高管薪酬差距、產權性質與企業風險承擔關系研究

董維維, 潘金晶

(1.上海應用技術大學 經濟與管理學院,上海 201408; 2.西安交通大學 管理學院,陜西 西安 710049)

1 引言

風險承擔是企業投資決策中重要的一環，直接反映了企業在追逐超額利潤的過程中承擔風險的傾向，體現了企業對高收益、高風險項目的偏好程度，具有績效的創造效應[1]。已有相關風險承擔影響因素的研究成果，多聚焦于政策不確定性等社會層面，股權結構等企業層面，管理者的人口統計特征、心理特征等個人層面[2～5]。從研究層面上看，企業層面與社會層面的相關研究多將企業作為分析單位，卻忽視了企業風險承擔活動中作為主要的決策者——高管團隊(TMT)所起的重要。風險承擔是一種決策行為傾向，它是高管團隊對企業相關決策的分析和選擇。對于企業來講，高管團隊的決策常常受影響于薪酬制度，而企業的薪酬制度又決定高管團隊的薪酬水平和薪酬差距。近年來，為了提升公司治理效率，企業逐漸開始擴大高管團隊的薪酬差距。那么，在該市場背景下，高管薪酬差距會對企業風險承擔產生什么樣的影響呢？這是本文研究的重點內容。與此同時，我們還需要思考一個問題就是高管薪酬差距對企業風險承擔的作用是否會因產權性質的不同存在差異？國有企業高管并不是單純的職業經理人，他們在國有企業中任職往往是以其為政治跳板[6]，可能會更加注重自身的政治發展，在對風險的態度上可能會與民營企業高管存在很大的不同。基于此，在梳理相關文獻的基礎上，本文將高管薪酬差距、產權性質和企業風險承擔納入同一個研究框架內，以2010～2018年滬深A股上市公司為樣本，研究高管薪酬差距對企業風險承擔的影響，以及不同產權性質下兩者關系的差異。

本文可能的創新貢獻在于：第一，基于社會比較理論，探討了高管薪酬差距與企業風險承擔之間的關系，不僅豐富了企業風險承擔影響因素的研究，也進一步拓展了高管薪酬差距的研究范疇。第二，將高管薪酬差距進一步區分為內部薪酬差距和外部薪酬差距，并驗證了兩種類別高管薪酬差距對企業風險承擔的不同影響，明晰了高管薪酬差距的研究內涵。第三，結合產權性質差異，為我國特殊制度背景下如何提升企業風險承擔水平提供了經驗證據。

2 理論基礎與研究假設

2.1 高管薪酬差距與企業風險承擔

依據社會比較理論，高管薪酬差距可分為內部薪酬差距與外部薪酬差距。高管內部薪酬差距是指高管團隊內部之間的薪酬差距，高管外部薪酬差距是指高管團隊平均薪酬與同行業企業高管團隊平均薪酬之間的差距。高管薪酬差距是企業薪酬體制中的重要一環，其能否有效激勵企業承擔風險，逐漸引起了學術界和經濟界的廣泛關注。基于美國上市公司相關數據，Aggarwal和Samwick[7]的研究發現高管薪酬差距對企業風險承擔具有顯著負向影響。Wright等[8]的實證研究發現高管固定薪酬激勵與風險承擔之間存在顯著負相關關系。張瑞君等[9]基于中國上市公司數據的研究表明貨幣薪酬的增加能夠提升企業風險承擔水平。由此，薪酬差距能夠通過改變高管行為影響公司決策，進而對企業風險承擔產生作用，但是其影響方向上研究結果卻不盡一致，這可能與以往多數研究并未將高管薪酬差距細分有關。中國自古以來就受儒家思想文化的熏陶，講求“中庸”，對待風險也更為謹慎，因此，以高風險換取高額報酬在文化背景上不具有可行性。所以對于中國企業的高管來說，薪酬差距的擴大可能不會使他們變得激進，甚至為了高額收益放手一搏。同時，高管在進行投融資決策時，往往會優先考慮自身聲譽，更加會選擇失敗可能性較低的項目投資，而這類項目最大的特點就是收益少風險小。李小榮和張瑞君[10]的研究也進一步證實了高管決策的謹慎性。

對于高管內部薪酬差距對企業風險承擔的影響：黎文靖和胡玉明[11]的研究發現，內部薪酬差距越大，越難以對高管產生激勵效應，投資效率也越低。楊志強和王華[12]認為，內部薪酬差距有助于改善企業業績，薪酬差距越大，盈余管理程度越高。管理者可能選擇盈余管理的方式降低業績波動性，以此方式進行薪酬辯護，隨著盈利波動性的下降，企業風險承擔水平隨之降低。基于前景理論[13]，即使在相同的市場環境條件下，人們也會因自身狀態的不同而產生不同的反應。根據該理論，第一，多數人在確定收益面前是風險規避的；第二，多數人在確定損失面前是風險偏好的；第三，多數人對于損失的敏感性高于收益的敏感性。對于企業CEO來說，當內部薪酬差距較大時，往往已經具有確定的收益，這符合確定效應。因此，企業高管會選擇把握已有的收益，更加厭惡風險。在這種狀態下，他們會選擇相對較低的風險項目，降低企業風險承擔水平。而在薪酬差距較小的情形下，企業CEO會認為自身的地位與收益不相匹配，他們會認定為損失，這符合反射效應。在這種狀態下，企業CEO可能會成為“冒險家”，選擇高風險高收益項目，從而增加企業風險承擔水平。基于此，本文提出以下假設：

H1高管內部薪酬差距對企業風險承擔具有顯著負向影響。

對于高管外部薪酬差距對企業風險承擔的影響：企業在制定高管薪酬標準時，往往會參照行業標準設置，而企業高管也會將其薪酬與同行業高管薪酬相比較[14]，形成高管外部薪酬差距，并以此衡量自身的薪酬水平是否公允，進而改變其管理行為。當高管發現其薪酬水平高于同行業高管平均水平時，會獲得更多的滿足感和認同感，認為自己的努力和付出是有價值的，進而也會提升自我評價水平。高管外部薪酬差距越大，越能激發其努力工作[15]，從而為企業帶來較好的風險收益。風險是企業生存與發展的根本，企業只有經歷了風險，才能獲得良好的發展。對高管進行有效的薪酬激勵，不僅能夠激發其敬業精神，還能夠提升其風險承受能力[16]，從而增強其敢冒風險的意愿。薪酬的剛性特征使得高管在薪酬水平高于行業標準時，其面對失敗所承受的容忍度更高。因此，只有保持競爭性的薪酬水平，高管才愿意選擇高風險性項目[17]。一旦高管發現其薪酬水平低于同行業薪酬標準時，其對薪酬的不滿足感會直接上升，不公平感升級，高管不愿意去承擔高風險性的項目，可以說，低水平的薪酬標準降低了高管的風險承擔能力。與一般收益性項目不同，風險性項目即便投入也不一定會取得預期的成果，這就更為需要調動高管的積極性。由此，本文認為，當高管薪酬水平高于行業平均標準時，外部薪酬差距有助于提升企業風險承擔水平；而當高管薪酬水平低于行業平均標準時，外部薪酬差距為負將不利于提升企業風險承擔水平。基于此，本文提出以下假設：

H2高管外部薪酬差距對企業風險承擔具有顯著正向影響。

2.2 產權性質的調節作用

在分析薪酬機制的影響時，產權性質是一個非常關鍵的視角[18]。在當前我國特殊社會背景下，國有企業與民營企業在選聘高管以及高管薪酬分配等方面存在很大的差異。依據產權觀，國有企業缺少對高管的激勵機制。對國企高管而言，他們的薪酬一般由政府部門制定，尤其是近年來政府推出了“限薪令”，國企高管在內外部薪酬差距上均有所縮小，他們對薪酬是否公平的敏感性也進一步減弱[19]。同時，國企高管在某種程度上會受到管制，其任免權力主要掌握在相關政府部門手中。因此，對于國企高管而言，其市場流動性較差，他們的職業前景是獲得上級部門的提拔、升遷，而非是在市場中獲得認可以追求更高的薪酬待遇。這就導致國企高管對權力、地位的偏好遠遠大于對薪酬差距的公平認知。源于國企高管本身固有的薪酬機制和晉升機制，無論是內部薪酬差距還是外部薪酬差距，其對高管的激勵效果均非常有限。因此，國企業高管往往會規避風險，對于有風險的項目，會斟酌再三，甚至放棄將資源投入到風險項目上去。與國企高管相比，民營企業的高管對薪酬敏感性較高，因為他們的選擇更加市場化，在薪酬制定時也與市場情況相吻合，不會與政府部門的任命掛鉤，晉升機制也較為公平[20]。民營企業高管的薪酬水平與其對組織所做的貢獻認定直接相關[21,22]，與業績密切相關，這也能夠激勵高管彰顯自身的管理才能，在風險偏好上會較為激進，即便項目有風險，但只要能做出業績，從而得到市場的認可，也會選擇將資源投入進去。綜合分析，國有產權性質下，高管屬于風險規避型，薪酬差距并不是其承擔風險的必要標準。在這種條件下，高管薪酬差距對企業風險承擔的影響會降低。而在民營產權性質下，高管屬于風險偏好型，貨幣薪酬是其承擔風險的首要衡量標準。在這種條件下，高管薪酬差距對企業風險承擔的影響都會有所增強。基于此，本文提出以下假設：

H3國有產權性質下，高管內部薪酬差距對企業風險承擔影響會降低；民營產權性質下，高管內部薪酬差距對企業風險承擔影響會增強。

H4國有產權性質下，高管外部薪酬差距對企業風險承擔影響會降低；民營產權性質下，高管外部薪酬差距對企業風險承擔影響會增強。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本研究以滬、深兩市2010～2018年A股上市公司作為研究樣本，并按照以下標準進行了刪選：(1)剔除財務數據缺失或者是不完整的樣本。(2)剔除高管薪酬為0或是為負的樣本。(3)剔除各類被ST的上市公司樣本。(4)只選取高管人數大于3人的公司樣本。最終得到8935個樣本數據，數據來源于國泰安金融數據庫、巨潮資訊網和WIND數據庫。主要運用SPSS19.0軟件和EXCEL對數據進行處理，對所有連續變量在上下1%水平進行Winsorise處理。

3.2 變量選取

因變量：企業風險承擔(Risk)。以往研究對企業風險承擔的主要衡量指標包括[23～25]：盈利波動性，股票收益率波動性，資產負債率，企業存活的可能性，資本性支出。鑒于中國股票市場波動性較大等原因，企業盈利波動性被廣泛用于衡量風險承擔。故本文運用企業觀測時段內的盈利波動性衡量企業風險承擔水平(Risk)，采取年份滾動的方法以每3年作為一個觀測時段計算樣本公司在每個時段內ROA的標準差，即σ(ROAi)。計算過程如下:

(1)

其中i代表企業，N=3為觀測期長度，n代表在觀測時段內的年度，取值1到3，ROAin為公司i在n年度的總資產收益率。

自變量：高管內部薪酬差距(Gap1)和高管外部薪酬差距(Gap2)。根據以往研究[26,27]，本文研究以前三名高管與剩余高管層平均薪酬比衡量高管內部薪酬差距；以a公司Gap1/同行業中a以外公司Gap1均值衡量高管外部薪酬差距。

調節變量：產權性質(Soe)。虛擬變量，根據實際控制人不同，將國有企業定義為實際控制人為國有企業、機關事業單位和社會團體的上市公司，取值為1，將實際控制人為民營企業、自然人和中國公民的上市公司定義為民營企業，取值為0。

控制變量。參考Faccio等[28],李海霞[29]的研究，本文控制以下可能影響企業風險承擔的因素：資產負債率(Lev)、企業規模(Size)、總資產報酬率(Roa)、銷售額增長率(Salegrow)、獨董占比(Indratio)、管理層持股比率(Mh)、企業年齡(Age)。同時，本文還對年度虛擬變量(Year)和行業虛擬變量(Industry)進行了控制。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構建

本文構建以下模型研究高管薪酬差距、產權性質與企業風險承擔之間的關系：

Riski,t=β0+β1Gap1i,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(2)

Riski,t=β0+β1Gap2i,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(3)

其中Controls為控制變量的集合，ε為殘差項。(2)式為假設1的回歸模型，(3)式為假設2的回歸模型，假設3和假設4的驗證是將(2)和(3)式進行分組回歸。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計和相關分析

由描述性統計可知，樣本企業中高管內部薪酬差距Gap1最小值為1.37，最大值為6.86，均值為2.64，標準差為0.5937；高管外部薪酬差距Gap2的最小值為0.47，最大值2.61，均值為0.97，標準差為0.27。對比兩組數據發現，樣本企業高管內部薪酬差距較大，外部薪酬差距并不明顯，且高管外部薪酬差距分布相對較為均勻。企業風險承擔Risk均值為0.05，標準差為0.16，表明樣本企業風險承擔水平存在一定差異。產權性質Soe均值為0.26，表明民營上市公司所占比重較大。由相關性分析結果可知，高管內部薪酬差距與企業風險承擔顯著負相關，高管外部薪酬差距與企業風險承擔顯著正相關，初步驗證了本文的部分假設。

4.2 回歸分析結果

表2是高管內外部薪酬差距與企業風險承擔的回歸檢驗結果。分別采用了OLS模型與固定效應模型對兩者之間的關系進行回歸。在OLS模型中，第(1)列結果顯示，高管內部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在1%的水平上顯著為負；第(2)列結果顯示，高管外部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在5%的水平上顯著為正。在固定效應模型中，第(3)列結果顯示，高管內控部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在5%的水平上顯著為負；第(4)列結果顯示，高管外部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在5%的水平上顯著為正。無論是OLS模型還會國定效應模型，假設H1和假設H2均得到證實。

表2 高管內外部薪酬差距與企業風險承擔的檢驗結果

續表2

表3是采用OLS模型的依據產權性質分組回歸結果。國有企業組，第(1)列結果顯示，高管內部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在10%的水平上顯著為負；民營企業組，第(3)列結果顯示，高管內部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在1%的水平上顯著為負。無論是系數絕對值還是顯著性，民營企業組均大于國有企業組，假設H3得到證實。同理，國有企業組，第(2)列結果顯示，高管外部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數為正但不顯著；民營企業組，第(4)列結果顯示，高管外部薪酬差距與企業風險承擔的回歸系數在1%的水平上顯著為正。由此，假設H4得到證實。

表3 高管內外部薪酬差距、產權性質與企業風險承擔的檢驗結果

4.3 穩健性檢驗

為進一步檢驗實證研究結果的可靠性，采取以下方法進行穩健性檢驗：(1)替換因變量。以股票收益波動量率作為企業風險承擔(Risk)的代理變量，在此基礎上對高管內外部薪酬差距、產權性質與企業風險承擔的關系重新進行了回歸檢驗，分析結果與前文基本保持一致。(2)考慮研究可能存在內生性，采用滯后變量法能夠避免或是減弱這種內生性問題，重新檢驗結果顯示，關鍵變量的符號以及顯著性均未有實質性的變化，增強了本文實證研究的可靠性。(3)考慮到高管內外部薪酬差距對企業風險承擔可能存在非線性影響，本研究在回歸模型中加入了高管內外部薪酬差距的平方項變量，結果發現，薪酬差距平方項與企業風險承擔之間的回歸系數不顯著，說明不存在非線性關系，保證了實證分析結果的穩健性。

5 研究結論與建議

5.1 研究結論

基于社會比較理論，本文將高管薪酬差距分為內部薪酬差距與外部薪酬差距。并將高管內外部薪酬差距、產權性質和企業風險承擔納入同一個研究框架內，以2010～2018年滬深A股上市公司為樣本，研究高管內外部薪酬差距對企業風險承擔的影響，以及不同產權性質下兩者關系的差異。研究結果表明：高管內部薪酬差距與企業風險承擔呈顯著負相關關系，高管外部薪酬差距與企業風險承擔呈顯著正相關關系；國有產權性質下，高管內部薪酬差距對企業風險承擔影響會降低；民營產權性質下，高管內部薪酬差距對企業風險承擔影響會增強。國有產權性質下，高管外部薪酬差距對企業風險承擔影響會降低；民營產權性質下，高管外部薪酬差距對企業風險承擔影響會增強。本文研究將豐富完善高管薪酬差距與企業風險承擔的相關研究，并引導企業制定動態的薪酬體系。

5.2 研究建議

對于企業來講，應充分重視高管內外部薪酬差距對風險承擔的作用，從而確保薪酬契約的有效性。同時應積極完善國有企業的內外部監督機制，逐步改善治理環境，增強高管薪酬機制的作用。具體來講：

第一，合理設計高管內部薪酬差距，優化薪酬結構。對于企業高管團隊，內部薪酬差距過大會使部分非核心高管人員產生主觀不公平感，進而在工作中消極以待，與其他高管離心離德，進而影響高管團隊的凝聚力，也會在一定程度上阻礙企業目標的實現。而對于核心高管諸如CEO，當內部薪酬差距較大時，往往已經具有確定的收益，他們會選擇把握已有的收益，更加厭惡風險。因此，企業應適當控制高管內部薪酬差距，在團隊內部首要注重公平，平衡好高管團隊內部成員之間的關系，塑造和諧的團隊氛圍。同時，應優化高管團隊的薪酬結構，盡可能減少貨幣薪酬的占比，增加其他方面的福利報酬(保險、培訓等)，提供安全舒適的工作環境，從而激發高管工作積極性，提升風險承擔水平。

第二，拉大高管外部薪酬差距，提升工作積極性。通常條件下，企業高管必然會將自身的薪酬與其他同行業企業相比較，當其薪酬尤其是貨幣薪酬高于其他企業高管時，他們會認為自己的努力得到了企業的認同，進而獲得較強的滿足感和獲得感，他們會積極主動尋求高風險高收益項目以回報組織。反之，當高管薪酬低于其他企業高管時，他們會認為自身的努力沒有得到企業的認可，將不會追求風險性項目，往往得過且過，選擇最為穩妥但收益較小的項目。因此，企業要注重外部公平性，適當的外部薪酬差距有助于企業風險承擔水平的提升。

第三，深化國企改革，減少政府干預。當前中國市場實際，對于國有企業，多數都缺少對高管的有效激勵機制，且國企高管的薪酬往往較為固化，提拔任命權很多時候并不是由企業本身決定的，而是由上級政府部門決定。因此，要深化對國有企業的改革，國企高管的薪酬要與市場接軌，其晉升、提拔要與自身的績效相掛鉤，這樣才能真正實現國有資源的合理利用。

5.3 研究局限性

本文也存在一些研究局限，有望在未來的研究中進一步拓展：(1)選取高管薪酬差距作為自變量，研究其對企業風險承擔的影響，然而卻忽略了影響高管行為決策的人口統計特征因素(如性別、學歷等)，因此在未來研究中可將高管的人口統計特征因素納入研究的范疇。(2)本文僅研究了高管薪酬差距對企業風險承擔影響的直接效應，而未對影響中的具體路徑展開分析，兩者關系間可能存在某些或者某類中介變量，這也是未來需要研究的方向。(3)研究樣本并未區分具體行業，研究結果對于單一行業企業(如工業企業)是否存在同樣的影響，也有待未來進一步的驗證。