我國資本市場業績承諾研究述論

曹京徽

中國政法大學研究生院，北京 100088

為更好保護并購重組中廣大中小股東的利益，業績承諾應運而生。業績承諾，理論和實務中有時也稱之為盈利預測承諾或業績補償承諾等，是指上市公司并購重組中，承諾人（一般為標的資產的所有人，又稱交易對方）就標的資產未來一段時期內的經營業績、盈利水平、業績增長等所做出的保證，并約定在承諾目標未實現時相應的補償方案。業績承諾一般涉及承諾人、補償義務人、補償對象、承諾期限、承諾業績、實際經營業績考核時點、補償方式以及獎勵方式。一方面，業績承諾體現出標的資產持有人對標的資產未來經營發展具有較強信心，能夠為上市公司帶來良好預期，并消除股民和投資者心中的疑慮；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠印證估值的合理性，促使交易雙方較為容易達成一致并通過監管部門核準。業績承諾本質上是交易雙方為了彌補信息不對稱造成的估值偏差，而基于公平性考慮所采取的一種交易策略，本身是對交易定價公平性的一種法律約束。并購重組中該制度設立的初衷就在于保護重組交易中的上市公司及廣大中小投資者利益，使估值及股價具有安全邊際。

一、文獻綜述

關于業績承諾制度，國內外研究的側重頗有不同：國內學界更多的關注業績承諾在并購重組中的效果，關注點較為集中在合理性、風險性、實效性三個方面；而鑒于國外主要資本市場國家并無并購重組審批體制，國外學界并無對業績承諾本身的研究，而是把研究的目光深入到業績承諾所反映的問題本質層面即對并購風險這一實質性問題的關注上。

（一）國內文獻綜述

關于并購重組業績承諾的研究目前主要集中在以下幾個方面：

1.關于并購重組中業績承諾制度合理性的研究。高闖、孫宏英等（2010）通過對比的方式，認為只要有補償就可以形成對中小股東利益的保護作用，但更傾向于股份回購方式，他們認為該種方式對于制約高溢價及保護中小股東權益更有效。呂長江、韓慧博等（2014）的研究發現，業績補償協議對交易雙方都有正面作用，既可能提升交易對價，但同時也會對收購方帶來收益，若合理安排，則可以提高并購效率，實現交易雙方的雙贏。陳瑤、楊小娟（2016）系統研究了業績承諾在我國上市公司重大資產重組中的實踐，發現可有效提高標的資產的評估增值率，對管理層也能起到很好的激勵效應，并且標的資產在重組前的盈利能力與業績承諾呈反向變動，關聯重組的承諾率亦較高。刁雅（2016）以藍色光標并購為例，采用案例研究的方法，分析了對賭協議對估值風險的影響，發現對賭協議能有效降低估值風險，并且對賭協議的條款設計會直接影響財務績效，建議企業要科學合理的設置對賭條款。方重、程揚、肖媛（2016）分析了2011年至2015年上市公司并購重組業績承諾情況，認為應當優化業績承諾的補償方式，并以風險揭示為導向，強化信息披露機制的實施，同時完善業績承諾補償的制度環境。潘愛玲、邱金龍、楊洋（2017）通過對我國中小板和創業板上市公司的實證研究，認為業績補償承諾對并購后標的企業業績的提升具有激勵效應，且股份補償比現金補償的激勵效應更明顯。張婧昕、陳潔（2017）以盈方微電子股份有限公司為例，研究資產重組中收購方的業績承諾行為及其對中小投資者利益的影響，認為監管部門在進行并購重組審核時，應把重點聚焦在評估方法是否合理、資產定價是否公允、業績預測是否切合實際等方面。

2.關于并購重組中業績承諾制度風險性的研究。一方面是從宏觀層面探討并購本身所帶來的風險。邵建云（2000）提出，資產重組有利于優化企業資產結構，對建立高效而又充滿競爭力的資產組織體系具有積極作用。周正慶（2006）提出，并購能夠擴大生產規模，提升盈利水平。李志剛等（2008年）提出，隨著并購年限的增加，并購的績效影響力會越來越小。張新（2013）認為，并購活躍是經濟發展的必然結果之一，但需要制度進行規制和約束。白雪潔、孫紅印、汪海鳳（2016）基于對我國A股市場的分析，認為上市公司的并購行為與企業市場勢力的形成和變化沒有顯著相關性，并購不能顯著提升企業市場實力。劉勰、李元旭（2016）對滬深200家上市公司在1992—2012年達成的311筆并購交易進行了實證分析，認為跨國并購交易能為收購方增加價值，并能短期內提升企業績效。另一方面是具體到業績承諾層面，聚焦業績補償協議弊利關系的研究。王萍（2013）通過回歸分析，發現業績承諾對被并購企業生產成本與費用支出這兩方面的數值異常值影響較大，被并購企業有通過生產或者費用操控企業的利潤，達到盈余管理的目的。劉建勇、董晴（2014）基于海潤光伏并購案例的研究發現，海潤光伏沒有實現承諾的業績時，原股東成了并購企業的大股東，出現了大股東掏空理論所闡述的情形。趙立新、姚又文（2014年）認為重組盈利預測補償制度是上市公司并購重組制度的重要內容，但強制單邊對賭也產生了扭曲交易定價、妨礙交易公平等弊端，應明細市場機制與行政監管的邊界，構建多元靈活的交易定價機制。唐曉佩（2014）利用多元回歸方程證實了存在業績補償協議的并購交易，其并購溢價率比不存在的要高。

3.關于并購重組整合效果和實績的研究。陳共榮、艾志群（2002）提出，并購是一項高風險活動，而其中財務風險貫穿于全過程。朱艷萍（2016）認為股份贈送補償方式最有利于保護中小投資者的利益，承諾期限越長越能保護中小股東利益，期滿后補償措施不能有效保護中小股東利益。肖永明（2017）認為業績補償在一定程度上能夠保障上市公司及股東的短期利益，但不能保證其長期盈利能力，未實現業績預測需補償時會對上市公司股價產生顯著的負向信號傳遞效應。王競達、范慶泉（2017）認為我國并購重組中存在高業績承諾現象，一旦業績未完成，會嚴重損害中小投資者利益，嚴重打擊市場信心，建議加強風險披露。

（二）國外文獻綜述

如上文所述，業績承諾制度是我國資本市場所獨有的制度，根源在于我國資本市場新興加轉軌的階段性特征。國外雖無業績承諾制度，但學界對該制度背后所蘊含的并購風險的研究并未停止。

1.關于并購風險的種類。Minris和Marks（1992）通過對已有并購案例的研究發現，三分之二至四分之三的并購是失敗的。Sudarsanam（1997）通過對并購實證的統計分析，發現企業并購的失敗率在一半左右。Healy（1992）以1979-1984年間美國市場前50大并購案例為樣本，認為并購風險主要包括三部分：一是初始運作成本收不回來，二是并購后企業獲得的收益無法彌補交易費用，三是整合不理想，被并購企業無法適應新企業導致管理失效。

2.關于并購風險的誘因。Philip H.Mirvis（1992）認為，對經營風險的忽視，以及并購后協同配合機制的不彰，都可能導致并購風險的產生。Dixit（2005）研究有關對賭協議風險，認為交易雙方對標的認知程度不一，被收購方可能利用存在的信息優勢抬高標的估值。Bruner（2006）對并購失敗的情形進行了分類，認為包括市值下降、聲譽受損、核心競爭力減弱、經營管理波動等問題。Albert Banal-Estanol（2011）提出博弈心態的存在、前期信息不對稱與后期不合作等，導致交易雙方往往過于期望對方的表現而忽視自身的努力，很難形成合力，會導致并購失敗。

3.關于并購風險的防范。Sudarsanam（1997）明確提出，收購后的整合是收購是否成功的最重要決定因素。Telenbaum（1999）認為應該在并購前就識別風險并制定系列風險防范措施。Williams（2000）提出，可通過買賣雙方的風險避讓協議和對外購買商業保險的形式，實現風險規避和轉移。

此外，還有一些國外學者的研究集中在風險資本的合約設計及期權等方面。Kaplan（2007）經過分析發現，美國的風險投資市場比較成熟，其對賭協議的設計較為完善和成功，值得別的市場經濟體學習。Yong Li（2008）利用實物期權的思想分階段計算出了投資選擇權的價值。Cadman.B，R.Carrizose，L.Faurel（2014）正反分析了對賭協議的作用，認為要重視為眼前利益而忽視長期戰略的情形。

二、對業績承諾研究的展望

通過對已有文獻的研究和分析，發現國內絕大部分研究者主要聚焦在以下幾個方面：一是業績承諾制度的利弊分析，通過數據實證和案例分析，一部分學者充分肯定業績承諾制度在并購市場中對保護中小股東權利、促成交易達成等所發揮的積極作用，另一些學者則重點揭示業績承諾增加并購重組的高溢價率風險、引發盈余管理等。二是從并購重組的估值方法、業績承諾的補償方式等多個角度分析我國并購市場存在的主要風險以及應對措施。三是部分學者探討了業績承諾可能涉及的經濟學、會計學、管理學原理以及法律問題，從而進一步探究其實施效果、影響因子等。國外學者對并購風險的研究較多，主要聚焦于造成并購失敗的風險因素分析，尋求規避風險的方法。此外還需注意一下幾個問題：

（一）業績承諾制度的再研究

客觀來看，資本市場的并購重組主渠道作用日益凸顯。作為中國特色并購重組中的一項重要制度設計，業績承諾的監管政策和制度規范也在發生變化。目前該領域的研究多集中在就制度論制度，鮮有結合案例分析驗證業績承諾在并購不同階段所起的作用。因此，對業績承諾在該項重組不同階段所發揮的作用及蘊涵的經濟學原理進行分析，并揭示了并購估值方法、補償方式、潛在風險和風險的危害性，以及當前監管政策存在的不足，以期在立足實際的基礎上通過分析論證，提出有針對性的政策建議，切實發揮業績承諾在并購重組全流程中的積極的獨特效用。

（二）研究方法的多樣化

傳統的業績承諾研究方法，側重于經濟學模型的分析研究，而業績承諾問題屬于跨學科研究，需要多種研究方法并用，本文主要采用三種研究方法，分別為歷史研究法、邏輯推理法、案例分析法。

1.歷史研究法。本文通過對我國資本市場業績承諾的制度淵源進行追溯，重點聚焦并購重組業績承諾的監管體系，集中梳理了我國并購重組業績承諾監管制度體系和主要內容，為提出完善現有監管制度的建議做了鋪墊。

2.邏輯推理法。本文中無法用計量分析進行論證的分析，均通過歸納推理的方法進行論證。

3.案例分析法。本文采用近幾年證監會審核通過的、業績承諾期已滿的一個并購重組案例，分析業績承諾在并購重組全流程中的不同效用，歸納總結業績承諾未完成引發的風險及其產生原因，進而提出進一步完善相關制度的建議。

鑒于資本市場是一個較為透明和公開的市場，相關數據信息能夠較為真實完整地得以呈現，本文數據來源主要為證監會、滬深交易所官方數據、上市公司公告以及wind資訊相關數據信息和證監會指定信息披露網站巨潮資訊網。基于上述數據得出的結論，其可靠性和真實性也較高，在發現問題、分析問題、解決問題等方面起到的作用，相信能夠值得信賴。

（三）研究的主要特色

1.系統性研究并購重組中業績承諾制度。理論和實務界對上市公司并購重組研究較多，但由于業績承諾制度是2005年股權分置改革以后開始出現，并且在2008年證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》出臺以后才快速發展的，仍屬于資本市場相關制度中較為新穎的部分，相關的成熟理論和案例研究較少。本文專門針對這一當前資本市場發展中出現的新現象，并利用最近發生的案例和數據資料進行系統性分析研究，具有一定的現實意義和學術價值。

2.將業績承諾作為貫穿并購重組全流程中的一條主線進行分析，在結合前人研究的基礎上，總結了并購重組不同階段所涉及的四個經濟學理論，并據此分析了業績承諾在并購重組的不同階段分別發揮的效用。

三、結語

（一）業績承諾是我國資本市場特定階段的產物，其產生、發展、完善與我國資本市場的階段性特征密不可分。業績承諾的背后，反映了資產定價理論、信息不對稱理論、信號傳遞理論、委托代理理論和大股東掏空理論等經濟學理論，但這些理論在一個完整的并購重組流程中并非始終貫穿全部過程，而是在不同的并購重組實施階段起到不同的作用。

（二）業績承諾對一個完整的并購重組項目的成功功不可沒。無論是交易雙方采用的估值方式、業績補償協議的具體內容（包括承諾的業績指標、業績補償方式、業績補償期限），還是對并購完成后業績整合的效果，業績承諾的存在都具有正面意義。在一個上市公司完整的并購重組交易中，業績承諾在不同階段分別起到了交易撮合和估值保障作用、信號傳遞和信息共享作用、約束雙方和促進整合作用。一旦運用得當，無論是對交易雙方，還是對廣大外部投資者，都會產生利好效應。

（三）業績承諾也會產生風險。既包括業績承諾未完成的風險，也有為了完成業績承諾而不惜弄虛作假、損害其他股東利益的風險。特別是業績承諾未完成的危害極大。對內而言，會損害交易雙方的互信基礎，影響上市公司的發展，導致并購雙方產生糾紛；對外而言，還破壞了證券市場誠信、損害了中小股東利益，并對資本市場的健康發展產生負面影響。需要指出的是，業績承諾能否完成還受多種外部因素影響。鑒于上述風險和危害，需要合理確定業績承諾的金額、期限及其補償條款，切實發揮其正面作用，避免負面影響。

（四）業績承諾效能的發揮與監管密不可分。自引入業績承諾開始，為保障其效用的發揮，監管部門出臺了系列規定，在促進公平與效率、維護投資者合法權益、推進并購重組順利進行等方面，切實發揮了作用。但隨著資本市場的快速發展和并購重組的多樣化、復雜化，現有業績承諾監管體系也面臨不少問題和挑戰，現有制度尚有不足和漏洞，還存在“碎片化”等問題，不利于引導業績承諾發揮正面作用，要因時制宜、對癥下藥，在總結實踐經驗的基礎上對現有監管制度進行改進完善，更好保障業績承諾效用的發揮。