新股發行機制亟需改革

熊錦秋

由于網下投資者主要是六類共計400多家機構投資者的封閉圈，一旦抱團，既可能導致發行價畸高、也可能導致發行價畸低。若改為美國式招標機制，無需剔除最高10%報價，投標人擔心成為最高報價冤大頭，自然會謹慎報價、不會過高報價，但為了中標、也不會過低報價

上緯新材以每股2.49元的發行價完成“擦地發行”，上市首日開盤報20.68元、較發行價大漲730%，該股日換手率超過80%，由于詢價機構獲配的90%股票都可于首日售出，80%的換手率說明大部分獲配機構在首日已逢高兌現，不過之后股價逐級下跌，網下詢價獲配成為最大受益者。

上緯新材發行市盈率為12.83倍，據統計共有415名機構投資者參與IPO詢價，有399家統一報出2.49元的價格，有人懷疑詢價機構聯手統一壓價，并由此建議取消“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的限制，以便讓抱團機構的利益隨之松動。

應該說，之所以新股發行要剔除“最高報價10%申購量”，也是因為此前新股發行存在過度包裝、詢價機構捧場導致“三高”發行等問題，這個機制是在實踐中逐漸總結提煉升華而來，是有的放矢，而非無緣無故。不過，由于網下投資者主要是六類共計400多家機構投資者的封閉圈，一旦抱團，既可能導致發行價畸高、也可能導致發行價畸低，而現在的問題是可能正走向另外一個極端。

當然，A股市場一直存在炒新傳統，上緯新材上市首日最高暴漲730%，其中也不排除有市場過度炒新因素，但每股2.49元的發行價、顯然不應是真正的市場價格。實施新股詢價制度的本意，是為了發揮詢價機構的專業定價能力，準確發現新股的市場價格，但現在由于網下詢價機構形成小圈子，加上存在自利沖動，有些時候很難正常發揮其專業能力，導致詢價報價動作出現變形、失去準頭。

新股詢價發行機制還存在顯失公平的問題。多年來A股形成新股不敗現象，只要投資者獲配新股，多多少少都有得賺。A股是個散戶市、投資主體多數為中小投資者，但中小投資者在網上申購新股需與其它機構甚至大股東來競爭，所能獲得的新股配售比例、與其在市場承擔的風險遠不相稱。比如新股發行都建立了網下網上回撥機制，如果網上申購踴躍，網下需要向網上回撥一定比例，但科創板最多回撥10%、創業板最多回撥20%，大量新股還是在網下配售（科創板60%以上新股均為網下配售）。

既然目前新股詢價尚不能詢出真正的市場價格，還有損市場公平，適當情況下，完善目前新股詢價發行機制，改用其他發行機制，自然也應值得考慮。

首先，將新股詢價改革為美國式招標。目前新股網下詢價機制采取的是荷蘭式招標做法，即按照投標人所報買價自高向低的順序中標（剔除最高10%報價），直至滿足預定發行額為止，最低中標價格作為最終中標價格，中標價格都是相同的。而美國式招標，是按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，各投標人中標價格為自報價格、是不相同的;將這些中標價格加權平均，可作為網上發行價。若改為美國式招標機制，無需剔除最高10%報價，投標人擔心成為最高報價冤大頭，自然會謹慎報價、不會過高報價，但為了中標、也不會過低報價。

當然，無論采取哪種詢價方式，只要保留詢價環節，區區幾百家詢價機構都有可能發生串通報價行為，為此要大力拓展網下詢價機構數量、類型，在大力發展證券公司、基金公司、信托公司、財務公司、保險公司以及合格境外投資者等六類機構投資者基礎上，還要發展私募基金管理人等專業機構投資者、個人實力投資者，網下投資者類型多種多樣、數量越來越龐大，就難以鐵板一塊、合謀操縱新股定價。

新股詢價采取美國式招標，其最大障礙就在于《公司法》一百二十六條規定同股同權、同股同價，由于第一百三十一條規定可以存在其他種類的股份，同股同權得以突破、出現了特別表決權股份，那么同次發行股份不同價，也可通過進一步修改《公司法》求得突破。

其次，新股可采取競價發行。此類方式無需詢價環節，所有投資者包括中小投資者（除了發行人董監高、承銷商等）均可參與申購、直接定價。新三板《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》對“競價發行”有比較成體系的規定，A股完全可以借鑒甚至直接套用;雖然其核心仍是荷蘭式招標法，但由于對投標方基本沒有限制，由此產生的價格可能更具市場性。