信貸緊縮，外商投資和企業營業收入增長

李寶鑫

(上海對外經貿大學國際貿易學院 上海 201620)

一、引言

黨的十九大報告中提出，我國要推動形成全面開放格局，實行高水平的貿易政策，促進投資自由化便利化。特別是隨著近年來全球金融系統的聯系不斷深化，正確理解外商直接投資對于中國經濟發展的影響具有重要意義。

隨著中國的市場開放程度不斷的擴大，外商投資額不斷提高。研究表明外商直接投資能促進中國區域經濟增長和企業創新(魏后凱，2002；馮華和韓小紅，2020)。與此同時，外商直接投資企業和當地企業在面對當地經濟環境改變時會有不同的表現，例如Desai,Foley and Forbes(2008)通過評估跨國公司和當地公司對貨幣急劇貶值的反應，發現美國跨國公司的銷售、資產和投資的增長明顯大于當地公司。一方面，外商直接投資企業可以通過其投資者在國際資本市場中獲得資金支持而相對于當地企業具有更小的融資約束(Desai,Foley,and Forbes 2008)，另一方面，企業獲得信貸可以大幅度提高銷售額增長(Brown et al.,2005; Lee et al.,2020)。因而在中國國內信貸緊縮的情況下，外資企業仍然可以持續正常的經營。而當地企業由于面臨更強的融資約束而在信貸緊縮的情況下相對于外資企業銷售額增長率會下降。最后，通過提高地區的金融發展水平可以顯著的縮小差距。

本文的研究貢獻在以下幾個方面：第一，本文外商直接投資文獻進行了補充，通過實證研究發現：在面臨信貸緊縮時，外商直接投資企業和當地企業的經營績效會發生差異。第二，本文通過實證分析融資約束對企業發展的影響，并發現提高地區金融發函水平可以減少當地企業和外資企業的差距。

二、實證研究與數據描述

(一)實證方法

本文使用固定效應模型來檢驗，在貨幣緊縮的情況下企業的所有制是否會影響企業的營業收入增長率。在國內信貸緊縮的情況下，內資企業和外資企業的經營狀態會產生差異，并且這種差異會隨著企業所在行業的外部融資依賴程度和企業所在地區的金融發展程度的變化而加大。

基準回歸如下：

Growthit=β1Fri×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit
Growthit=β1Fri×Tightnesst+β2Zi×Tightnesst×Fri

(1)

+β3Zi×Tightnesst+δ×Xit+φi+φt+εit

(2)

其中，下標i表示企業，下標t表示年份。Growthit表示企業i在t年的營業收入增長率；若該企業為外資企業，那么Fri取1，否則取0。Tightnesst表示t年中國m2增長率的相反數；Zi中包括兩個不同的變量，其中Industryfdi表示企業i所在行業的外部融資依賴程度，Fdi表示企業i所在省份的金融發展水平；Xit表示企業層面的控制變量其中包括(1)企業年齡Agei,t(2)企業規模Sizei,t(3)企業的盈利能力Pfbilityi,t(4)資產流動性Liquidi,t，φi表示企業固定效應，φt表示年份固定效應。

(二)數據來源

本文使用了2009-2018年，ORBIS全球企業數據庫中企業數據，共有82,168個觀測值。為了避免潛在誤差，本文對數據進行了清理并且去掉異常值。外部融資依賴度(Industryfdi,k)來自Kroszner et al.(2007)，使用非經營活動現金流提供資金的資本支出所占份額衡量企業所在行業的外部融資依賴程度。本文將NACE行業代碼和ISIC三位數和四位數行業代碼進行匹配，行業按照ISIC三位數和四位數行業代碼進行分類。使用中國m2增長率的相反數來計算貨幣緊縮程度(Tightnesst)，中國m2的數據來自《中國統計年鑒》。使用Aziz and Duenwald(2002)中的方法計算企業所在省份的金融發展程度(Fdi)，計算過程中所需要的額數據來自《中國金融年鑒》和中國各省份統計年鑒。

表1 提供了本文使用數據的描述性統計。

表1 描述性統計

(三)實證結果

1.基準回歸

表2報告了在貨幣緊縮的情況下，當地企業和外資企業的營業收入增長率的差異，第(1)列和第(2)列為方程(1)的回歸結果。第(1)列的回歸結果表明，在信貸緊縮的情況下，相對于當地企業，外資企業的營業收入增長率顯著增加了54個基點，并且在不控制企業特征控制變量的情況下保持1%的顯著性水平。當加入企業層面的控制變量時，第(2)列的結果表明在信貸緊縮的情況下，相對于當地企業，外資企業的營業收入增長率仍然增加39個基點且保持1%水平的顯著性。

表2 基準回歸

2.企業所在行業外部融資依賴程度的影響

表3為方程(2)的回歸結果，第(1)列的結果表明在外部融資依賴度水平高的行業中的外資企業相對于當地企業營業收入增長率的差距增大為85個基點，回歸結果在5%的水平保持顯著。在加入企業層面的控制變量后，第(2)列的回歸結果表明，在加入控制變量后，外部融資依賴程度高的外資企業與當地企業的差異增大，且在1%的水平上保持顯著。

3.企業所在省份的金融發展水平的影響

使用04-08年中國各省份的非國部門信貸的平均值來衡量該地區金融發展水平的平均值(Fdi)。表3展示了加入企業所在地區金融發展水平后，方程(2)的回歸結果。在加入控制變量后，第(4)列中Tightnesst×Fri的回歸系數為0.316且在1%水平下保持顯著性，Industryfdi,k×Tightnesst×Fri的回歸系數為 -2.398且在1%水平下保持顯著性。這表明企業所在地區的金融發展水平的提高會降低信貸緊縮情況下內資企業相對于外資企業的營業收入增長率的負面影響。

表3 異質性分析：外部融資依賴度和地區金融發展水平

三、結論

本文基于2009-2018年中國制造業企業的所有權和財務數據，利用雙固定效應模型進行實證分析，發現在中國國內信貸緊縮的情況下，外資企業和當地企業的營業收入增長率存在顯著差異，這種差異的在外部融資依賴度更高的行業顯著加大，而地區的金融發展水平可以一定程度上減小當地企業和外資企業在營業收入增長率上的差異。這表明外資企業可以利用國際資本市場獲得資金支持而有較小融資約束。