跨周期宏觀調控和美元周期

招商證券首席宏觀分析師

2020年7月30日，中共中央政治局會議首次提出“完善宏觀調控跨周期設計和調節”。跨周期宏觀調控的目的與宏觀調控一致，都是盡可能通過調控來平滑中國經濟的周期性波動，或者說“熨平”周期。但與傳統的宏觀調控不同，跨周期宏觀調控關注的顯然不再只是影響中國經濟的國內及周期性因素，而應該包含影響中國經濟波動的國際因素，以及放大中國經濟波動的結構性因素。目前主流的分析對人口因素、收入分配因素和債務及宏觀杠桿率等結構性因素著墨較多，而對放大中國經濟周期波動的國際因素的分析較少。本文聚焦的美元周期即是后者的一個典型。

長期看，美元指數具備獨特而明顯的周期性。上世紀70年代以來，美元指數已走過兩輪半獨特而明顯的周期。言其“明顯”，是指每一輪美元周期從底部上升，然后沖高回落，再重新在底部盤整，一般歷時15年至20年，周期特征明顯；言其“獨特”，是因為美元周期似乎不能簡單歸類為美聯儲貨幣政策變化的周期（二者時長不同），也與國際清算銀行重點研究的全球金融周期在特征方面有諸多差別。由于美元的全球中心貨幣地位，美元周期不可避免地會通過多個渠道對中國經濟的周期波動產生顯著的影響，因而應成為中國跨周期宏觀調控關切的重要對象。

整體來看，美元周期通過七個渠道對中國經濟周期產生顯著影響。一是美國經濟增速和中國出口渠道。根據美聯儲的測算，美元有效匯率每上升10%，將使美國GDP在三年內累積少增長1.5個百分點，年均少增0.5個百分點。而中國對美國的出口與美國的經濟增速呈正相關態勢。因此，美元的強弱通過影響美國的經濟增速進而會影響中國的出口和經濟波動。二是人民幣有效匯率渠道。2008年以來，人民幣有效匯率與美元有效匯率之間的相關系數為0.7，人民幣與美元同強同弱。正如強美元抑制美國GDP的增速，據筆者估算，2013年以來的強人民幣也使得中國GDP每年少增長0.4個百分點。三是貿易融資渠道。美元是全球主要的貿易融資貨幣，根據國際清算銀行的研究，美元的強弱與貿易融資的積極性反向相關。因此，美元強弱通過影響貿易融資的積極性進而影響全球貿易和中國的經濟波動。四是全球大宗商品價格渠道。美元指數與全球大宗商品價格之間存在“蹺蹺板”效應，而全球大宗商品價格與中國的整體價格波動具有相關性，因此，美元的強弱通過商品價格渠道在一定程度上會影響中國的價格水平。五是國際貿易爭端渠道。從歷史經驗看，美元的強弱與美國是否會發動貿易爭端關系密切，例如上世紀80年代初的強美元與日美貿易戰。貿易爭端通過貿易和預期等多個維度影響中國經濟，因此，美元的強弱通過貿易爭端渠道會放大中國經濟的波動。六是新興經濟體渠道。美元走強，新興市場爆發貨幣和金融危機的概率高，迫使中國與新興經濟體之間的經濟、貿易和投資往來更為謹慎，對中國的經濟增速有抑制作用；美元走弱，新興經濟體經濟增長前景較為明朗，與中國之間的經貿往來也比較活躍，對中國的經濟增速有推動作用。七是國際資本流動渠道。強美元對貿易融資等多種形式的國際資本流動具有抑制作用，甚至可能引發更多的國際資本外流。因此，美元的強弱通過國際資本流動渠道對中國的經濟增長和貨幣金融環境也會產生實質性影響。

綜上所述，美元的周期波動獨立于中國的經濟周期，但對中國經濟的周期波動會產生顯著影響，因而應成為中國跨周期宏觀調控需要關注的重點。筆者認為，2020年3月中旬以來，美聯儲的無限量化寬松貨幣政策是推動美元從強勢進入弱勢周期的前提條件。未來數年，特別是“十四五”期間，中國的跨周期宏觀調控需要重點熨平弱勢美元周期對中國經濟帶來的影響。首先，應進一步提升人民幣匯率的彈性，逐步淡化參考貨幣籃子因素對人民幣匯率的影響。其次，弱美元周期對中國經濟和價格水平的影響更具擴張效應，使得經濟趨熱和價格水平上漲的可能性更大，要求貨幣政策的調控應充分考慮這一因素并更具前瞻性。此外，從逆周期宏觀審慎管理的角度出發，還要積極應對可能出現的國際資本持續流入情況。