股份回購新政下的上市公司股份回購公告效應研究

束 祎

(上海對外經貿大學會計學院 上海 201620)

一、引言

股份回購指的是上市公司從股票市場上進行購回本公司一定數額的發行在外股份并且予以注銷或作為庫藏股的行為。

因2018年A股市場不斷下挫，立法部門迅速通過了《公司法》修正案，在法律層面放松對回購的限制；2018年11月23日上交所出臺明確的回購實施細則，其內容對現有回購政策有了進一步放松并且針對可能出現的違規行為進行了規范。第一，《回購細則》通過授權來簡化股東大會決策程序簡化了決策程序。第二，《回購細則》實現回購股份的便利實施操作。第三，《回購細則》防范了市場中可能存在的 “忽悠式”回購或者利用回購進行“利益輸送”行為。第四，《回購細則》在現行回購機制基礎上，明確其交易方式、保留窗口期及申報價格限制交易機制。第五，《回購細則》增加了已回購股份的轉讓途徑，為已回購股份的轉讓、注銷等進行嚴格要求規范管理。第六，《回購細則》為防范掌握相關內幕信息者利用上市公司回購借機獲取巨大收益，要求上市公司不得利用回購操縱股價并且完善回購股份的內幕信息管理等制度。數據顯示，股份回購次數從2018年下半年起開始呈現加速態勢，A股共發生回購事件885次，總金額530億元，分別占過去三年來的41%和67%。在此種情況下，本文試圖研究股份回購新政的頒布對公司股份回購行為產生的影響。

鑒于此，本文力圖研究股份回購新政對公司股票回購行為的影響，以實證檢驗股份回購新政頒布前后，我國上市公司股份回購公告的市場反應是否存在差異，并探尋差異出現的原因。

二、相關文獻綜述

部分研究證明了股份回購的公告效應在我國是適用的，但公告效應卻并不明顯，并且存在信息泄露的現象。王劍，黃錦春(2014)以2008-2012年在A股的共計40家上市公司作為樣本，通過實證分析進行研究發現，股份回購的公告效應在市場的反應程度上是相同的，但是公告效應存在市場提前反應的現象，并且存在消息泄露。馬明，運懷立(2009)通過選取2005年6月至2006年12月中進行股份回購的我國9家上市公司作為研究對象，進行實證研究得出了我國市場確實存在著信息提前泄露的結論。王豐威，呂夢倩，曾慶芬(2014)認為股份回購能夠向市場傳遞公司股票價值被低估的積極信號,與此同時，公司發布股份回購預案公告日之前存在信息泄露現象并且比較嚴重。

三、研究現狀分析與研究假設

從我國之前對公告效應的研究可以看出市場的確存在信息泄露問題。新頒布的《回購細則》中明確要求上市公司不得利用回購操縱股價，更是嚴格地防范掌握相關內幕信息者利用上市公司回購借機獲取巨大收益。因此，新的股份回購的頒布可能減小了信息不對稱的情況，避免了上市公司利用股份回購操縱市場。由此提出可能的假設有：股份回購新政的頒發對股份回購的市場反應產生了積極的影響。

四、研究設計

(一)樣本選取

本文以我國 A 股市場 2017年1月至2019年12月上市公司數據作為初始研究樣本，對初始樣本進行如下處理：(1)剔除金融行業的公司；(2)剔除市場收益率數據、個股收益率數據不全的公司；(3)剔除ST、ST*類的公司。最后，本文共得到2100家上市公司的數據作為樣本進行分析,其中891家為新政頒布后進行股份回顧的公司，1210家為新政頒布前進行股份回購的公司。本文所用數據均來自國泰安數據庫。本文研究所選取的統計軟件是stata15.0

(二)事件研究法

(1)事件日、事件窗與估計期的確定

本文以發布股份回購預案公告當日作為事件日。事件窗定為(-20,20)，共41日。估計期則為(-120，-21)共100日。

(2)正常收益率的計算

一般來說，正常收益率的計算可分為市場調整模型、均值調整模型和市場模型。本文研究了之前學者們對我國股市市場反應的研究，發現大多數都選擇市場模型。基于此，本文選擇市場模型來估計αi和βi：

Rit=αi+βiRmt+μit。

(1)

其中Rit為第t日的股票i實際日收益率，Rmt第t日股票i的市場組合日收益率，αi作為常數表示截距項，βi表示斜率，μit為殘差。

(3)超額收益率的計算

ARit表現個股超額收益率，表示為個股i在t交易日的超過市場收益率部分：

ARit=Rit-Rmt

(2)

AARt為平均超額收益率，表示為t個交易日內的所有樣本股票異常收益率平均值，即：

(3)

CAARt為累計平均超額收益率，表示所有樣本在事件期t內所有平均超額收益率的累積，即：

(4)

五、實證結果

由圖1可知，AAR1在公告日前出現股價保持在較低水平,并且上升不久之后就會下降,表明存在股價打壓的行為，信息掌握者試圖用低的成本購入股票以獲得更多的收益。同時，在公告日前幾天股價突然上升,直到公告日當天日漲幅最大,曲線出現了報復性反彈，在這一階段,大幅度抬高股價，引起投資者追捧,有利于從中可以獲取更多的股票收益而獲利退出。此外,在公告日后一天,曲線突然下行,從公告日后第二天又開始維持震蕩格局，說明市場并沒有對這些利好信息作出合理反應，信息已在公告前被提前吸收，獲利者緩慢退出,而接盤的正是中小投資者。那么在公告日后的AAR曲線才是真正的排除股價操縱的反應。圖1中兩根曲線的比較，可以看出新的股份回購政策頒布后的AAR2曲線波動幅度減少并且公告日當天最高點小于AAR1，由此可見股份回購新政的頒發對股份回購的市場反應產生了積極的影響,緩解了信息掌握者利用回購進行套利的行為。

圖1 新政前后AAR對比圖

六、結論

本文選取2017-2019年期間進行股份回購的公司，用事件研究法研究股份回購新政對公司股票回購行為的影響。通過分析發現,我國市場確實存在信息泄露問題，那么信息掌握者就集中資金優勢在回購信息尚未披露前買入股票,在信息披露后則迅速拋售股票平倉來進行套利行為。回購新政的頒布緩和了股價操縱行為，糾偏了新政前通過回購去進行套利的行為。同時也說明了股份回購新政的頒發對股份回購的市場反應產生了積極的影響