑價中，憑借經典的年度承銷商承銷份額作為聲譽指標并未對IPO抑價起明顯作用，與采用跟投意愿作為承銷商聲譽度量指標的結果基本一致。筆者還測算了以承銷商排名指標（即按承銷商2018年A股主承銷金額排名，前十取1，其余取0）作為承銷商聲譽進行實證，結果同樣表明承銷商聲譽對IPO抑價沒有明顯作用。

這其中的主要原因有：一是2019年是科創板開板運行初期，科創板上市公司是在眾多受理公司中選取的，競爭較為激烈，承銷商的作用被市場淡化了。二是存在一家券商承銷多家公司IPO的現象，比如：中信建投就占據了9個席位，占比高達12.86%，此外，中信證券、中金公司、國信證券和國泰君安均承銷了5家及以上，導致承銷商市場份額、排名的原始數據的區分度不夠。三是在跟投制度推出后，投資者更愿意從承銷商跟投出資的多少去判斷，而不是從承銷商過去市場份額的業績、排名高低來推斷。顯然，在跟投制度設計下，以排名和市場份額來代表承銷商聲譽的傳統做法將失去意義，跟投制度成為判斷承銷商聲譽、甄別IPO公司質量的重要信號。然而，跟投意愿的實證檢驗仍然不成立，筆者認為這不應該否定跟投制度的創新，而是應該思考如何進一步完善科創板IPO跟投制度。

2.優化科創板跟投制度的建議

第一，對跟投比例進行合理的區間化安排，發揮跟投比例的信號作用?，F行制度是對基于IPO發行規模分檔固定2%—5%的跟投比例，固定比例跟投制度設計強調的是跟投對承銷商的約束作用，但失去信號作用，不利于市場投資者從承銷商的跟投差異中捕捉IPO公司質量的信息。建議調整為依據IPO發行規模，規定承銷商跟投比例在一個合理區間。這樣承銷商擁有一定的自主選擇權，對于同樣發行規模的IPO公司差異化的跟投比例，出資的差異化跟投比例就是對IPO公司質量好壞的信號?！办`活化”的跟投比例在約束承銷商的同時起到緩和市場參與者間的信息不對稱，促使IPO定價趨于合理的效應。

表7 承銷商聲譽與IPO抑價

第二，跟投比例確定基準從發行規模調整為承銷費用。實證結果表明承銷商跟投與承銷之間的矛盾，實際承銷業務中同樣存在轉嫁跟投風險的可能，合謀推高IPO發行定價的現象也偶有發生，為了讓承銷商認真篩選公司，合理定價，達到承銷與跟投完全綁定，建議把跟投比例確定基準從發行規模調整為承銷費用，依據收取的承銷費用分檔確定其合理的跟投比例區間。

第三，調整跟投主體為投行本身。目前跟投制度規定跟投主體是發行人的保薦機構依法設立的相關子公司參與新股發行的戰略配售，這是基于當前券商的組織機構和業務實際的規定。具體做IPO項目的是券商的投行，跟投的是券商的投資公司，如果二者意見不一致，最終誰來做決策？因此，建議在條件成熟后，在券商內部堅持“誰保薦、誰跟投”原則，讓投行保薦與跟投完全綁定，真正促使跟投制度發揮作用。

六、結論

以我國2019年科創板上市70家公司作為研究對象，選取了IPO公司和承銷商跟投意愿指標，探索科創板IPO抑價的特征和差異。理論和實證檢驗結論有：一是研發投入強度本身收益的不確定性、滯后性以及信息不對稱，研發強度越高導致IPO抑價越大。二是在跟投制度背景下承銷商存在跟投與保薦之間，短期與長期之間的利益均衡，跟投意愿沒有對IPO抑價有顯著的影響。用同期創業板IPO公司的研發強度代替科創板，用承銷商的市場份額、市場排名代替跟投意愿進行對比實證檢驗，結果表明研發強度和跟投意愿在一定程度上能夠體現科創板IPO的特征，但需要從研發信息披露、估值方法合理化、披露要求差異化、跟投比例區間化、跟投與承銷費用掛鉤、變更投行本身為跟投主體等方面進行制度上的完善。