債務杠桿率對公司價值影響的實證分析

鄭茜文 格拉斯哥大學亞當斯密商學院

一、文獻綜述

資本結構的不相關理論。在發展經濟學史上，資本結構已被認為是公司財務分析中的一個關鍵因素。1958年，莫迪利亞尼和米勒對資本結構進行了第一次認真的討論和數學分析，基于嚴格的假設條件，運用嚴格的數學推導，認為資本結構與企業的市場價值之間沒有關系。然而，資本市場總是不完善的、稅收和交易成本是不可避免的、永久的、穩定的收入是沒有的，這些基本假設條件在現實的環境中很難存在。因此，很難通過實證研究來解釋不相關理論，在未來的研究中可能會釋放不相關理論的限制。Hennessy和Whited（2005）試圖創造一個更加實用的理論，來指導公司在資本結構決策的過程，進而提出了一個動態權衡模型r選擇債務和杠桿率。稅收屏蔽使企業能夠減少稅收支出，提高企業價值。因此，債務持有的權重與企業在市場中的價值呈正相關，這表明最好的資本結構是100%持有債務。這一發現有助于我們有一個進一步的理解，而不是無關緊要的理論。正如人們可能預期的那樣，如果一家公司持有相當多的債務，就會出現嚴重的問題。以Stiglitz（1982）的調查為例，他主張一種解釋性的理論即市場均衡，認為金融困境會引起高度的金融適應性問題，因此需要考慮稅收方面對市場的影響，不應該忽視稅收對企業價值的影響。代理成本理論。代理成本在選擇采取何種資本結構時是不能忽視的。代理成本來源兩個方面：一是股權的代理成本，其來源于公司所有權和控制權的分離。貝爾（1932）指出，經理人并不總是以最大化股東財富為目標，當決定由于這種分離。在大多數情況下，股東更喜歡投資高回報項目，以增加公司價值；二是債務的代理成本。它來自于貸款人和股東之間的利益沖突。由于責任有限，即使高風險，股東通常也希望選擇高回報的項目，但一旦計劃失敗，損失將主要由貸款人承擔。邁爾斯（1984）表明，承認代理成本是解釋債務契約的基礎?？苽惼碌龋?014）發現代理成本與公司績效呈負相關。來自Floracks（2008）的研究還表明，代理成本越小，對公司的不利影響就越小。根據他們的理論，如果世界上有稅收，理想的債務-股本比率應該是100%。信息不對稱理論。管理者比投資者擁有更多與特定業務項目的價值或風險有關的信息。根據Healy和Palepu（2001）的說法，大多數投資者很少參與日常運營管理，所有來自他們的資金都成為管理人員的責任，這使這些真正的公司控制人有機會“征用”這些資金。經營可以是決定公司總利潤的主要因素，進一步影響管理者選擇是將收益作為延伸股本還是使用外部方式籌集債務作為新資本；股東和管理者的最終目標不能總是統一的。Healy和Palepu（2001）認為，解決投資者與控制人之間沖突的一種方法是協調他們的利益，這可能也是信息不對稱存在的理由。但Elass、Flannery和Garfinkel（2014年）的一項研究卻表明，公司作為融資方式的股本數額是基于其股價條件，投資者主要關切的是最終結果，而不是信息的共享過程，信息對稱與否并不重要。

二、理論基礎

公司不同的資本結構會導致不同的財務狀況，不同的財務狀況影響股東和經理人對企業未來的判斷和決策。高債務會導致高的債務負擔，低債務率會導致高的稅收支出，采取何種水平的債務杠桿率對企業尤為重要。權衡理論認為，當一家公司從所支付的債務額所引起的可減稅利益中獲得的邊際收益等于其從潛在更高風險的補償中獲得的最小成本時，公司就可以擁有最優的資本結構。也就是說，公司可以通過對負債的利弊權衡，決定債務融資與權益融資的比例。負債可以抵減公司所得稅，減少權益代理成本，但也會增加公司的財務困境成本。負債的邊際利益服從邊際收益遞減規律，即負債率的上升，債務杠桿率的邊際成本會逐漸上升。現實中企業的最優資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。

權衡理論的數學表達式為：V(a) = Vu + TD(a) － C(a)

其中：V(a)表示有舉債的企業價值，Vu表示無舉債的企業價值，TD表示負債企業的稅收利益，C是破產成本，a是舉債企業的負債權益比。權衡理論認為Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數。在a較小時，TD的增量速度高于C的增量速度，此時企業繼續舉債是有利的；但隨著a的增加，當TD的增量速度等于C的增量速度時，企業舉債比例達到臨界點，此時企業價值最大。

三、實證分析

（一）基本假設及模型

根據權衡理論的基本原理，可以知道英國的科技公司存在一個最佳的杠桿率，使得這些公司的價值最大化，在真實杠桿率低于最佳杠桿率時，公司價值隨著杠桿率的上升而增加，當真實杠桿率大于最佳杠桿率時，公司的價值隨著杠桿率的上升而下降。企業價值與杠桿率的關系呈現出一種倒U型結構。因此，本研究的回歸模型設定為：

Q=α+βLEV2+γLEV +ξ

其中，Q為托賓的Q比率，是企業市場價值對其資產重置成本的比率，這里代表公司的價值。LEV代表企業的債務杠桿率。α、β、γ在公式中為常數，是式子中變量的回歸系數。ξ為無法觀察的因素，代表與公司杠桿率無關的隨機因素。

（二）樣本數據及說明

文章選取的研究指標主要有兩個：一是代表企業價值的Q比率，一個是代表企業因杠桿率變化而帶來企業收益發生變動的LEV，這兩個指標的聯動變化詮釋了債務融資與權益融資間比例的變動。其中，Q是企業股票的市值與企業資產總額的比值，LEV表示企業平均資產負債率。文章使用的數據為橫截面數據，為2018年英國185家科技公司的相關數據，均來源于彭博社，其中Q值直接來源于彭博社，LEV值為根據相關數據計算得到。

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（三）實證結果及分析

SPSS17的輸出結果顯示，模型的R2=0.803，R2值較大，接近于1，說明選擇模型的擬合度較高，杠桿率變化對公司價值的影響能夠通過特定的模型方程來刻畫。F=371.942， P（Sig.）=0.000，F統計量數值較大，P值接近于0，說明在零假設成立的情況下，F統計量符合F-分布，模型選擇的變量間的關系比較穩定且顯著，也即是杠桿率與公司價值之間的關系比較顯著。模型的輸出結果如下圖：

模型匯總和參數估計值因變量:Q方程 模型匯總 參數估計值R 方 F df1 df2 Sig. 常數 b1 b2二次 .803 371.942 2 182 .000 .808 2.469 -.012自變量為 LEV。

上述模型的回歸結果顯示，回歸結果中的二次項的系數為負值。這意味著公司價值和杠桿率呈現倒U型關系，說明最優杠桿率是存在的。因此，這一分析驗證了對于英國的科技公司來說，權衡理論是基本正確的，也即是說當杠桿率超過一定水平時，公司的價值就會降低。

然而，從結果來看，二次系數為-0.012，其值很小，這意味著倒U型結構不是很明顯。這一結果有幾種可能的解釋：首先，樣本代表了大多數公司，但往往會錯過杠桿率較高的公司。正如在權衡理論中所提到的，相當大的杠桿率在企業經營中總是會提高較高的破產成本和代理成本。因此，高杠桿率的公司總是面臨著較大的破產威脅，缺乏對破產公司 的信息收集又限制了企業高杠桿率。此外，一些負債-股本比率極高的公司仍在正常運作。而且他們的托賓的Q比率并不高，因為破產成本和代理成本可能已經損害了他們的公司價值。這種類型 樣本公司存在增加了二次函數圖像的開口大小，使二次系數變小。此外，還可能存在一些影響結果的其他變量。如公司規模、收益回報、現金持有等因素，這些因素可能會降低自變量的系數，而這些因素卻不是本文的研究重點，沒被當作變量考慮進模型，進而影響了二次項的系數。

四、結論

本文通過分析英國185家科技公司，發現了公司價值與企業債務杠桿率之間的關系，英國科技公司的杠桿率和公司價值是呈逆U型曲線存在的，這與權衡理論是一致的。這說明與莫迪利亞尼和米勒理論相比，權衡理論更適合分析當前科技類公司的資本業務運作。適度的債務杠桿率有利于提高公司的價值，進而有助于公司提高抗擊外部不確定性風險的能力。而過低的債務杠桿率會限制企業規模的擴張，不利于企業實現最優化生產和公司競爭能力的提高。過高的債務杠桿率會加重企業債務負擔，增加企業的生產成本和經營風險，過低或過高的債務杠桿率都不能夠使公司價值和競爭能力最大化。公司在進行資本運作時，需要考慮企業的債務杠桿率。