金融市場(chǎng)分割、資本管制與資產(chǎn)價(jià)格
——來(lái)自AH股上市公司的證據(jù)

■方 健

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，隨著滬深港通交易機(jī)制、取消QFII和RQFII①Q(mào)FII為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，RQFII為人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者。投資額度限制等資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策的落實(shí)，境外投資者為中國(guó)A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金的同時(shí)也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。境外資本的進(jìn)入意味著全球宏觀市場(chǎng)環(huán)境變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使企業(yè)在多個(gè)資本市場(chǎng)同時(shí)上市的股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)差異，同質(zhì)金融資產(chǎn)在不同資本市場(chǎng)上的價(jià)格差異會(huì)對(duì)投資者價(jià)值判斷產(chǎn)生干擾，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)再融資時(shí)的定價(jià)和市場(chǎng)選擇造成困難。現(xiàn)階段實(shí)施的資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策并沒(méi)有使境內(nèi)外同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格趨同，如圖1所示，以同時(shí)在AH股上市的公司為例，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)顯示A股價(jià)格相對(duì)H股價(jià)格溢價(jià)明顯②指數(shù)越高，代表A股相對(duì)H股價(jià)格越高（溢價(jià)越高）。，市場(chǎng)整體的價(jià)格差異并沒(méi)有在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中消失。中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)在2012年進(jìn)入新的一輪降息降準(zhǔn)周期后，境內(nèi)利率水平持續(xù)下降③采用上海同業(yè)拆借率（Shibor）和香港同業(yè)拆借率（Hibor）衡量?jī)傻氐睦仕健＃谥袊?guó)香港利率緩慢上升，利差形成的資金成本差異導(dǎo)致恒生AH股溢價(jià)指數(shù)顯著上升，這意味著境內(nèi)相對(duì)寬松的貨幣政策實(shí)施后釋放的流動(dòng)性進(jìn)入到境內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，從而推高了A股市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，由此可以看出中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)相對(duì)封閉，資本管制使在岸資本市場(chǎng)受到貨幣政策的干預(yù)效果增強(qiáng)。基于上述經(jīng)濟(jì)事實(shí)，研究市場(chǎng)分割、資本管制產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異與同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格差異的關(guān)系對(duì)完善資本市場(chǎng)定價(jià)功能、提升金融效率及防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

圖1 利率與AH股溢價(jià)指數(shù)對(duì)比

市場(chǎng)分割表現(xiàn)為由國(guó)家或地區(qū)之間法律、制度、投資成本等因素差異造成的資本流動(dòng)障礙（劉昕，2004）。市場(chǎng)分割后各市場(chǎng)實(shí)施不同的資本管制政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，形成的宏觀市場(chǎng)環(huán)境差異導(dǎo)致同質(zhì)資產(chǎn)在不同市場(chǎng)存在價(jià)格差異。資本管制的意義在于使地區(qū)宏觀市場(chǎng)環(huán)境具有獨(dú)立性，在三元悖論（Mundellian Trilemma）中，中國(guó)境內(nèi)更傾向于選擇獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定，實(shí)施的資本管制為消除國(guó)家地區(qū)間資本套利提供了一道防火墻，但防范國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)沖擊的同時(shí)也造成了資本供給匱乏，提高了企業(yè)融資成本，形成市場(chǎng)分割（余永定和張明，2012）。由于人民幣為非自由兌換貨幣，中國(guó)境內(nèi)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，導(dǎo)致境內(nèi)貨幣政策的溢出效應(yīng)較弱，寬松的貨幣政策產(chǎn)生的流動(dòng)性僅能在境內(nèi)資本市場(chǎng)投資，流動(dòng)性過(guò)于充裕時(shí)將凸顯資產(chǎn)的稀缺性，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度越高，越有利于在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，縮小利差匯差（葉亞飛和石建勛，2017），在資本市場(chǎng)間的宏觀環(huán)境趨同后隨著匯率、利率與資產(chǎn)價(jià)格的相依性減小，境內(nèi)與國(guó)際資本市場(chǎng)相依性的增強(qiáng)會(huì)使市場(chǎng)分割現(xiàn)象減弱（秦柯和李力，2019）。在資本完全自由流動(dòng)的情形下，降息降準(zhǔn)導(dǎo)致境內(nèi)收益率降低，進(jìn)而導(dǎo)致資本外流和本國(guó)貨幣貶值；當(dāng)境外離岸利率相對(duì)較高時(shí)，貨幣資金也會(huì)從在岸市場(chǎng)流入離岸市場(chǎng)追逐高利率，資金流入將降低離岸市場(chǎng)貨幣利率。完全開(kāi)放的資本市場(chǎng)使得貨幣政策對(duì)利率的影響可以傳導(dǎo)至離岸市場(chǎng)，削弱貨幣政策效應(yīng)在境內(nèi)的影響。與開(kāi)放資本市場(chǎng)相比，資本管制將阻止貨幣政策溢出效應(yīng)，強(qiáng)化貨幣政策產(chǎn)生的效應(yīng)（嚴(yán)佳佳和曾金明，2019）。

AH股價(jià)格差異在一系列資本市場(chǎng)開(kāi)放政策下仍然存在，在不同國(guó)家地區(qū)對(duì)同一資產(chǎn)可能存在不同的收益預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊笠簿哂胁町悾斐稍谑袌?chǎng)分割的情況下處于不同市場(chǎng)的同質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生價(jià)格差異（向靜和王蘇生，2006）。現(xiàn)有研究在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策是否會(huì)顯著縮小兩地之間資產(chǎn)價(jià)格差異方面仍存在分歧，如譚小芬等（2017）的研究顯示滬港通促進(jìn)了AH股溢價(jià)減小，而李媛和吳菲菲（2018）認(rèn)為匯率變動(dòng)對(duì)AH股價(jià)格差異具有影響，但滬港通并沒(méi)有使AH股雙重上市公司股權(quán)溢價(jià)顯著縮小。

現(xiàn)有研究主要討論利率、匯率及資本市場(chǎng)開(kāi)放等對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，多限于實(shí)證模型，缺少理論支持，但對(duì)資本產(chǎn)生的收入沒(méi)有具體細(xì)化為資本價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的收入和資本使用產(chǎn)生的收益。實(shí)證方面，金融市場(chǎng)對(duì)利率的反應(yīng)較為敏感，利率等指標(biāo)的頻率選擇也影響實(shí)證檢驗(yàn)的合理性，定期存款利率無(wú)法衡量資金成本的短期變化，對(duì)評(píng)價(jià)短期流動(dòng)性變化存在局限性，但這可能是由于部分研究的開(kāi)展年份較早，Shibor等時(shí)效性較強(qiáng)的貨幣市場(chǎng)利率還未正式發(fā)布所產(chǎn)生的研究局限性。同時(shí)，部分研究選取日度匯率數(shù)據(jù)對(duì)在岸和離岸資產(chǎn)價(jià)格差異進(jìn)行分析，但由于在計(jì)算離岸資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)程中需使用日度匯率數(shù)據(jù)，匯率在成為解釋變量的同時(shí)也是被解釋變量的構(gòu)成因素，對(duì)模型的估計(jì)造成偏誤。為彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的上述不足，筆者重點(diǎn)研究造成境內(nèi)外資本市場(chǎng)同質(zhì)金融資產(chǎn)價(jià)格差異的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，引入頻率高且時(shí)效性較強(qiáng)的日度利率和匯率預(yù)期指標(biāo)，從理論和實(shí)證角度探討宏觀經(jīng)濟(jì)因素、企業(yè)個(gè)體效率差異如何影響同質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格差異。

二、理論框架

（一）金融市場(chǎng)模型構(gòu)建

為分析市場(chǎng)分割情況下資本管制帶來(lái)的宏觀市場(chǎng)環(huán)境差異對(duì)同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格差異的影響，以Poterba（1984）模型和利率平價(jià)理論（Rate Parity）為基礎(chǔ)構(gòu)造一個(gè)金融市場(chǎng)模型，將匯率預(yù)期和利率組成的外生收益率與金融資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，探討不同宏觀市場(chǎng)環(huán)境下同質(zhì)金融資產(chǎn)價(jià)格差異的形成機(jī)制。

模型（1）中Bi表示企業(yè)在市場(chǎng)i發(fā)行的金融工具存量，B=∑Bi為企業(yè)在多個(gè)市場(chǎng)上市的金融工具總量，I表示投資者投資于公司發(fā)行的金融工具所形成的金融資產(chǎn)，pBi表示金融資產(chǎn)在市場(chǎng)i的價(jià)格①H股市場(chǎng)以港幣計(jì)價(jià)，文中價(jià)格均通過(guò)匯率換算，以本幣為統(tǒng)一計(jì)價(jià)單位。，在沒(méi)有制度政策進(jìn)行干預(yù)的情況下投資將完全根據(jù)價(jià)格來(lái)決定。R表示金融資產(chǎn)的資本收益，受到財(cái)務(wù)約束的影響，公司發(fā)行的金融工具數(shù)量越大，用于支付每單位金融工具資本收益的資金越少，資本收益R是金融資產(chǎn)存量Bi的減函數(shù)②無(wú)論企業(yè)選擇在離岸還是在岸市場(chǎng)發(fā)行金融工具，都將稀釋企業(yè)每單位的資本收益。，存在R=R（∑Bi）和R′（?）＜0。θi表示由市場(chǎng)i的資本利得稅、紅利稅等形成的綜合稅率。假設(shè)I隨pB遞增，得到I=I（pBi）和I′（?）＞0，存在=I-ηiBi，-ηiBi為在市場(chǎng)i內(nèi)的金融工具由于公司回購(gòu)、到期或抑制性發(fā)行政策制度調(diào)整等原因?qū)е碌臏p少量。

企業(yè)金融工具規(guī)模的凈增量為：

假設(shè)資本收益R與資產(chǎn)價(jià)格增值之和必須等于外生收益率r，即存在：

外生收益率r受到資本管制的影響，當(dāng)資本賬戶開(kāi)放時(shí)，無(wú)資本管制的市場(chǎng)使資本可以在國(guó)際間自由流動(dòng)，外生收益率受到世界其他國(guó)家資本收益的影響；當(dāng)資本賬戶封閉時(shí)，資本管制使得資本無(wú)法自由流動(dòng)，外生收益率僅代表本國(guó)的資本邊際報(bào)酬率。受到國(guó)家宏觀政策干預(yù)的影響，資本市場(chǎng)無(wú)法做到完全開(kāi)放的狀態(tài)，通常外生收益率r=λr0+（1-λ）r1，其中0≤λ≤1為資本市場(chǎng)開(kāi)放指數(shù)，λ越小表示資本管制越強(qiáng)，r0為根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)平價(jià)利率理論得出的國(guó)際外生收益率，r1等于境內(nèi)外生收益率。在資本市場(chǎng)封閉時(shí)，r1等于資本賬戶完全封閉下市場(chǎng)出清利率。根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)平價(jià)利率理論，r0=rw+ue，其中rw為國(guó)際市場(chǎng)資本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，ue為本幣匯率貶值預(yù)期。當(dāng)本幣貶值時(shí)，外幣相對(duì)升值，會(huì)導(dǎo)致外生國(guó)際資本收益率相對(duì)境內(nèi)上升，反之則外生國(guó)際資本收益率下降。

由于存在R′（B）＜0，從方程（4）中可知pBi是Bi的增函數(shù)，對(duì)于既定的pBi，若金融工具存量Bi增加，則投資者持有的金融資產(chǎn)資本收益R（Bi）下降，存在0，若Bi維持在高于金融資產(chǎn)價(jià)格保持不變的水平，外生收益率r保持不變，則要求資本收益下降必須與金融資產(chǎn)價(jià)格增加相等。同理，存在＜0，pBi下降，若Bi維持在低于金融資產(chǎn)價(jià)格保持不變的水平，資本收益增加，要保持外生收益率r不變，需要金融資產(chǎn)價(jià)格下降。在面臨不同的資本市場(chǎng)環(huán)境下，稅率θi不同將影響資本的稅后收益。

為保證方程（5）成立，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊時(shí)，外生收益率r下降則會(huì)導(dǎo)致pBi上升，方程（1）不受r變化的影響。

考慮pBi的Bi導(dǎo)數(shù)，得到=0的斜率：

已知R′（B）＜0，所以資本收益是金融工具存量的減函數(shù)，在（Bi，pBi）的空間內(nèi)=0為向右下方傾斜的曲線。

假設(shè)市場(chǎng)A為封閉市場(chǎng)，具有較強(qiáng)的資本管制即λ=0。市場(chǎng)H為開(kāi)放市場(chǎng)，無(wú)資本管制即λ=1。當(dāng)一家企業(yè)存在市場(chǎng)A和市場(chǎng)H同時(shí)發(fā)行同質(zhì)金融工具時(shí)，可以得出均衡時(shí)的溢價(jià)（折價(jià)）：

假設(shè)市場(chǎng)A為半封閉市場(chǎng)，存在部分資本管制即0＜λ＜1。市場(chǎng)H為開(kāi)放市場(chǎng)，無(wú)資本管制即λ=1。當(dāng)一家企業(yè)存在市場(chǎng)A和市場(chǎng)H同時(shí)發(fā)行同質(zhì)金融工具時(shí)，可以得出均衡時(shí)的溢價(jià)（折價(jià)）：

（二）模型分析及推論

外生收益率上升時(shí)，在既定Bi時(shí)的=0時(shí)的pB下降了。金融資產(chǎn)價(jià)格pB下降導(dǎo)致在市場(chǎng)初始穩(wěn)態(tài)時(shí)處于=0時(shí)的投資I變化，使得＜0，金融資產(chǎn)存量下降，由R′（B）＜0，可知金融資產(chǎn)存量下降后資本收益率增加，利率下降時(shí)則與之相反。外生收益率上升時(shí)對(duì)方程（1）的運(yùn)動(dòng)軌跡沒(méi)有影響，外生收益率沒(méi)有出現(xiàn)在相應(yīng)方程，金融資產(chǎn)存量不出現(xiàn)連續(xù)性變化。金融資產(chǎn)價(jià)格pB下降導(dǎo)致投資數(shù)量減少，小于企業(yè)償還到期金融工具、回購(gòu)及抑制性政策等引起金融工具減少，使金融工具存量下降。由于R′（Bi）＜0，則金融資產(chǎn)存量下降后其資本收益率R（B）上升，隨著經(jīng)濟(jì)移動(dòng)到新的增長(zhǎng)均衡點(diǎn)，金融資產(chǎn)價(jià)格上升，I′（pBi）＞0導(dǎo)致投資增加，經(jīng)濟(jì)處于新的均衡點(diǎn)上，價(jià)格與金融資產(chǎn)量都處于較低的水平上，資本收益增加。

上述分析解釋說(shuō)明了同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格差異的形成機(jī)制，通過(guò)方程（7）和方程（8）中λ的取值變化可知資本管制在市場(chǎng)分割下如何影響資產(chǎn)定價(jià)差異，由于λ取值越高則資本管制越低，當(dāng)λ=1時(shí)市場(chǎng)處于無(wú)資本管制的完全開(kāi)放狀態(tài)，資本在市場(chǎng)間自由流動(dòng)。由方程（8）可知同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格之比資產(chǎn)價(jià)格差異完全消失。當(dāng)0＜λ＜1時(shí)市場(chǎng)處于存在部分資本管制的半開(kāi)放狀態(tài)，資本管制使政府對(duì)在岸利率具有干預(yù)能力從而形成對(duì)在岸資產(chǎn)定價(jià)的影響，在岸資產(chǎn)價(jià)格受境內(nèi)外宏觀市場(chǎng)環(huán)境的雙重影響，而離岸資產(chǎn)價(jià)格則僅受國(guó)際利率和匯率預(yù)期的影響，同質(zhì)資產(chǎn)在不同宏觀環(huán)境下由于利率差異、匯率預(yù)期變化以及稅率差異而產(chǎn)生不同的價(jià)格。當(dāng)λ=0時(shí)市場(chǎng)處于完全資本管制的封閉狀態(tài)，資本完全不能進(jìn)出資本市場(chǎng)，境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格僅由境內(nèi)宏觀市場(chǎng)環(huán)境決定而不受境外宏觀市場(chǎng)環(huán)境的影響，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格可能存在較大差異。資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制表明價(jià)格受到資產(chǎn)上市地點(diǎn)的外生收益率影響。當(dāng)存在市場(chǎng)分割的情況時(shí)，資本流動(dòng)受到限制，釋放或緊縮流動(dòng)性對(duì)在岸市場(chǎng)利率干預(yù)可以影響資產(chǎn)定價(jià)。寬松的貨幣政策使在岸利率下降和匯率預(yù)期貶值，當(dāng)本幣匯率預(yù)期貶值，則外幣相對(duì)升值，離岸市場(chǎng)外生收益率相對(duì)升高，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格之比上升，擴(kuò)大價(jià)格差異。在短期內(nèi)由于資本管制的原因，貨幣政策對(duì)貨幣流動(dòng)性、利率和匯率的影響難以造成資本流動(dòng)，境內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)對(duì)在岸金融資產(chǎn)的影響較大，金融市場(chǎng)接近于封閉市場(chǎng)。在長(zhǎng)期在岸市場(chǎng)內(nèi)的資本會(huì)根據(jù)利率和匯率預(yù)期形成動(dòng)態(tài)調(diào)整，在岸市場(chǎng)寬松的貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的提振作用會(huì)因此減弱。綜上所述可以得出如下推論：

推論1：市場(chǎng)分割產(chǎn)生的外生收益率差異導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格差異。

推論2：在岸市場(chǎng)寬松的貨幣政策使資產(chǎn)價(jià)格差異擴(kuò)大。

推論3：資本管制在短期的效應(yīng)強(qiáng)于長(zhǎng)期。

三、實(shí)證模型及結(jié)果分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

選取在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)同時(shí)上市的企業(yè)作為研究對(duì)象并綜合考慮各指標(biāo)變量的可獲取能力，將研究時(shí)間選擇在2010年1月1日—2019年10月31日，研究中使用的各變量日度數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊。截至2010年1月1日時(shí)，同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的公司共有59家，為保障數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除在研究時(shí)間內(nèi)停牌時(shí)間超過(guò)一年的公司①A股市場(chǎng)一年大約有250個(gè)交易日，停牌累計(jì)超過(guò)250個(gè)交易日即認(rèn)為停牌超過(guò)一年。，最終將研究對(duì)象確定為53家上市公司。

1.被解釋變量

AH股價(jià)格比（AH），選取同一企業(yè)股票在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格比，即。其中已通過(guò)日度匯率數(shù)據(jù)換算為以人民幣為計(jì)價(jià)單位的價(jià)格。

2.核心解釋變量

在岸與離岸利率之比（Ra/Rh），選取期限為12個(gè)月的Shibor利率和Hibor利率之比衡量中國(guó)境內(nèi)與境外資本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差異，使用的日度數(shù)據(jù)更能及時(shí)反映在岸與離岸市場(chǎng)的資金成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率變動(dòng)。根據(jù)理論模型推論，Ra/Rh上升會(huì)導(dǎo)致AH下降。遠(yuǎn)期外匯掉期（swap），采用期限為12個(gè)月的美元兌人民幣遠(yuǎn)期外匯掉期中間價(jià)衡量匯率預(yù)期，投資者對(duì)目標(biāo)貨幣的升貶值預(yù)期會(huì)體現(xiàn)在掉期點(diǎn)上，對(duì)人民幣貶值預(yù)期較高，則掉期點(diǎn)升高，遠(yuǎn)期外匯掉期值升高。根據(jù)理論模型的推論，swap上升會(huì)導(dǎo)致AH上升。

3.控制變量

H股占流通股比例（SOh/SOa+h），用以控制不同市場(chǎng)的差別需求。根據(jù)需求差別假說(shuō)，H股代表了離岸投資者對(duì)公司股份的需求。如果公司流通股份是由投資者需求決定的，當(dāng)H股占流通股比例增加時(shí)，促使H價(jià)格上漲，AH下降，否則則認(rèn)為流通股份不是由投資者需求決定的，而是取決于公司的供給。

H股對(duì)A股的相對(duì)換手率（turnoverh/turnovera），用以控制流動(dòng)性差異對(duì)資產(chǎn)價(jià)格差異的影響。根據(jù)流動(dòng)性假說(shuō)，流動(dòng)性高的金融資產(chǎn)將產(chǎn)生溢價(jià)，流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)需要更高的投資收益來(lái)補(bǔ)償交易成本，因此定價(jià)較低，產(chǎn)生折價(jià)。當(dāng)A股換手率相對(duì)于H股換手率較高時(shí)，AH就越小。

公司總流通市值（size），用以控制信息不對(duì)稱對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的影響。通常公司規(guī)模越大，境外投資者面臨的信息劣勢(shì)越小，則受信息不對(duì)稱影響產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格差異越小。

A股對(duì)H股的收益方差之比（σa/σh），使用季度區(qū)間計(jì)算出的股價(jià)收益率方差之比來(lái)控制不同市場(chǎng)投資者具有的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格不同的承受能力。

公司滾動(dòng)市盈率（PE）和市凈率（PB），分別使用滾動(dòng)市盈率和市凈率控制不同市場(chǎng)內(nèi)由于投資者對(duì)同質(zhì)金融資產(chǎn)的估值方法、預(yù)期回報(bào)率要求不同而帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）計(jì)量模型設(shè)定

在Chen&Lee et al.（2001）模型的基礎(chǔ)上引入?yún)R率預(yù)期和在岸與離岸利率之比，分別建立靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的面板數(shù)據(jù)模型，分析匯率預(yù)期和利率變化對(duì)兩地雙重上市公司資產(chǎn)價(jià)格差異的短期和長(zhǎng)期影響，構(gòu)建的靜態(tài)模型為式（9），動(dòng)態(tài)模型為式（10）。

其中，i表示公司，t表示時(shí)間，b0為控制所有不可觀測(cè)、不隨時(shí)間變化的但對(duì)AH股價(jià)格之比產(chǎn)生影響的個(gè)體固定效應(yīng)，AHi，t-1為被解釋變量一階滯后項(xiàng)，swap Ra/Rh為變量swap與Ra/Rh的交互項(xiàng)，εi，t為誤差項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表2為靜態(tài)模型回歸結(jié)果。其中，1—3列采取逐步回歸將核心解釋變量帶入模型，得到的回歸系數(shù)均顯著且與推論保持一致。Ra/Rh的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，表示當(dāng)在岸市場(chǎng)的利率相對(duì)離岸市場(chǎng)升高時(shí)，將縮小AH股價(jià)之間的價(jià)格差異，當(dāng)在岸市場(chǎng)利率相對(duì)于離岸市場(chǎng)利率降低時(shí)，將使AH股價(jià)格之比上升，這種現(xiàn)象反映出國(guó)家貨幣政策可以通過(guò)干預(yù)在岸利率達(dá)到影響資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的效果。swap的系數(shù)顯著為正，AH股價(jià)格之比與匯率貶值預(yù)期存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與理論模型的推論一致，說(shuō)明當(dāng)本幣貶值時(shí)，對(duì)離岸市場(chǎng)H股的影響大于在岸市場(chǎng)A股，這是由于在岸市場(chǎng)存在資本管制，資本外流的能力較弱，即使本幣貶值，資金也難以外流至境外，而離岸市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)匯率預(yù)期作出反應(yīng)，導(dǎo)致在本幣貶值預(yù)期下AH股價(jià)格之比擴(kuò)大。表2中列4顯示，交互項(xiàng)swap Ra/Rh的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，可以發(fā)現(xiàn)Ra/Rh對(duì)AH的負(fù)效應(yīng)隨著swap的增加而增加，而swap對(duì)AH的正效應(yīng)隨著Ra/Rh的增加而減小。在岸市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格由于利率上升而下降，縮小AH股價(jià)格之比，與此同時(shí)匯率預(yù)期貶值也會(huì)導(dǎo)致部分可自由流動(dòng)的在岸資金外流從而加重在岸市場(chǎng)高利率對(duì)在岸資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。匯率預(yù)期貶值會(huì)導(dǎo)致離岸資產(chǎn)價(jià)格下降，擴(kuò)大AH股價(jià)格之比，與此同時(shí)在岸市場(chǎng)利率較高會(huì)吸引外資進(jìn)入削弱匯率預(yù)期貶值對(duì)AH股價(jià)格之比的擴(kuò)大效應(yīng)。

表2 靜態(tài)模型回歸結(jié)果

控制變量中SOh/SOa+h的系數(shù)顯著為正，表示H股流通量取決于公司供給。turnovera/turnoverh的系數(shù)不顯著，流動(dòng)性差異未能很好的解釋AH股之間的價(jià)格差異，這也解釋了部分公司股票在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)均有較好的流動(dòng)性但仍然具有較高的價(jià)格差異的現(xiàn)象。size的系數(shù)顯著為正，表示規(guī)模市值增大能夠增大AH股之間的價(jià)格差異，實(shí)證結(jié)果不支持信息不對(duì)稱假說(shuō)的結(jié)論。σa/σh的系數(shù)顯著為正，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)差異假說(shuō)。波動(dòng)率較高的A股市場(chǎng)吸引了較多的投機(jī)資金進(jìn)入，從而相對(duì)較高的收益率方差產(chǎn)生了A股對(duì)H股的溢價(jià)。PE的系數(shù)不顯著、PB的系數(shù)顯著為正，證明AH股價(jià)格差異對(duì)PB的變化較為敏感，凈資產(chǎn)下降導(dǎo)致PB上升，導(dǎo)致AH上升，證明兩地資本市場(chǎng)對(duì)關(guān)于凈資產(chǎn)指標(biāo)PB存在分歧，PB估值指標(biāo)的增大，加大了兩地投資者對(duì)AH股的估值分歧。

表3 動(dòng)態(tài)模型回歸結(jié)果

使用GMM法對(duì)模型（10）分析，結(jié)果如表3所示。其中，1—3列為采取逐步回歸法將核心解釋變量帶入到動(dòng)態(tài)模型中，第4列為引入swap Ra/Rh交互項(xiàng)的動(dòng)態(tài)模型回歸結(jié)果。動(dòng)態(tài)調(diào)整后Ra/Rh對(duì)AH股價(jià)格差異產(chǎn)生的影響為正但并不顯著，可以解釋為在長(zhǎng)期中現(xiàn)有的資本管制并不能完全限制資本流動(dòng)，資本可以根據(jù)利率水平和匯率預(yù)期調(diào)整投資。受在岸離岸利率差的影響，資金從低利率地區(qū)流向高利率地區(qū)進(jìn)行套利，資本流入使高利率地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格上升，反映出在岸利率相對(duì)上升出現(xiàn)了正反兩種效應(yīng)。正效應(yīng)為在岸市場(chǎng)利率相對(duì)上升吸引外資流入購(gòu)買在岸資產(chǎn)，引起AH上升；負(fù)效應(yīng)為在岸利率相對(duì)上升引起在岸外生收益率提高，資金成本上升引起的AH下降；Ra/Rh為正表示外資流入帶來(lái)的正效應(yīng)大于資本成本帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)。從swap Ra/Rh交互項(xiàng)符號(hào)為負(fù)可以發(fā)現(xiàn)，swap增加將弱化由Ra/Rh上升對(duì)資產(chǎn)價(jià)格差異產(chǎn)生的正效應(yīng)，而swap下降將強(qiáng)化Ra/Rh上升對(duì)資產(chǎn)價(jià)格差異產(chǎn)生的正效應(yīng)，這是由于匯率預(yù)期貶值將使離岸投資者的在岸投資收益率下降，從而削弱資本流入境內(nèi)的意愿，長(zhǎng)期調(diào)整后資金會(huì)流出在岸市場(chǎng)，使AH降低。同時(shí)，Ra/Rh上升時(shí)，也削弱了匯率預(yù)期貶值對(duì)AH產(chǎn)生的正效應(yīng)。長(zhǎng)期中較高的利率可以吸引外資進(jìn)入在岸市場(chǎng)，但匯率預(yù)期貶值導(dǎo)致在岸資本外流將弱化這種對(duì)外資的吸引能力。上述結(jié)論與2012年起開(kāi)啟的較為寬松的貨幣政策伴隨著人民幣逐漸貶值使AH在長(zhǎng)期中并沒(méi)有發(fā)生較大變化的現(xiàn)象相符。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過(guò)變換估計(jì)方法和調(diào)整核心解釋變量的期限進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)靜態(tài)模型采用面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤（PCSE）和可行廣義最小二乘（FGLS）并調(diào)整核心解釋變量的期限為6個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月后，解釋變量系數(shù)符號(hào)沒(méi)有改變，均得到相同的估計(jì)結(jié)果。對(duì)動(dòng)態(tài)模型使用工具變量法（IV）和兩階段最小二乘法（2SLS），同時(shí)對(duì)核心解釋變量的期限進(jìn)行調(diào)整，均得到相同結(jié)論。

四、結(jié)論與啟示

筆者構(gòu)建了金融市場(chǎng)模型，引入?yún)R率預(yù)期和利率變量來(lái)解釋說(shuō)明在不同資本市場(chǎng)和宏觀環(huán)境中資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制及價(jià)格差異原因，并以53家AH股上市公司為樣本建立計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)理論模型的相關(guān)推論。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)存在管制時(shí)，政府對(duì)境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的控制能力較強(qiáng)，這種干預(yù)能力通過(guò)限制資本流動(dòng)和實(shí)施貨幣政策進(jìn)行傳導(dǎo)。短期內(nèi)資本管制使得境內(nèi)資本外流較為困難，實(shí)施寬松的貨幣政策使在岸與離岸利率之比下降導(dǎo)致在岸資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)上升，擴(kuò)大同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格之比，而在長(zhǎng)期中資本管制對(duì)資本流動(dòng)的控制能力有限，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)調(diào)整，資本將產(chǎn)生有限的流動(dòng)，寬松的貨幣政策將導(dǎo)致資金外流，從而導(dǎo)致在岸資產(chǎn)價(jià)格下降，縮小同質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格之比。由于境內(nèi)資本市場(chǎng)存在資本流動(dòng)的限制，匯率預(yù)期對(duì)在岸與離岸資產(chǎn)溢價(jià)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)離岸資產(chǎn)價(jià)格的影響上，離岸投資者將根據(jù)匯率預(yù)期作出投資決策，當(dāng)匯率預(yù)期貶值時(shí)將導(dǎo)致離岸資產(chǎn)價(jià)格下降，反之則上升。與此同時(shí)，匯率預(yù)期與利率的交互作用也影響在岸與離岸資產(chǎn)價(jià)格之比，匯率貶值預(yù)期升高將強(qiáng)化利率之比上升對(duì)資產(chǎn)價(jià)格之比產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。

雖然資本管制會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)增長(zhǎng)，但不能忽視其產(chǎn)生的其他正面影響。盡管眾多學(xué)者在資本自由化對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)是否是一個(gè)明智選擇上存在不同看法，但都認(rèn)為跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管方式應(yīng)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，由嚴(yán)格管制向?qū)徤鞴芾磉^(guò)渡，逐漸降低對(duì)資本流動(dòng)的管制，加強(qiáng)境內(nèi)與境外市場(chǎng)的互聯(lián)互通。為促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，需不斷完善資本市場(chǎng)制度，尤其是對(duì)資本流動(dòng)限制進(jìn)行改革，使利率和匯率變化可以產(chǎn)生資本流動(dòng)，從而使資產(chǎn)價(jià)格估值水平與國(guó)際市場(chǎng)接軌，為資本市場(chǎng)完全開(kāi)放提供良好的內(nèi)在環(huán)境。隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度加強(qiáng)，貨幣政策等對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的干預(yù)能力將被弱化，此時(shí)完善的市場(chǎng)制度可以提升資源配置效率，減少價(jià)格扭曲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響。