我國非金融企業去杠桿具體途徑探討

蔣雨晴 黃灼 李明佳 付欽鑫（鄭州航空工業管理學院會計學院 河南鄭州 450000）

一、引言

杠桿是一種工具，合理有效地運用杠桿工具，能夠以較少的資金注入量，使企業的經濟活動取得超出預期的經濟效果。本文涉及到的杠桿率高低是指非金融企業部門債務余額與GDP比值的大小，反映企業部門債務水平和經濟波動的關系。正常情況下，杠桿比率越高，運營風險就越大，這就意味著經濟增速的放緩。

對于杠桿率的分類，劉曉光等（2016）、陸岷峰等（2016）、鄭志來（2017）等將宏觀杠桿率分為金融部門杠桿率和非金融部門杠桿率，其中非金融部門杠桿率又進一步細分為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率和非金融企業部門杠桿率。非金融企業是指提供非金融市場服務與從事市場貨物生產的常住企業，它主要包含各類法人企業。而所有的非金融企業歸并在一起，就形成了非金融企業部門。作為實體經濟的重要組成部分，其經營水平、財務架構等方面都會影響經濟的整體運作。由于目前我國的非金融企業杠桿率過高，其財務風險會通過銀行等金融機構急速傳導，嚴重影響了我國經濟的發展。因此，降低非金融企業的杠桿率對于我國供給側改革目標的實現以及促進社會主義市場經濟的良性發展具有至關重要的現實意義。

二、國內外研究現狀

（一）國外研究現狀。Kaleml（i2015）通過2010年的歐洲金融危機對歐洲企業開展研究，認為企業在高杠桿環境中，極易面對投資不足或者過度投資的問題。Trobec（2014）提出去杠桿的同時更需強調財政體系的穩定性，以達到資源的優化配置及經濟穩定。Benigno和Romei（2014）通過對去杠桿與匯率變化之間的關系進行探索，發現去杠桿需要多國共同協調，因為在降低國內杠桿率的同時會給國際經濟發展帶來重大負面影響，同時，他們認為必須采取積極穩定的貨幣政策來輔助去杠桿。

（二）國內研究現狀。鐘寧樺（2016）對我國國有企業債務進行全面分析，通過對2008年金融危機爆發之后我國企業債務進行分析，發現并非所有企業的杠桿率都能迅速提升，僅有少數比例的大型企業和國有企業杠桿率提升明顯，大多數中小企業的杠桿率增速較緩，所以國有企業和大型企業的去杠桿化歷程具有嚴峻性和緊迫性。盛天翔（2015）通過對我國全社會杠桿率部門分布情況進行分析，認為非金融企業的高杠桿問題就是我國高杠桿問題的主要原因。李佩珈、梁靖（2015）對我國杠桿率歷年變化情況進行國際比較后發現，我國政府部門以及居民部門杠桿率平均低于其他國家，而非金融企業的高杠桿率情況相較于同期其他國家更為嚴重。曲風杰（2014）通過研究認為去杠桿的關鍵途徑是要將杠桿轉移，依法依規實現企業兼并重組。

綜上，國內外的學者對杠桿的定義與計算存在一定差異，而且具有一定的模糊性。本文全面分析我國高杠桿率的現狀以及擬解決方法，以助于我國非金融企業更好地完成去杠桿化過程。

三、我國非金融企業的杠桿率現狀

（一）非金融企業杠桿率的部門比較。國際上通常使用M2/GDP和非金融部門債務/GDP兩個指標來衡量宏觀杠桿率。本文采用的是以非金融部門債務余額與GDP之比衡量非金融企業的杠桿率。在具體指標方面，本文將采用普遍使用的分類方法，將全社會總杠桿率分為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業杠桿率。根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，我國非金融企業的杠桿率達到了153.6%，政府部門和居民部門總和為90%，僅為非金融企業杠桿率的三分之二左右，由此數據可知我國各部門的杠桿率比例嚴重失衡，表現出“兩高一低”的特點，這種結構上的嚴重失衡致使債務風險主要集聚在非金融企業，因此非金融企業去杠桿將成為我國“三去一降一補”中的重中之重。

（二）非金融企業杠桿率的國際比較。根據國際清算銀行的統計，各經濟體社會總杠桿率大致分為三個區間：日本處于上層區間，平均杠桿率在370%左右；中間層區間平均杠桿率在250%左右，主要有中國、美國、歐元區等；新興市場平均杠桿率最低，在180%左右。由此可知，我國總部門杠桿率基本處于正常水平。從各經濟體非金融部門杠桿率比較來看，2018年年底我國非金融企業杠桿率為153.6%，遠遠超過美國的70%和日本的101.8%，比歐元區的平均水平104%高出49個百分點，比發達國家的平均水平85.7%高出70個百分點，比新興經濟體國家的平均水平高出53個百分點，因此我國非金融企業的去杠桿刻不容緩。

（三）非金融企業杠桿率的縱向比較。2001—2008年，我國非金融企業的杠桿率穩定在100%左右，大致處在發達經濟體與新興市場經濟體杠桿率平均值的位置。在2008—2011年，由于金融危機的出現，非金融企業杠桿率出現了較大幅度的提高，杠桿率提高了34%，杠桿率之所以快速上升與非金融企業部門的杠桿率和經濟周期密切相關。2001—2008年期間，雖然我國非金融企業部門的債務量也在快速增加，但是得益于經濟的快速發展，企業內部債務被消除，我國非金融企業的杠桿率基本維持在穩定狀態。2009年，由于經濟環境惡化嚴重，政府又出臺大量刺激性政策，企業紛紛開始大力舉債，因此杠桿率快速上升。2010—2011年對債務風險進行控制，我國又經歷了一個短暫的去杠桿過程。2012—2013年，在經濟增速下降的市場環境下，我國非金融企業的杠桿率又再度上升。從整體數據來看，在2001年到2018年的十七年間，我國非金融企業部門的杠桿率增長了50%。

（四）非金融企業杠桿率的內部比較。通過對我國非金融企業內部進行分析，可以進一步了解我國非金融企業各行業桿杠率結構分布。金融業和周期性行業（含建筑、房地產、鋼鐵、電力及公共工程等）的資產負債率處于高位，而新興產業（如醫藥生物、電子設備、互聯網、文化傳媒等）和消費服務業（含生活服務、農林漁牧、食品飲料等）的資產負債率相對較低。我國傳統行業多為順周期行業，例如鋼鐵行業，由于產能過剩情況與工業產品價格走低的原因，使其過度依賴債務進行發展，資產負債率始終維持高位；建筑工程等行業，在運營過程中通常先墊資后收資，因此比較需要金融行業的信貸支持。同時金融業又對周期性行業過度信貸支持，也導致自身杠桿率處于高位。相比較而言，新興產業板塊和消費服務業屬于防御性行業，符合經濟發展方向，市場需求穩定，抗周期性較強，行業內充滿活力，現金流較高，而且以股權融資為主，因此資產負債率較低。

四、我國非金融企業高杠桿率的成因

自從2008年全球金融危機爆發以來，我國非金融部門杠桿率快速提升。盡管我國家庭部門和政府部門杠桿率也快速增長，但由于基數不高，因此平均水平仍處于國際較低的區間內。但是非金融企業杠桿率在全社會總部門杠桿率中的所持比重最高，在國際比較中處于最高區間范圍內。因此，有必要全面剖析非金融部門杠桿率過高以及快速提升的動因。本文認為非金融企業杠桿率過高存在三個主要原因，分別是“衰退-復蘇”的經濟環境、不完善的資本市場以及金融資源錯配。

（一）變化的經濟環境。

1.內部經濟環境。2008年全球金融危機后，我國為應對危機所帶來的經濟沖擊，出臺大量刺激性政策，通過對基礎設施進行投資來拉動國內經濟增長，以此應對金融危機對社會經濟環境的沖擊。由此，我國逐步進入經濟復蘇期。而經濟在復蘇擴張初始，由于市場對未來預期樂觀，經濟主體就會通過舉債行為擴大產能以謀求收益增大，因此導致相關企業杠桿率不斷增加。以我國實際情況來看，主要是基礎設施投資增加帶動鋼鐵、水泥、化工等項目的發展，而這部分投資又被政府及大型國有企業所承擔，由此導致了大型企業、國有企業的高杠桿率。此外，地方政府為刺激當地經濟，通過各種機構大量舉債發展，助推了相關企業杠桿率的增加，直接或間接地增加了我國總體債務規模。

2.外部經濟環境。由于金融危機給全球帶來了沖擊，面對此沖擊，全球主要發達經濟體都不同程度地出現經濟衰退情況，我國商品需求也受到影響，具體表現在我國出口貿易額的下降。與此同時，我國企業在刺激性政策的推動下大幅舉債增加產能，因此許多行業出現產能過剩。在國內外雙重影響之下，我國傳統支柱產業受困，新興產業發展初期又融資困難，我國企業財務成本增加，盈利能力下滑，償債壓力加大，“以債養債”，進一步導致杠桿率迅速提升。

（二）有待完善的資本市場。由于我國資本市場尚不完善，導致我國股權融資發展緩慢，因此形成了我國企業較為單一的融資結構。據中國人民銀行有關數據表明，我國非金融企業股權融資比例僅占總融資比例的9.6%，債權融資接近91%，企業發展過度依賴債權融資。盡管從2010年到2019年我國企業股權融資比例從2%提升至9.6%，但是不同融資方式比例的失衡依舊是我國資本市場的短板甚至是瓶頸。在企業無法取得股權融資的情況下，只能通過債權融資運營發展。因此，舉債企業大幅增多，產能過剩帶來的“以債養債”問題日益增大，而過多的企業涌入債務市場和增加舉債量又急劇提高了債務融資成本，直接導致我國杠桿率高企。

（三）金融資源錯配的影響。我國高杠桿率企業一般是一些大型的企業，銀行貸款在其發展過程中至關重要，也因此出現大量的“僵尸企業”，需要依靠銀行來“輸血”支持。“僵尸企業”即使經營狀況不佳，但由于有政府的隱性擔保或者具備充分的抵押物，就使得銀行在計算RORAC比中小企業和新興產業要好，致使中小企業和新興產業無法在同等條件下參與競爭。由于銀行放貸資金有限，而僵尸企業占據了不少空間，導致中小企業、新興企業融資成本過高，從而生存空間受到擠壓。目前我國正處于產業結構調整期，傳統行業和新興產業必須有機融合，生產力才能得以發展。但是這些資金的嚴重錯配束縛了我國的產業、行業、企業升級轉型，進一步推動了杠桿率的攀升。

五、非金融企業去杠桿的具體途徑

（一）非金融企業去杠桿的途徑。

1.轉變企業發展模式。增效益消債務，顧名思義就是合理借助杠桿工具實現效益增長，用較高的收益水平在內部消化債務，從而達到完美化去杠桿。增效益可以將“去產能、去庫存，補短板，降成本”幾方面聯系起來，其首要環節便是企業要著力消除產能，這樣可以釋放大量資金空間，盡力丟掉高負債高利息的包袱，避免惡性循環。其次，企業要將有限的資金有效運用，可著力在采購、銷售、市場、管理等方面轉型升級，修補短板，降低內部開支。最后，要在產品方面增加創新投入，以高生產效率降低生產成本，以高質量產品刺激市場需求。

2.企業、政府、金融機構齊發力抑制舉債規模。首先，企業內部要建立激勵機制并自我約束，企業負責人必須要對企業主體舉債行為的責任和降低杠桿的責任有明確認知，進而抑制其舉債投資激進運營的沖動。其次，政府要對不同行業、企業類型設置資產負債率警戒線和監管線，強化對國有企業降杠桿任務的考核并引導高負債非國有企業主動去杠桿。最后，金融機構要對企業的財務狀況、償債能力等指標進行嚴格審查，確保企業是為了滿足生產投資的需求而進行舉債，減少甚至消除對“僵尸企業”的“輸血”行為。三者通過單位內部激勵措施、強化管理者舉債責任認知、政府監察、違規處罰等措施共同抑制非金融企業激進運營中的大規模舉債行為，從而實現對非金融企業杠桿率的有效把控。

3.深入推動市場化、法制化債轉股。債轉股是指國家組建金融資產管理公司，收購銀行的不良資產，把原來銀行與企業間的債權、債務關系，轉變為金融資產管理公司與企業間的股權、產權關系，進而直接降低杠桿率。債轉股有三方面優勢：一是債轉股可以降低企業借貸產生的財務成本。二是債轉股可以盤活銀行不良資產。三是債轉股既沒有增加財政支出，又減輕了企業還債負擔，銀行也獲得了管理權，現實代價最小，有利于短時間內解決債務癥結。在債轉股途徑中，由于最重要的環節是選擇企業類型，首先要鼓勵發展前景良好但融資困難的優質企業有序開展債轉股；其次要禁止實施機構對無發展前景“僵尸企業”、失信企業、債權債務關系復雜企業、以及激進擴張產能和庫存的企業實行債轉股；最后要建立市場定價、資金市場化籌集、股權市場化推出等長效機制。

4.推進企業兼并重組。首先，同產業企業兼并可以對企業的資產進行補充和調整，優化企業資源配置整合和使用效率，實現最佳經濟規模，降低企業的生產成本。其次，企業在債務消除的情況下能夠盤活存量資產，不僅有效降低杠桿率，還能提高現有資產的收益率。最后，企業對上下游產業的企業進行兼并可以有效控制采購以及銷售渠道，利于企業長期快速發展。

5.優化金融體系。由于我國實體企業的外部籌資主要來自于金融體系，因此，金融結構決定了它們的負債結構。我國以銀行為主導的金融體系限制了企業通過不增加負債就獲得生產發展資金的直接融資方式，因此企業很難逃脫高杠桿所帶來的財務成本。由此看來，要想降低實體企業杠桿率落到實處并將其控制在合理的范圍內，僅在實體企業范圍內采取措施是遠遠不夠的，更重要的還在于深化金融體系改革，推進資金供給結構的調整優化。

6.有效配置金融資產。由于具備政府隱形擔保、抵押物充足以及銀行擔心不良資產率提高，導致“僵尸企業”一直存在于資本市場當中，該類企業生產效率低，卻依然占據大量土地、資本、勞動力等資源。其帶來的惡劣影響不僅僅是依賴銀行貸款生存，形成惡性循環。同時，“僵尸企業”占用大量金融資源，導致新興行業融資困難，嚴重妨礙了新技術、新產業的成長。解決此問題，銀行需要有效配置金融資源，減少甚至退出對“僵尸企業”的扶持，將杠桿從效率低下的企業有效轉移給效率更高的企業，幫助優質產業快速發展。政府可以制定不良資產救助計劃，通過企業重組和債券銷售來實現行業結構重整，有效緩解企業高杠桿問題。

（二）去杠桿的配套措施。

1.貨幣政策。面對嚴峻的杠桿率高企問題，有人認為適度從緊的貨幣政策有助于去杠桿，因為從緊的貨幣政策會降低信貸增速，增加融資成本，從而減少債務總量。但是從緊的貨幣政策會使未償還的債務成本增加，從而分子增大，分母降低，致使杠桿率可能再度上升。有人認為適度寬松的貨幣政策有利于去杠桿，事實上，鑒于我國房地產市場現狀，寬松的貨幣政策會引發房地產泡沫。從目前來看，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，但我國金融領域尚處在風險高發期，所以應把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置。

2.加強監管。以我國的實際情況來看，應該加強對金融機構的監管能力，遏制產生高杠桿的內在驅動。一是積極化解影子銀行風險。影子銀行的快速發展，推動了金融領域的加杠桿行為，增加了系統性風險概率。因此，需對金融部門加強監管力度，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序，守住不發生系統性風險的底線。要擴大檢查范圍、提高檢查的頻率，將重點性的銀行業務和理財產品納入抽查范圍。二是要堅持所有金融與非金融機構都必須持牌經營，準入門檻要高要規范，持有牌照后業務范圍必須在其業務執照清單內。三是由于我國金融體系存在綜合經營但分業監管與金融業監管和發展難以分離的情況，資本真實性的問題難以解決，因此，要全力實現風險監管的全覆蓋，加強功能監管和綜合監管。四是隨著當代科技技術發展和監管新方式需求的出現，應該盡快出臺和完善互聯網金融、第三方支付以及民間金融的監管制度和辦法，嚴厲打擊各種非法集資活動，凈化金融生態環境，營造企業正常發展的良好氛圍，也從多方面規范銀行以及企業的經營行為。

（三）去桿杠的風險控制。在去杠桿過程中，要注意措施合理，力度適中，避免去杠桿所引發的危機。我國結構性去杠桿問題主要集中在部分國企、城投平臺和房企等的存量債務。去杠桿進程要求穩中求進，在保障行業合理融資的基礎上，妥善化解存量債務風險。此外，應該盡力在去杠桿過程中保護民營企業。如果過程較為激進，很容易帶來信用的緊縮和債務違約的擴散，觸發金融風險和經濟危機，對民營企業造成很大沖擊。

在去杠桿過程中，由于部分企業會依法依規實施破產，相關債務需要減免，對債權人就意味著大量的壞賬，不僅容易給地方政府帶來壓力，還會引發相關貸款擔保企業的擔保債務鏈風險。因此要對相關企業的債務做好妥善處理。對于已經無法償還的債務，有必要做好處置并補償資本，避免地區性風險。對于存在問題但沒有破產清算的企業，銀行應實時關注其經營狀況，采用一系列方法處理好貸款問題。