國內(nèi)藝術(shù)品投資存在的機遇與不足

陳煒軒

（廣西藝術(shù)學(xué)院，廣西 南寧 530000）

一、前言

自改革開放以來我國經(jīng)濟實力顯著增強，人們生活水平愈發(fā)提高，物質(zhì)生活愈發(fā)豐富。豐富的物質(zhì)生活帶來了投資上的需求，而豐富的精神生活帶來了審美上的需求，當(dāng)投資需求與審美需求相碰撞，迸發(fā)出了投資藝術(shù)品的需求。

而如今，國內(nèi)藝術(shù)品投資市場更是有持續(xù)向好的趨勢，根據(jù)胡潤研究院與雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心聯(lián)合發(fā)布的《2019中國高凈值人群藝術(shù)品投資白皮書》中國以29%的市場份額成為全球第二大藝術(shù)品拍賣市場，美國以40%位列第一。根據(jù)雅昌藝術(shù)市場監(jiān)測中心（AMMA）不完全統(tǒng)計，中國2018年全年共成交192，637件拍品，累積拍賣金額524億元人民幣。2018年三大板塊中國書畫、瓷器雜項、油畫及現(xiàn)當(dāng)代藝術(shù)的總成交額達492億元，占整年度藝術(shù)品拍賣總成交額的94%，其市場份額占比分別為39.5%、38.7%和15.6%。

二、藝術(shù)品投資的發(fā)展機遇

藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)投資相關(guān)性較低，藝術(shù)品投資可以降低投資組合風(fēng)險。近幾年來隨著藝術(shù)市場的飛速發(fā)展，使得藝術(shù)品投資走進了人們的視野。2014年《證券投資基金法》將非公開募集證券投資基金納入調(diào)整范圍，并授權(quán)證監(jiān)會制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范。其中，將藝術(shù)品投資納入此次私募基金的調(diào)整范圍。

（一）現(xiàn)代投資組合理論分散風(fēng)險的思想

在藝術(shù)品投資高收益的背后存在著高風(fēng)險，如何規(guī)避藝術(shù)品投資中的高風(fēng)險成了藝術(shù)品金融化路上值得投資真認真思考的問題。在投資組合的構(gòu)建中，投資標的的選擇及其配置的比重十分重要。根據(jù)馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論，風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險（亦稱市場風(fēng)險，也就是Beta值）和非系統(tǒng)性風(fēng)險（每檔投資標的自身特有的投資風(fēng)險），若一個投資組合持有的投資標的越多，并且彼此之間相關(guān)性較低時，則可以將每檔投資標的特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險會降低，此時能影響投資組合風(fēng)險的兩個風(fēng)險中主要剩下系統(tǒng)性風(fēng)險，也就是市場風(fēng)險（Beta）。

在馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論中，分散化投資能降低投資組合風(fēng)險的前提就是投資標的之間彼此負相關(guān)、不相關(guān)或低正相關(guān)。相關(guān)性分析是一種基于數(shù)學(xué)計算衡量出同一個投資組合中各個投資標的之間的相互波動的傾向。投資人在構(gòu)建投資組合時要找到彼此之間相關(guān)性為負相關(guān)、不相關(guān)或低正相關(guān)的投資標的并且按適當(dāng)?shù)臋?quán)重配比。值得提醒的是，實際上并不存在永遠負相關(guān)的投資標的，某些標的之間可能短期內(nèi)會是負相關(guān)，當(dāng)這種情況并不會長久，這是因為相關(guān)是動態(tài)變化的過程而非靜態(tài)不變的。因此投資人在進行投資組合配置上要結(jié)合投資標的本身的行業(yè)周期性找到彼此合理低正相關(guān)的投資標的即可。

（二）現(xiàn)代投資組合理論視野下的藝術(shù)品投資

在國外，20世紀90年代已經(jīng)有不少學(xué)者研究將藝術(shù)品投資放入投資組合中的收益與風(fēng)險的變化情況以及藝術(shù)品投資在投資組合中應(yīng)配置的權(quán)重。由于藝術(shù)品投資在國內(nèi)方興未艾，在研究國內(nèi)藝術(shù)品金融化能否在構(gòu)建投資組合中降低非系統(tǒng)性風(fēng)險的相關(guān)文獻、研究并不多。但國內(nèi)外大部分學(xué)者都一致認為藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)投資之間低正相關(guān)甚至負相關(guān)，將藝術(shù)品納入投資組合能夠在獲得相同預(yù)期收益的情況下降低投資組合的風(fēng)險。學(xué)者們不同的爭論點就在于藝術(shù)品投資占投資組合的比重。而在國內(nèi)將藝術(shù)品投資納入投資組合的研究情況中，賀雷（2010）通過國畫400和油畫100指數(shù)的2000年至2009年之間的表現(xiàn)得出兩者之間的相關(guān)系數(shù)只有0.02，說明了藝術(shù)品投資中不同種類的藝術(shù)品之間存在低正相關(guān)；作者還將藝術(shù)品市場指數(shù)與上證指數(shù)、恒生指數(shù)、黃金指數(shù)之間做相關(guān)性分析得出藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)投資之間存在低正相關(guān)，甚至與黃金指數(shù)之間存在負相關(guān)的重要結(jié)論，并且還計算出包含有藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)投資的投資組合應(yīng)配置15，3%在藝術(shù)品投資上。

通過國內(nèi)外的學(xué)者辛勤研究所得到的傳統(tǒng)投資與藝術(shù)品投資之間相關(guān)性的結(jié)論，結(jié)合馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論，充分證明由于藝術(shù)品投資與傳統(tǒng)投資之間存在低正相關(guān)甚至是負相關(guān)的相關(guān)性，因此在傳統(tǒng)投資組合中加入藝術(shù)品投資能夠起到分散化的效果，從而在相對組合收益不下降的情況下，可以降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險，使得投資組合會更具有吸引力。隨著國內(nèi)人們的經(jīng)濟生活卻愈來愈好、投資意識越來越高，導(dǎo)致投資需求卻越發(fā)旺盛，在證券市場與房地產(chǎn)市場處于收益率下降的情況下，人們自然將目光投向“投資的第三極”，即藝術(shù)品投資。鑒于藝術(shù)品單價普遍較高的原因，投資藝術(shù)品的投資者一般為機構(gòu)投資者，而機構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合的時候最看重兩方面：一是通過衍生品合約對沖風(fēng)險；二就是都能通過控制投資組合里標的相關(guān)性減少非系統(tǒng)性風(fēng)險。基于國內(nèi)現(xiàn)行的投資熱潮升溫以及機構(gòu)投資者逐年增多，毫無疑問，將藝術(shù)品投資納入投資組合中將會成為無論是未來藝術(shù)品金融化還是投資領(lǐng)域發(fā)展上的一個新趨勢。

三、藝術(shù)品投資存在的不足

（一）國內(nèi)投資藝術(shù)品的期限較短，形成投機亂象

目前由于國內(nèi)金融市場相對不夠成熟、金融體系發(fā)展不夠完善，使得在國內(nèi)的金融市場上充斥著大量的投機者，這在國內(nèi)的藝術(shù)品金融市場上表現(xiàn)尤其明顯。根據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)大部分藝術(shù)品投資者的平均投資期限不足半年。但由于國內(nèi)藝術(shù)品市場大部分都是私底下進行的，而這些交易幾乎都未能納入統(tǒng)計，因此實際上藝術(shù)品投資者的平均投資期限應(yīng)該還更短。較短的投資期限容易造成投機亂象的發(fā)生，惡意炒高藝術(shù)品市場價格，形成藝術(shù)品價格泡沫。馬健（2007）分析了當(dāng)前藝術(shù)品市場的現(xiàn)狀，得出國內(nèi)藝術(shù)品市場適合長期投資而非中短期投資的重要結(jié)論，并且通過生命周期理論、藝術(shù)品收藏投資的效用構(gòu)成以及藝術(shù)品投資的風(fēng)險偏好很好地論證了這個點。這背后的原因主要還是國內(nèi)大部分藝術(shù)品金融的參與者，無論是投資者還是金融機構(gòu)都對藝術(shù)品投資的理解存在誤區(qū)，純粹將藝術(shù)品投資當(dāng)作是投機、炒作的工具。在藝術(shù)品投資上理解不了投資就是看中目標標的物的中長期的內(nèi)在價值，在其低估時買入。認為一切另類投資或金融衍生品都可以進行短期投機、跟風(fēng)炒作，忽視了另類投資與金融衍生品本身存在可以對沖風(fēng)險的作用。這尤其是在難以鑒定、估值、“水很深”的藝術(shù)品投資領(lǐng)域表現(xiàn)更加明顯。

此外，藝術(shù)品投資還存在由于藝術(shù)品單價普遍較高而導(dǎo)致的流動性缺失問題以及國內(nèi)目前藝術(shù)品投資這一方面的監(jiān)管較為薄弱。由于現(xiàn)在國內(nèi)藝術(shù)品交易市場大部分是私底下進行的，因此存在著贗品風(fēng)險、監(jiān)管風(fēng)險以及透明度缺失。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)有近四成的藝術(shù)品投資者表示對贗品風(fēng)險尤為擔(dān)心。

（二）藝術(shù)品難以合理估值

對于任何一筆投資而言，最重要且最難的一點就是對其內(nèi)在價值進行合理估值，并在其價格遠低于價值時買入，價格高于價值時賣出，當(dāng)然這一切都需要基于對投資標的物給出合理的估值，藝術(shù)品投資也不例外。然而，關(guān)于藝術(shù)品的合理估值定價方法也是一直以來經(jīng)濟學(xué)家爭論不休的話題。無論是古典經(jīng)濟學(xué)派的亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖還是邊際主義經(jīng)濟學(xué)派的斯坦尼·杰文斯都一致認為對藝術(shù)品價格的系統(tǒng)解釋是不存在的，藝術(shù)品的價值完全獨立于生產(chǎn)它們出來的必要勞動時間，但會隨著藝術(shù)品買家的喜好而發(fā)生變化。當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)家則通過特征價格函數(shù)來構(gòu)建定量的藝術(shù)品價格模型，通過分析商品的特征屬性的差異對價格的影響。然而特征價格函數(shù)隱含的假設(shè)，也是它的缺點，就是假定每個特征的價格決定因素與市場的供求關(guān)系有關(guān)。同時，特征價格函數(shù)對于特征的選取有很強的主觀性。我們在使用特征價格函數(shù)時必須正視這些所存在的這些問題。

四、結(jié)語

本文主要通過定性的研究方法，結(jié)合現(xiàn)行有效的數(shù)據(jù)進行分析，得出藝術(shù)品投資在國內(nèi)現(xiàn)行的環(huán)境下存在的機遇與不足。藝術(shù)品投資者在投資藝術(shù)品時應(yīng)該明白藝術(shù)品投資的最大的作用在于降低投資組合中的非系統(tǒng)性風(fēng)險，不應(yīng)該抱著炒作的目的投機藝術(shù)品。在投資藝術(shù)品時，投資人最好能具備對藝術(shù)品的甄別和鑒賞能力，合理估算出藝術(shù)品的內(nèi)在價值。加之藝術(shù)品流動性缺失嚴重，個人投資者還需抱著收藏的眼光去看待藝術(shù)品投資。