商譽、企業(yè)成長性與企業(yè)價值關系的實證研究

姚榮輝， 劉一麟， 楊向群

(云南財經大學 會計學院，云南 昆明 650000)

1 引言

商譽是企業(yè)財務報表中的一項重要資產，直接影響著上市公司的會計信息質量，同時也會對資本市場的信息效率產生重要作用。Ramanna和Watts[1]的研究發(fā)現(xiàn)，基于公允價值計量的商譽資產能夠傳達一部分公司價值的私有信息。企業(yè)披露商譽信息是影響企業(yè)價值的重要因素，在中國市場情境下，其是否會對企業(yè)價值產生影響，影響方向如何，是探究企業(yè)市場價值的一個重要話題。自2014年以來，商譽規(guī)模同比增速維持在150%以上，呈井噴式狀態(tài)。截至2018年底，我國上市公司財務報表中披露有58.18%的企業(yè)存在商譽，共計總額達1.45萬億元。在商譽高速增長的市場背景下，本文以商譽為切入點，研究其對企業(yè)價值的影響，也具有一定的積極意義。

隨著當前市場競爭的越發(fā)激烈，企業(yè)面臨著更為復雜的外部環(huán)境，成長性逐漸成為經濟學界和學術界聚焦的研究問題。企業(yè)成長性與企業(yè)績效等傳統(tǒng)性指標相比，不僅能夠反映企業(yè)的經營狀況，還代表了未來的前景和投資機會，是企業(yè)生存與發(fā)展的根本性動力。一些研究指出，企業(yè)內部與外部的多重因素均影響著企業(yè)的發(fā)展狀況與成長快慢[2]，而商譽則是企業(yè)一項重要的內部因素，其與企業(yè)成長性之間必然會產生聯(lián)系。高成長性代表著企業(yè)能夠不斷挖掘尚未利用的內外部資源，從而實現(xiàn)潛在價值的提升。由此，企業(yè)成長性對企業(yè)價值具有一定的促進作用。通過以上分析，本文引入企業(yè)成長性作為商譽與企業(yè)價值關系間的中間變量，以更為清晰地展示商譽影響企業(yè)價值的作用路徑。在我國特殊的經濟社會轉型背景下，產權性質影響著企業(yè)績效以及決策等。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)擁有著更為靈活的行為決策環(huán)境，但產權性質對企業(yè)價值的影響效果如何很難判定。由此，本文在當前我國國有企業(yè)改革和商譽高速增長的背景下，引入產權性質這個調節(jié)變量，深入分析不同產權性質下商譽與企業(yè)價值之間的關系。

與以往研究相比，本文的創(chuàng)新貢獻主要體現(xiàn)在：第一，以往文獻多將商譽放在企業(yè)并購的情境中進行研究，本文則借助商譽這一“特質信息”，探討了其與企業(yè)價值之間的關系，有效補充了商譽經濟后效的相關研究，同時也豐富了會計特質信息對企業(yè)價值影響的相關文獻。第二，引入企業(yè)成長性作為商譽與企業(yè)價值關系間的中間變量，這給予后續(xù)研究者提供了一個新的視角和研究思路，有助于對企業(yè)價值相關研究的展開。第三，本文還研究了不同產權性質下商譽對企業(yè)價值影響的差異，進一步分析了產權性質的調節(jié)效應，有效擴充了影響企業(yè)價值的邊界作用因素。

2 理論基礎與研究假設

2.1 商譽與企業(yè)價值

對于商譽的研究，三元論的觀點越來越得到會計學界認可，即超額收益論、好感價值論和總計價賬戶論[3]。超額收益是指企業(yè)長期內獲得的比同行業(yè)平均利潤更高的收益。從超額收益論觀點看，企業(yè)在未來能夠獲得比其他同行業(yè)企業(yè)更多的收益，而超出正常收益的部分則為企業(yè)的“商譽”。好感價值是指企業(yè)客戶、同行等對其形象的良好評價。從好感價值論觀點看，商譽主要來源于企業(yè)客戶和同行等的評價，但是這些評價均為主觀因素，無法用具體的價值衡量，也無法對商譽的價值進行評估。總計價賬戶是指企業(yè)的總價格賬戶上的價值測度。從總計價賬戶論觀點看，商譽是繼續(xù)經營價值層面和未入賬資產層面的產物，企業(yè)會計準則要求企業(yè)需要對商譽進行確認，并計量商譽占企業(yè)總價值的比重[4]。

企業(yè)價值從總體上來說是市場中所有主觀和客觀因素共同作用的結果。主觀上來說，企業(yè)價值是人們通過了解企業(yè)的盈利能力、控制能力以及風險承受能力之后對企業(yè)的總體價值評價。客觀上來說，企業(yè)價值指的就是企業(yè)的市場價值，是企業(yè)未來獲利能力的現(xiàn)時貨幣表現(xiàn)。企業(yè)市場價值一般包括有形資產價值和無形資產價值，而商譽從一定程度上來說是企業(yè)一項非常重要的無形資產價值。因此，商譽對企業(yè)價值具有重要的作用。張新民等[5]認為，商譽是觀測企業(yè)估值以及后續(xù)經營效果的重要線索。商譽具有較強的信息含量，能夠增加企業(yè)特質信息的披露，這對于企業(yè)價值的提升是非常有利的[6,7]。Jennings等[8]以美國1982～1988 年上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)商譽對市場價值具有顯著正向影響。Barth和Clinch[9]以在美國上市的英國、澳大利亞和加拿大公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)商譽對公司估價具有顯著正向影響。傅超等[10]通過對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)商譽能夠為企業(yè)帶來超額收益。呂忠宏和范思萌[11]以我國2009～2014 年A 股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)商譽對企業(yè)財務績效具有顯著正向影響。通過以上論述，本文提出以下假設：

假設1商譽對企業(yè)價值具有顯著正向作用，即商譽越高，企業(yè)價值的提升越明顯。

2.2 企業(yè)成長性的中介機制

企業(yè)成長性是指企業(yè)在持續(xù)經營中獲得的企業(yè)價值的增長能力，它是企業(yè)的一項可持續(xù)性資產[12]。一個具有高成長性的企業(yè)，通常能夠持續(xù)挖掘未利用的各種人財物資源，也往往具有更好的發(fā)展前景[13]。由于企業(yè)成長性的這些特性，逐漸成為衡量企業(yè)發(fā)展以及獲取競爭力的重要指標。近些年來企業(yè)成長性也越來越受到經濟學界和會計學界研究者們的重視，研究重心從其定義開始向影響因素以及效果轉變。一些文獻也指出，企業(yè)內外部的多種因素均影響著企業(yè)成長性的高低[14]，而商譽則是眾多影響因素中較為重要的會計信息特質。彭榮[15]基于中國信息產業(yè)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，商譽對企業(yè)持續(xù)盈利能力具有重要促進作用。胡燕等[16]以我國2007～2010擁有商譽資產的上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)商譽與企業(yè)成長性的持續(xù)收益以及股價均呈顯著正相關關系。Jennings等[8]將商譽視為企業(yè)最為重要的無形資產，具有潛在的經濟價值，并且能夠改善企業(yè)財務報告。通過以上論述，本文提出以下假設：

假設2商譽對企業(yè)成長性具有顯著正向作用，即商譽越高，企業(yè)成長性越強。

企業(yè)成長性對企業(yè)的生存與發(fā)展至關重要，其高低程度對其未來的長遠發(fā)展具有直接的影響。企業(yè)成長性是企業(yè)管理者進行決策以及戰(zhàn)略規(guī)劃的重要依據(jù)，與企業(yè)未來發(fā)展息息相關，對企業(yè)長遠價值具有非常重要的影響[17]。戴書松和朱歡[18]以滬深A股工業(yè)企業(yè)上市公司為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)成長性的不斷提升，企業(yè)價值也會越來越高。謝赤等[14]的研究也認為，企業(yè)成長性對企業(yè)價值具有顯著的影響。進一步，朱蓮美等[19]從5個層面建立了企業(yè)成長性評價指標，并以實物期權衡量企業(yè)價值，研究結果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性對企業(yè)價值具有顯著的提升作用。由此，企業(yè)成長性與企業(yè)價值呈顯著正相關關系。

基于以上理論論述，商譽對企業(yè)成長性具有顯著正向作用，企業(yè)成長性對企業(yè)價值具有顯著正向作用，即企業(yè)成長性是商譽與企業(yè)價值關系間的中介機制。通過以上論述，本文提出以下假設：

假設3企業(yè)成長性中介了商譽對企業(yè)價值的正向促進作用。

2.3 產權性質的調節(jié)機制

在當前我國特殊經濟市場背景下，產權性質對企業(yè)行為決策以及績效具有重要的影響。具體來說，不同產權性質的企業(yè)其資源配置、形象等存在差異性，從而對商譽的作用效果以及企業(yè)價值產生影響[20]。國有企業(yè)和非國有企業(yè)體制差異是造成這種現(xiàn)象的根本性原因之一。國有企業(yè)除了追求利潤最大化這個基本目標外，還需要承擔一些基本的社會責任，且有著更為復雜和嚴苛的考核標準，所以在與非國有企業(yè)競爭中，可能會失去效率的優(yōu)勢；而對非國有企業(yè)來講，其所有的經營活動除了遵守基本的法律和道德之外，幾乎都是以盈利為目的。因此，非國有企業(yè)更加會重視對資源配置的合理性以及本身形象在消費者心中的價值，商譽的作用效果可能會更強，而最終也會體現(xiàn)在對企業(yè)價值的影響上。黃蔚和湯湘希[21]的研究發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)具有更強的靈活性，更為看重企業(yè)的商譽資產，商譽對企業(yè)價值的提升作用會更強。通過以上論述，本文提出以下假設：

假設4與國有企業(yè)相比，商譽對企業(yè)價值的正向影響在非國有企業(yè)中更為顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

自2007年開始我國實行新的企業(yè)會計準則，要求上市公司每年對商譽進行測試。因此，本文以2007～2018年滬深A股非金融類上市公司的觀測值為研究樣本。為了減少異質性樣本對研究結果可能造成的影響，研究對樣本進行如下篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。(2)剔除各類被ST的上市公司樣本。(3)剔除財務數(shù)據(jù)異常的上市公司樣本。同時，為了避免某些極端數(shù)據(jù)對研究結論的可能性影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理，共得到3266家上市公司的24475個有效數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析處理軟件為STATA15.0。

3.2 變量測量

商譽(Ogw)。為消除規(guī)模效應的影響，參照周澤將等[22]的做法，對商譽進行了標準化處理，并將商譽資產除以企業(yè)期末總資產，從而得到商譽的相對值，以Ogw表示。

企業(yè)成長性(Growth)。企業(yè)成長性代表著企業(yè)未來的發(fā)展空間以及預期價值。多數(shù)文獻采用主營業(yè)務收入增長率進行衡量。本文認為，企業(yè)成長性應包括企業(yè)盈利能力、償債能力、運營能力以及預期的價值，因此，采用綜合分析法進行衡量。本文從償債、盈利、運營以及預期價值4個方面選擇9個指標，利用因子分析法計算企業(yè)成長性綜合評價指標。具體指標如下：

表1 企業(yè)成長性衡量指標

通過計算，得出

F=0.2518F1+0.2193F2+0.1182F3+0.1159F4

企業(yè)成長性(Growth)的值由F值衡量。

企業(yè)價值(Q)。依據(jù)多數(shù)文獻研究，本文以企業(yè)期末的托賓q值衡量企業(yè)價值。

產權性質(Property)。采用0-1二分法，非國有企業(yè)取值為1，國有企業(yè)取值為0。

控制變量。除了商譽、企業(yè)成長性的影響外，企業(yè)本身的特征也會對企業(yè)價值產生影響。由此，本文控制了公司規(guī)模(Size)、資產收益率(Roa)、資產負債率(Zf)、營業(yè)收入增長率(Gg)、獨董比例(Idp)、董事會規(guī)模(Bz)等變量。與此同時，還對年度(Year)和行業(yè)(Indu)啞變量進行了控制。變量測量具體如表2所示。

表2 變量測量

3.3 模型設計

為了研究商譽、企業(yè)成長性與企業(yè)價值之間的關系，以及產權性質的調節(jié)效應，本研究構建如下多元回歸模型

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(1)

Growthi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(2)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Growthi,t+

ΣβnControlsi,t+εi,t

(3)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Propertyi,t+

β3Ogwi,t×Propertyi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(4)

其中Controls為控制變量集合，ε為殘差項。模型(1)是對假設1的回歸檢驗，模型(2)是對假設2的回歸檢驗，模型(3)是對假設3的回歸檢驗，模型(4)是對假設4的回歸檢驗。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關分析

描述統(tǒng)計結果表發(fā)現(xiàn)，商譽均值為0.0245，標準差為0.0691，最小值為0，最大值為0.3755，說明我國上市公司商譽存在一定差異，但仍在可控范圍內。企業(yè)價值均值為2.5941，標準差為2.6011，最小值為0，最大值為17.2850，說明不同企業(yè)間價值差異較為明顯。此外，中間變量企業(yè)成長性最大值為1.2152，最小值為-0.9634，均值為0，說明我國上市公司企業(yè)價值相對在一定范圍內較高。在上市公司中，產權性質均值為0.6735，標準差為0.6639，說明有約67%的上市公司為非國有企業(yè)。相關分析結果發(fā)現(xiàn)，商譽與企業(yè)價值呈顯著正相關，與企業(yè)成長性呈顯著正相關，企業(yè)成長性與企業(yè)價值呈顯著正相關。相關分析結果與假設符號基本相符，可以進行進一步的多元回歸分析。

4.2 實證分析結果

表3是商譽、企業(yè)成長性與企業(yè)價值之間關系的線性回歸結果。列(1)、列(2)和列(3)為不控制年度和行業(yè)，且不包含控制變量的多元回歸分析結果；列(4)、列(5)和列(6)為控制年度和行業(yè)，且包含控制變量的多元回歸分析結果。列(1)和列(4)是商譽與企業(yè)價值關系的回歸，檢驗結果顯示兩者之間在1%水平上呈顯著正相關關系，即商譽對企業(yè)價值具有顯著正向促進作用，假設1得到數(shù)據(jù)支持。列(2)和列(5)是商譽與企業(yè)成長性關系的回歸，檢驗結果顯示兩者之間在1%水平上呈顯著正相關關系，即商譽對企業(yè)成長性具有顯著正向促進作用，假設2得到數(shù)據(jù)支持。列(3)和列(6)是商譽、企業(yè)成長性與企業(yè)價值關系的綜合回歸，即檢驗了企業(yè)成長性的中介作用，回歸結果顯示企業(yè)成長性與企業(yè)價值在1%水平上呈顯著正相關關系，且商譽與企業(yè)價值雖然在1%水平上仍然呈顯著正相關關系，但其t值有所降低，故存在中介作用，假設3得到數(shù)據(jù)支持。但應該看到，此中介作用為部分中介，說明還有其他變量在商譽與企業(yè)價值關系間起中介作用。

表4是產權性質對商譽與企業(yè)價值之間關系調節(jié)效應的線性回歸結果。列(1)、列(2)和列(3)為不控制年度和行業(yè)，且不包含控制變量的多元回歸分析結果；列(4)、列(5)和列(6)為控制年度和行業(yè)，且包含控制變量的多元回歸分析結果。列(1)和列(4)是商譽與企業(yè)價值關系的回歸，檢驗結果前文已論述。列(2)和列(5)是同時將商譽、產權性質納入模型的回歸，結果顯示商譽、產權性質均在1%水平上顯著為正，且商譽的顯著性與t值變化不大，說明產權性質并不是商譽與企業(yè)價值關系間的中介。在列(2)和列(5)的基礎上加入產權性質與商譽的交互項Ogw×Property后，回歸結果見列(3)和列(6)，結果顯示Ogw×Property在1%水平上顯著為正，這說明產權性質對商譽與企業(yè)價值間的關系具有調節(jié)作用，即與國有企業(yè)相比，商譽對企業(yè)價值的正向影響在非國有企業(yè)中更為顯著，假設4得到數(shù)據(jù)支持。

表3 商譽、企業(yè)成長性與企業(yè)價值

表4 產權性質的調節(jié)機制

續(xù)表4

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了對本文的實證分析進行進一步確認，研究從以下幾個方面進行了穩(wěn)健性回歸：首先，重新衡量自變量。直接以商譽資產(SY)的數(shù)值直接衡量，并納入多元回歸方程，檢驗結果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實證結果一致。其次，重新衡量因變量。本文采用的是托賓q值衡量，但是托賓q是相對性指標，不能合理衡量商譽、企業(yè)成長性對企業(yè)價值的影響。因此，在穩(wěn)健性檢驗中，采用絕對指標來衡量企業(yè)價值。企業(yè)價值Q=(年末債務價值+流通股市場價值+非流通股數(shù)量×每股凈資產)，并將其納入多元回歸方程，檢驗結果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實證結果一致。再次，縮短面板數(shù)據(jù)年份。由于大多數(shù)上市公司從2011年開始完整公布商譽數(shù)據(jù)，因此，在穩(wěn)健性檢驗中以2011年作為數(shù)據(jù)起始年，樣本選擇區(qū)間為2011～2018年，檢驗結果發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)和顯著性均與前文實證結果基本一致。以上穩(wěn)健性檢驗再次說明了本文的研究結果是可靠的。

5 結論與建議

5.1 研究結論

財務報表中披露的商譽信息有助于企業(yè)領導做出正確的決策，具有較高的信息含量。商譽是企業(yè)過往交易與事項所形成的資產，能夠預期為企業(yè)帶來相對收益。本文以中國資本市場中2007～2018年發(fā)生商譽事項的上市公司為樣本，分析了商譽對企業(yè)成長性與企業(yè)價值的影響。研究結果顯示：商譽對企業(yè)價值具有顯著正向作用，即商譽越高，企業(yè)價值的提升越明顯。這與前人研究相一致[23,24]。商譽對企業(yè)成長性具有顯著正向作用，即商譽越高，企業(yè)成長性越強；企業(yè)成長性在商譽與企業(yè)價值關系間起到了中介效應；同時，商譽對企業(yè)價值的影響在非國有企業(yè)中更為顯著。研究結果不僅豐富了商譽經濟后效的相關文獻，對于投資者決策也能夠提供一定的參考。

5.2 研究建議

依據(jù)實證分析結果，本文提出如下研究建議：

第一，商譽是企業(yè)一項重要的無形資產，不僅能為企業(yè)帶來超額利潤，提升預期價值，還能促進企業(yè)成長性的提高。但是，我國發(fā)布的會計準則以及上市公司對于商譽的確認、計量和披露并不完善，財務報表中的商譽資產并不能夠真實反應企業(yè)的實際商譽價值。因此，為了提高商譽的完整性，上市公司除了依照會計準則的要求對商譽資產進行披露外，還應公布商譽的減值流程、計提減值準備以及具體的原因，以更為準確地反映商譽價值。

第二，企業(yè)成長性與企業(yè)價值提升息息相關，企業(yè)若想在市場中立足，并取得良好的發(fā)展，必須具有高成長性。因此，企業(yè)應從盈利、運營、償債以及發(fā)展水平等方面著力，提升各個方面的成長能力，從而達到綜合提高企業(yè)成長水平的目的。

第三，對于不同產權性質的企業(yè)，提升企業(yè)價值的著力點不同。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)承擔了很多政府職能，且內部管理較為嚴苛，市場靈活性不強。但相對的，由于有國家、政府作為擔保，企業(yè)融資等方面的能力會較強，面對的融資約束也更少。因此，國有企業(yè)可從融資等角度著手，切實提升企業(yè)價值。

5.3 研究不足與展望

本研究還存在以下不足之處：第一，對于商譽的測量，本文采用的是商譽資產或者以商譽資產與期末總資產的比值來衡量，但是這種測量存在一定的局限性。商譽是企業(yè)的一項非常重要的無形資產，現(xiàn)有條件下對無形資產很難進行更進一步的量化，這也妨礙了研究的進一步推進，所以采用多種方法對商譽進行更合理的測量是未來研究工作中的重點。第二，企業(yè)成長性在商譽與企業(yè)價值關系間盡管具有一定的中介效應，但是僅起到了部分中介效應，中介機制并未完善，更進一步，存在哪些更為合理的中介變量，也是下一步研究工作的重要關注點。第三，本文以全樣本上市公司為研究對象，缺乏行業(yè)針對性，未來研究可關注某一類行業(yè)數(shù)據(jù)，以增強研究的針對性。