高管學術經歷對公司價值的影響

丁明發，李思雨，蔡光前，張文婷

（1.中央財經大學，北京100081；2.中國兵器工業集團人才研究中心，北京100045；3.中國人民銀行金融研究所，北京100800）

一、引言

高管學術經歷可以說是我國經濟發展中的特有現象。20世紀90年代以來，受到改革開放的影響，大批受過高等教育的高校教師、科研工作者以及在政府單位工作的官員們從行政單位脫離，轉而參與商業活動，從事企業經營或者創業經商，這一現象被稱作“下海”（Dickson，2007）①Dickson B.Integrating Wealth and Power in China:The Communist Party's Embrace of the Private Sector[J].The China Quarterly，2007(192):827-854.。其中，很大一部分下海人士是具有學術經歷的高校教師等，因此也形成了我國相對獨特的“文人下?！爆F象（Du，1998）[1]。本文統計結果顯示，2008—2017年，全部A股上市公司樣本中有35%左右公司高管具有學術經歷，在20世紀末這個比例可能更高。因此，高管學術經歷可以說是我國經濟中獨特且重要的特征。

企業高管的經歷、價值觀念、個性特征等能很大程度上影響其行為方式和選擇，從而能夠在很大程度上影響企業的經營管理行為（Hambrick&Mason，1984；Hambrick，2007）[2-3]。已有許多文獻研究過高管個人的特征或特殊經歷對企業經營行為的影響，例如高管性別（Khan & Vieito，2013）[4]、年齡（Yim，2013）[5]、教育背景（黃繼承和盛明泉，2013）[6]、從軍經歷（Benmelech& Frydman，2015）[7]、幼年時期災難經歷（Bernile，et al.，2017）[8]等，但高管的學術經歷尚未受到過多的研究關注。學術經歷多發生于個人青年時期，這段時期本就是個人特質形成、塑造的重要時期；同時，學術研究是一個鍛煉思維能力、提升修養、沉淀性格的過程。因此，學術經歷對個人特質的形成至關重要。

本文研究了高管學術經歷對公司價值的影響。之所以研究公司價值，是因為企業的經營管理決策的有效與否最終都能一定程度體現在公司價值層面上，研究公司價值的影響因素具有實際意義。本文參照過往文獻主要采用Tobin’s Q值作為公司價值的代理變量。然而公司價值作為一個綜合性較強的概念，比較難以通過單一的價值指標來衡量，因此本文亦采用凈資產收益率（ROE）、市盈率（PE）等公司價值指標進行檢驗。

理論上看，高管學術經歷對公司價值可能有提升作用。具備學術經歷的高管一般受過嚴謹的學術訓練，其思維更加嚴謹、行為更加保守，也更加傾向于依據專業知識進行分析判斷（Francis，et al.，2015）[9]；學術經歷也會使高管的自律性更強，具備更高的社會責任意識（Cho，et al.，2017）[10]；學術研究也是一個積累專業知識、培養批判性和創新性思維的過程。

本文選取了滬深全部A股上市公司2008年至2017年的數據為樣本，對高管學術經歷與公司價值之間的關系進行了實證檢驗。研究結果顯示，高管學術經歷與公司價值之間有顯著的正相關關系。在采用傾向得分匹配法以及控制公司固定效應后這一結論仍然顯著成立。進一步地，本文繼續研究了高管學術經歷提升公司價值的作用機制。本文從資本結構和推動創新兩個中介變量切入，研究發現，高管學術經歷能夠提升債務融資規模，優化公司資本結構，從而提升公司價值；同時，高官學術經歷能夠提升公司專利申請數，推動公司創新，利用創新提升公司價值。

“公司價值”“高管”“學術經歷”在前人的研究中都尚未有統一的定義，因此本文在后續研究中也采用了不同的定義方式和價值指標進行穩健性檢驗。此外，本文還采取了控制高管個人特征、單獨檢驗制造業樣本等多種方式，發現主要結論均與前文一致。

本文的主要貢獻在以下幾方面。（1）豐富了高管個人特征對于公司價值影響的研究。已有廣泛的研究探討高管個人特征例如年齡、性別等對公司經營管理問題的影響，但是學術經歷還沒有受到過多的關注。因此本文以學術經歷作為切入點，豐富了對高管個人特征的研究。（2）本文豐富了高管個人特征對企業經營管理問題的影響機制研究。本文從債務融資、創新活動角度進一步分析了高管學術經歷對公司價值的影響?？傊?，本文在一定程度上豐富了高管特征、公司經營、公司治理方面的研究，并且為上市公司高管團隊建設提供了一定的理論參考。

二、文獻綜述

“高層梯隊理論”（Hambrick，2007；Hambrick &Mason，1984）闡明，企業高管的個人經歷、價值觀念、個性特征等能在很大程度上影響其行為方式和選擇，從而能夠在很大程度上影響企業的經營管理行為。已有許多文獻研究過高管個人的特征或特殊經歷對企業經營行為的影響。

個人特征方面，已有研究表明，高管性別對企業績效有很大影響，并且能夠影響企業的風險水平（Khan & Vieito，2013）。高管年齡與公司財務報告質量也有顯著關系，CEO年齡越大，財務質量越佳（Yim，2013）；年輕的CEO更傾向去發起并購行為，年齡提高20歲，發起并購行為的可能性會降低30%（Yim，2013）。過度自信的、認為自己的公司被低估的管理者會將外部融資（尤其是股權融資）視作成本較高的融資方式，更少使用外部融資（Malmendier，et al.，2011）[11]，與同類公司相比，更少地使用股權融資。黃繼承和盛明泉（2013）研究了高管個人特征對股價反應的影響，發現高管變更事件的宣告效應與高管背景特征具有顯著相關性。

個人經歷方面，研究發現管理者從軍經歷能夠為管理者管理風格和公司表現做出一定的解釋，軍人CEO與更保守的公司治理政策和道德規范相關聯，并且追求較低的投資水平，傾向于更少地參與公司腐敗行為，以及能夠在經歷蕭條時表現得更好（Benmelech & Frydman，2015）。有從軍經歷的CEO追求更有侵略性的政策，包括高杠桿（Malmendier，et al.，2011）。管理者早年遭受到更強的自然災害會使得他更加偏好風險，并且這個關系對于經歷的災害程度是非線性的（Bernile，et al.，2017）。經歷過大蕭條的CEO對借貸有著嚴重的抵觸情緒，從而更依賴內部融資渠道（Malmendier，et al.，2011）。許年行和李哲（2016）[12]發現高管早年在貧困地區的經歷會提高其所在企業的社會慈善捐贈水平。

周楷唐等（2017）[13]的研究表明高管學術經歷能夠降低企業債務融資成本，并且檢驗了降低企業信息風險和債務代理風險這兩個渠道。婁亞娜（2019）[14]研究結果表明，高管學術經歷對企業非效率投資有顯著的緩解作用，并且在過度投資而非投資不足的企業中緩解作用更明顯。沈華玉等（2018）[15]研究發現高管學術經歷能夠降低上市公司的審計費用，且這一結果在外部公司治理較差的樣本中更顯著?？傮w而言，高管學術經歷作為高管重要個人特征之一，受到的研究關注相對較少。

三、研究假設

（一）高管學術經歷與公司價值

高管學術經歷作為塑造高管個人特質的重要過程，必然會對高管經營管理決策產生一定的影響。公司價值作為公司重要特質之一，公司的經營管理決策的有效與否最終都能一定程度體現在公司價值層面上。

首先，高管具備學術經歷表明其經歷過嚴謹的學術訓練，更可能具備審慎的邏輯和保守的行為方式，從而比較能夠識別和規避風險（Jiang&Murphy，2007）[16]。風險即為不確定性，而對不確定性做出分析和決策是學者們的必備能力。因為科學方法本身即著重于實驗、試驗并找出錯誤，學者們需要不斷剔除錯誤的理論，修改不完善的理論，調整不完美的實證過程，最終才能得到滿意的研究結果。學術研究的過程本身就提倡對不確定性保持建設性態度，因為它可以幫助學者們識別錯誤，以及更重要的——從錯誤中學習。因此，具有學術經歷的高管能夠受益于這種面對不確定性的建設性態度，在公司管理中有效地識別不確定性和錯誤決策，并及時做出調整和修正，避免因為錯誤的業務概念導致公司資源的浪費和組織績效的下降。同時，學術研究注重理論與實證的結合，具有學術經歷的高管也更加傾向于依據專業知識進行分析判斷（Francis，et al.，2015）。具有學術經歷的人更容易做到不依賴常識，而是通過仔細分析大膽求證的思路來應對問題。當常識不可靠時，好的理論可以幫助解決復雜且不確定的業務問題。理論使人們能夠從復雜的信息中解析因果關系。因此，良好的理論基礎使具有學術經歷的高管能夠以富有邏輯的方式工作。學術經歷意味著接受過良好的教育，不論所從事的工作如何，良好教育帶來的認知能力和分析能力也有助于提升工作效率。再者，學術經歷也會使高管的自律性更強，具備更高的道德標準和社會責任意識（Cho，et al.，2017）。在中國傳統文化當中，學者一直被視為優秀的道德典范，是知識的傳授者、思想的傳播者。因此，學者們也會更普遍地用較高的道德標準來要求自己，也更有可能對整體社會文明水平帶著更高的理想期盼。因此，具有學術經歷的高管也更有可能將較高的道德標準與責任意識運用于公司治理和運營決策之中，形成內在的自我監督與約束機制以及對企業社會責任履行的更高要求。良好的企業道德和社會形象是使得企業能持久經營創造價值的重要條件。最后，學術研究也是一個提升批判性、創新性思維的過程，因此具有學術經歷的高管可能更青睞創新性行為。學者們在學術經歷中深知理論創新和實踐創新的重要性，這與管理人員在公司經營中實現價值增值的渠道如出一轍。

綜上，本文提出以下假設：

H1：高管學術經歷能夠提升公司價值。

（二）高管學術經歷對公司價值影響的作用機制

進一步地，如若高管學術經歷確實能夠提升公司價值，那么其作用機制如何？本文提出以下兩個渠道，其有效性有待實證檢驗。

其一，資本結構角度。

根據修正的MM定理，債務融資能夠產生稅盾效應，更多的債務融資能夠提升公司價值。Israel（1991）[17]基于公司控制權理論發現，外生變量發生變化時，作為內生變量的資本結構和公司價值會向同方向變化。具體而言，在公司成為被接管的目標的時候，經理一般會增加債務，并且此時公司的價值會上升，這說明了資本結構與公司價值的正相關關系。汪輝（2003）[18]發現總體上我國上市公司債務融資具有加強公司治理、增加公司市場價值的作用。過往研究中還指出，就我國現狀而言，債務融資在加強公司治理、提升公司業績方面具有顯著的積極作用。由于我國資本市場尚不完善，股東對管理人員的監督實際上十分有限，股東和代理人之間的代理成本非常大，相比股權融資而言，債務融資是一種更強的約束，債權人更能約束管理者的行為，減少代理成本，提升公司業績。

高管學術經歷是否可以影響公司債務融資規模，進而影響公司價值呢？具有學術經歷的高管在理論和專業知識方面具有一定優勢，因此更有可能依賴相關金融理論做出決策，并且更加謹慎保守，故而更加青睞債務融資而非股權融資。

據此，本文提出以下假設：

H2：高管學術經歷能夠提升公司債務融資水平，進而提升公司價值。

其二，公司創新角度。

現有的實證研究基本上證實了公司研發投入與公司價值相關，羅婷等（2009）[19]發現總體上公司研發投入與未來年度利潤存在正相關關系。從高管個人特征的角度，在對“發明家高管”的研究中發現，具有個人發明專利和研發經驗的高管確實能夠為公司創造價值，顯著提升公司Tobin’s Q值（Islam，et al.，2020）[20]。

公司創新行為一般來說是推動公司價值提升的活動，那么高管的學術經歷是否能夠通過影響公司創新活動進而影響公司價值呢？高管學術經歷會使得高管更具有創新意識。首先，學術研究的本質就是創新，長期的學術熏陶能夠使研究者們具備更強的創新精神；其次，學術經歷培養了高管的創新思維；再次，學術經歷提高了高管對創新失敗的容忍度。學術經歷能夠培養高管們勇于嘗試的氣魄，從而保障了創新投入的持續性。

據此，本文提出如下假設：

H3：高管學術經歷對公司創新具有推動作用，進而提升公司價值。

表1 變量定義

四、數據和研究方法

（一）模型設計和變量定義

為驗證以上假設，本文建立如下模型：

其中，i表示公司，t表示年份，Aca為代表高管學術經歷的變量，在具體回歸中采用不同定義和表達形式。表1描述了模型中各變量具體定義。另外，本文中還加入了年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry），以控制年度和行業固定效應。同時本文在公司層面進行了cluster處理，以避免公司層面的聚集對標準誤的影響。

本文中“高管”即公司高級管理人員，定義為含CEO、總經理、副總經理、總裁、副總裁、CFO、高級財務人員和年報上公布的其他管理人員，是除公司的董事、監事之外的管理層人員，在后續進一步研究中會采用其他定義進行穩健性檢驗。本文中“學術經歷”定義為在高校任教、科研機構任職或在協會從事研究工作，后續會采用其他定義進行檢驗。

（二）數據樣本

由于高管學術經歷的數據從2008年之后才可得，本文選取2008年至2017年滬深A股所有上市公司作為初始研究樣本，共有3665個公司。本文對數據進行了如下篩選：一是剔除了核心變量高管學術經歷數據不可得的樣本；二是由于金融行業公司的財務數據與一般企業差異較大，考慮到本文研究內容，剔除此類上市公司；三是剔除財務狀況異常的公司樣本；四是剔除了關鍵財務數據缺失的樣本。經過上述篩選，最終得到3263個公司也即21684個高管的年度樣本。

此外，為了控制極端值對分析結果的影響，本文對連續型變量進行了1%和99%的Winsorize處理。本文中用到的所有高管個人特征數據來自CSMAR高管個人特征數據庫，企業層面的價值指標數據、財務數據、治理結構數據等來自CSMAR中國上市企業數據庫以及WIND數據庫。

表2 描述了樣本分布情況。行業分布顯示制造業觀測值較多，占總觀測值的60%以上。有高管學術經歷的觀測值占35%左右。表3報告了變量描述性統計，表4報告了分樣本檢驗結果，表5為相關系數表。分樣本平均值檢驗結果顯示，高管有學術經歷的樣本與高管無學術經歷的樣本各項指標存在顯著差異，有高管學術經歷的樣本的公司價值顯著高于無高管學術經歷的樣本。這也初步印證了我們的假設，即高管學術經歷對公司價值存在影響，且有提升作用。

表2 數據樣本分別

五、實證分析

（一）高管學術經歷能夠提升公司價值

根據模型進行實證分析的結果如表6所示，結果表明：高管學術經歷能夠提升公司的Tobin’s Q值。

表6 報告了高管學術經歷與公司價值的關系。第（1）（2）列使用虛擬變量作為核心變量，第（3）（4）兩列使用有學術經歷的高管百分比數作為核心變量，第（2）（4）兩列控制了年份和行業固定效應。結果顯示核心變量均在1%水平上顯著。第（2）列表明，高管學術經歷能夠提升公司Tobin’s Q值約0.1427，按平均值來說能夠提高Tobin’s Q值約6%（0.1427/0.2342），結果具有顯著的統計意義和經濟意義。第（4）列表明，高管團隊中有學術經歷的成員占比提高10%能夠使企業Tobin’s Q值提高約0.04。

表3 變量描述性統計

表4 分樣本檢驗結果

表5 相關系數表

表6 高管學術經歷與公司價值

（二）穩健性檢驗

為了進一步驗證本文結論的穩健性，本文進行了如下各項檢驗。

第一，變更高管定義。前文中將高管定義為含CEO、總經理、副總經理、總裁、副總裁、CFO、高級財務人員以及年報上公布的其他管理人員的總的群體，這里本文將高管重新以兩種方式定義：一是僅限于CEO（包含CEO與CFO兼任的人員），二是僅限于CEO和CFO。第二，替換公司價值代理變量。本文亦采用總資產報酬率、凈資產收益率、市盈率、市凈率以及企業價值倍數作為公司價值的指標，結論依然顯著成立。第三，重新定義學術經歷。本文將“學術經歷”重新定義為在高校任教以及在科研機構任職，排除在協會從事研究的情況，發現不影響結論顯著性。第四，控制高管個人特征。加入高管個人特征變量，如高管年齡、性別、學歷、金融背景等變量后，不影響核心變量顯著性，并且發現高管金融背景和學歷能夠提升公司價值，年齡與公司價值負相關，沒有發現性別對公司價值的顯著影響。第五，將公司價值變量滯后一期?？紤]到高管個人特征對公司價值的影響可能存在滯后性，本文將公司價值變量滯后一期，發現主要結論依然成立。第六，只考慮制造業樣本。由于制造業樣本數目占總樣本60%以上，本文單獨對制造業樣本進行檢驗，發現主要結論與全樣本基本一致。第七，區分產權性質。本文將樣本分為國有企業和非國有企業兩部分，發現主要結論在兩組樣本中均十分穩健。

表7 報告了穩健性檢驗的回歸結果，通過檢測結果可知，高管學術經歷提升公司價值的結論依然成立。

表7 穩健性檢驗

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（三）內生性檢驗

上述回歸分析中很可能存在樣本選擇問題以及遺漏變量問題，從而引起內生性問題。為剔除內生性問題的影響，本文采用傾向得分匹配法（PSM）、控制公司固定效應以及采用工具變量的方法進行進一步分析。

表8 內生性檢驗

表8 展示了內生性檢驗結果。使用PSM過程中，本文以高管團隊是否有成員具有學術經歷（Aca_all_dummy）為標準，將總體樣本分成兩大類：一是處理組，高管團隊有學術經歷；二是控制組，高管團隊無學術經歷。接下來采用probit模型對傾向得分值進行估計，其中用到的匹配變量包括企業規模（Size）、產權性質（State）、財務杠桿（Leverage）、成長性（Growth）、是否虧損（Loss）、審計師（Bigfour）、現金流量（Fcf）、第一大股東持股比例（Top1）、兩職兼任（Duality）、獨立董事比例（Indep），以及行業和時間變量?；陬A測出的傾向得分值采用近鄰匹配的方式，對處理組和控制組樣本進行匹配。第（1）（2）列顯示配對前樣本存在顯著差異，配對后樣本不存在顯著差異，說明我們的匹配是有效的。第（3）列報告了匹配后的回歸結果，學術經歷變量的估計系數依然顯著為正，說明在控制公司特征方面的差異后，前文結論依然成立。第（4）列報告了控制公司固定效應的回歸結果，核心變量依然在1%水平上顯著，表明遺漏變量也不會影響本文研究結論。為了更進一步緩解內生性問題，我們參考周楷唐（2017）的研究，選取上一年度同行業其他公司擁有學術經歷高管的比例（l_Aca）作為工具變量，第（5）（6）列分別報告了兩階段估計結果。將第一階段回歸的殘差值（Residual）放到第二階段回歸，其系數依然顯著為正，進一步說明了遺漏變量的內生性問題不影響本文的結論。

（四）作用機制檢驗

在前文提出假設，高管學術經歷對公司價值的影響可以通過影響資本結構和創新活動這兩個渠道實現。接下來本文對這兩個渠道分別進行檢驗。在債務融資方面，我們參照汪輝（2012）的研究構造了債務融資率指標（DFR），用來度量公司債務融資規模；在創新活動方面，本文采用企業年內申請專利數量（包含子公司聯營合營企業）作為公司創新活動的代理變量。

表9 報告了回歸結果。第（1）（2）列分別顯示，高管有學術經歷的樣本的債務融資率比無學術經歷的樣本高0.0061，而債務融資率均值為0.0205，意味著平均來說高管學術經歷可以提升公司債務融資率約30%（0.0061/0.0205）；高管學術經歷比例提高10%，企業債務融資率能夠提高0.0015，約7%（0.0015/0.0205），且結果均在1%水平上顯著。因此，結果證明高管學術經歷確實能夠提升企業債務融資率，進而促進公司價值的提升，且結果具有十分顯著的經濟學和統計學意義。

表9 債務融資以及推動創新

第（3）（4）列報告了創新活動的回歸結果。結果顯示，高管學術經歷確實能夠提升公司創新活動水平，具體則體現在能夠顯著提升企業專利申請數，且在1%的水平上顯著。第（3）列顯示，高管有學術經歷的樣本比沒有學術經歷的樣本的年內專利申請數平均多約16個，高管學術經歷比例提升10%，公司年內專利申請數約多6個，且結果均在1%水平上顯著。這說明，高管學術經歷能夠促進公司創新活動增加，進一步推動公司價值的提升。

六、結論

高管學術經歷是我國經濟市場中獨特且重要的現象。本文以滬深全部A股上市公司2008年至2017年的數據為樣本，研究發現，高管學術經歷與公司價值之間有顯著的正相關關系：高管學術經歷能夠提升債務融資規模，優化公司資本結構，從而提升公司價值；同時，高管學術經歷能夠提升公司專利申請數，推動公司創新，進而提升公司價值。

本文結論對于公司高管團隊建設具有一定的參考價值，高管學術經歷可以作為公司構建高管團隊的參考要素，并對公司調整債務融資結構、提升創新活動有一定啟示作用。本文還發現，公司應當加強內部控制，優化公司治理結構，從而能夠使得高管團隊在良好的公司治理環境下更好地發揮其個人特質。