股權激勵對股價信息含量影響的研究
——基于真實盈余管理的中介效應

（寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211）

一、引言

股價信息含量反映了公司實際經營層面信息融入股價的程度，是衡量一個國家股票市場的信息是否有效傳遞，市場資源配置效率高低的重要指標[1]。目前我國正處于多層次資本市場深入改革階段，市場中各種“噪音”泛濫使得股票價格嚴重偏離實際價值，未能有效發揮引導資源分配的作用，因此如何有效提高股價信息含量成為了至關重要的問題。對企業而言，高股價信息含量不僅會通過向投資者傳遞特質信息而緩解融資約束，還進一步降低公司投資現金流敏感度從而提高投資效率（于麗峰等，2014）[2]。顯而易見，股價信息含量不僅從微觀層面影響上市公司高質量的可持續發展，并且還在宏觀層面上決定資本市場是否健康有效運行。

目前國內外對于股價信息含量影響因素的研究多立足于公司的股權結構（袁知柱和鞠曉峰，2009）[3]、信息披露情況（Haggard 等，2008）[4]、股票的流動性（王新等，2014）[5]以及公司內部制度環境（Brandt 等，2010）[6]等公司層面因素。國內外學者卻較少關注股權激勵對股價信息含量的影響，股權激勵一方面能夠綁定企業所有者與經營人的利益關系，有效激勵從而提高公司業績（林大龐和蘇冬蔚，2011；趙華偉，2016）[7-8]，但另一方面股權激勵力度過高也極易導致管理者為達到行權的業績考核條件而使得公司的信息披露質量下降，最終會導致股價信息含量的降低。為此文章將從股權激勵的視角探究對股價信息含量的實際影響，在此基礎上進一步分析真實盈余管理在股權激勵力度與股價信息含量間的中介效應，此外文章還將研究不同產權性質下股權激勵對股價信息含量的影響，以期進一步豐富關于股價信息含量影響因素的相關文獻。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵對股價信息含量的影響

基于管理層尋租理論，部分學者認為實施股權激勵力度過高可能會成為其采取盈余管理、操縱自愿性信息披露等影響公司信息披露質量的干預手段的誘導因素。股權激勵將管理層利得與企業經營狀況相關聯，在有效緩解代理問題的同時，管理層為達到其行權的業績考核條件，往往會采取盈余管理的手段控制企業的短期業績。Beneish 與Vargus（2002）[9]研究發現企業高層管理人員在出售其所持股份之前，管理人員會出于自身利益的考量采取盈余管理從而導致企業財務報表中的應計收支項目的可靠性程度下降；在國內研究中，楊慧輝等（2012）[10]研究發現我國上市公司管理者會在披露日或行權日之前進行盈余管理來達到美化財務報表的作用。除采取盈余管理手段影響信息披露外，管理層也會憑借其所持有的內部信息優勢，通過操控自愿性信息披露來影響股價從而攫取私有收益，如在業績考核期前、最后一個可行權或解鎖期兩個時間節點前披露更多的利好消息（Paul 等，2010）[11]，在股票出售前發布更精確的業績預測好消息或更模糊的壞消息以提升股價從而增加股票交易的私有收益（Changling 等，2012）[12]。總而言之，企業實施股權激勵力度過高將可能導致管理層通過盈余管理或控制自愿性信息披露謀取私利從而造成公司信息透明度下降，此時不僅會降低公司層面的特質信息進入市場，還會增大市場中的噪音，最終導致上市公司的股價信息含量降低。根據以上分析，文章提出假設：

H1：股權激勵與股價信息含量呈負相關關系，即股權激勵力度越高則股價信息含量越低。

（二）真實盈余管理的中介作用

面對維護自身聲譽以及股權收益誘惑的“雙重考驗”下，當企業業績表現不佳導致管理者未能達到股權激勵行權條件時極易引發管理者的機會主義行為。特別是當股權激勵力度越高時，管理者可能會通過更大程度的應計盈余管理或者真實盈余管理、盈余平滑等途徑對財務業績進行“加工修飾”，從而滿足自身利益（李苗和扈文秀，2020）[13]。

一般而言主要通過兩種方式提高股價信息含量——第一是公司通過披露財務報表自主將公司層面的特質信息反映到資本市場中；第二是投機套利者充分挖掘私有消息并將其反映到股價中。然而當高管人員采用真實盈余管理的手段時，不僅會導致企業的真實業績與財務報表提供的會計信息脫節，還使得套利者挖掘私有信息的可行性因挖掘成本增加而降低，最終導致股價信息含量偏低。此外，作為公司重大事項的股權激勵近年來愈加受到政府監管機構以及市場投資者的關注，因而管理者對公司采取各類措施勢必會備受矚目，從而導致相對較容易識別的應計盈余管理實施成本不斷提高，管理者可能會轉向實施相對隱蔽的真實盈余管理來滿足股權激勵的業績條件，最終也將導致股價信息含量降低。因此文章提出假設：

H2：真實盈余管理在股權激勵力度與股價信息含量之間起中介的作用。

（三）不同產權性質下股權激勵對股價信息含量的影響

對于不同產權性質的企業，由于其管理層訴求以及監管力度的不同，實施股權激勵所達到的效果并不相同。在管理層訴求方面，對國有企業而言其高管主要是由上級單位任命具有國家公務員或事業編制身份的公職人員，他們更傾向于追求政治地位的提升或政治待遇的改善，并且在國有企業中往往對高管人員實施限薪令來限制其薪酬的上限及增長速度，因此股權激勵的實施不太會導致其謀求自身的經濟利益從而對股價信息含量產生較大的影響；對民營企業而言，管理層更多是追求自身利益，因此在股權收益利益的誘惑下，可能導致其為提高股價套利獲現而采取操縱會計信息實現自身利益最大化的目的。在監管力度方面，國有企業作為中國特色社會主義的重要物質和政治基礎，相較于民營企業其除承擔著經濟責任外，天然承擔著更多的社會及政治責任，國有企業管理層在決策時往往承受的監管力度更大。在2015 年國務院印發的《關于加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見》就曾明確指出需進一步加強對國有資產的管理與保護，加強對國企高管人員的監督。為此文章提出假設：

H3：在其他條件的不變的情況下，相較于國有企業，民營企業實施股權激勵力度越高更容易使得股價信息含量偏低。

三、研究設計

（一）樣本選取

文章數據來源為國泰安數據庫以及銳思數據庫。我國股權激勵計劃實施開始于2006 年，然而鑒于2009 年之前實施股權激勵計劃的公司數量不多，且大多數公司是為響應國家股權分置改革的號召而實施股權激勵，故文章選取2010—2018 年滬深A 股出臺股權激勵的上市公司作為樣本進行研究。運用Excel 2016 以及Stata 14 對相關數據進行處理和分析。根據研究需要，文章剔除了ST 類、金融行業以及除了交叉上市的公司的樣本。并且為了排除極端值對研究結果的影響，剔除了重要數據缺失的樣本并對連續變量在前后1%的水平上進行縮尾處理。最終得到了8 437 條數據。

（二）被解釋變量：股價信息含量的度量

文章的核心變量是股價信息含量。與以往研究保持一致，文章主要采用股價同步性指標來測度股價信息含量，對于股價同步性的度量具體有兩步：

第一步，文章根據資本市場收益模型，對個股收益率與市場收益率進行線性回歸，所得的回歸系數R2代表公司股價變動能夠被市場以及行業風險所解釋的部分，（1-R2）則代表了公司層面的特質風險。參照Morck 等（2000）[14]的度量模型以及學者們在此基礎上完善后的模型來獲取回歸系數：

式（1）中Ri，t指的是股票i 在第t 周考慮現金紅利再投資的收益率，Rm，t指的是A 股所有股票在第t 周經流通市值加權的平均收益率，Rl，t是按照2012年中國證監會行業分類標準，以公司流通市值為權重，對Ri，t加權平均得到的平均收益率。

第二步，由于R2的數值范圍在0～1 之間，為符合接下來的回歸模型數據要求，因此我們按照Morck等（2000）的做法對（1-R2）進行對數轉換：

最終文章采用SYN 作為衡量股價信息含量的量化指標，SYN 的值越高表示股價信息含量越低。

（三）解釋變量：股權激勵

文章采用股權激勵力度對股權激勵進行量化，沿用Bergstresser 與Philippon（2006）[15]的研究成果——管理層獲得的股權和期權報酬占其總薪酬的比例來衡量上市公司對管理層的股權激勵力度（INCENT），具體公式如下：

其中，STOCK_PRICEi，t表示公司i 的股票在t 年末的收盤價，MANAGESHAREi，t和OPRIONSi，t分別表示公司i 管理層在t 年末所持股權和期權的數量，MANAGE_CASHPAYi，t則表示管理層當年所獲得的現金報酬（包括年薪、獎金、各項補貼等）。

（四）中介變量：真實盈余管理

本文根據Sugata Roychowdhury（2006）[16]的研究采用操控性經營現金流量、操控性生產成本以及操控性酌量費用三方面度量了真實盈余管理，隨后借鑒了李增福等（2011）[17]的做法，采用一個總體指標計算真實盈余管理總額，在實證過程中采用真實盈余管理總額進行回歸。

第一，經營現金流量模型（1）：

模型（1）中，CFOi，t、Salesi，t、△Salesi，t分別表示公司i 第t 年經營活動現金流量、營業收入、營業收入變動額，Ai，t-1則表示公司i 第t-1 年年末的總資產。

第二，生產成本模型（2）：

模型（2）中，PRODi，t表示公司i 第t 年的生產成本，即銷售成本、存貨變動的和。

第三，酌量性費用模型（3）：

模型（3）中，DISEXPi，t表示公司i 第t 年的酌量性費用，包括銷售費用、管理費用。

第四，真實活動盈余管理總額模型（4）：

模型（4）中，DCFOi，t、DPRODi，t、DDISEXPi，t分別表示經營活動現金流量、生產成本、酌量性費用的實際值與期望值之差。

（五）控制變量

參考已有的研究（鐘覃琳和陸正飛，2018）[18]，本文選取了以下控制變量：企業規模（LNSIZE）、上市年限（LNAGE）、股票換手率（TURNOVER）、總資產回報率（ROA）、資產負債率（LEVER）、營業收入增長率（GROWTH）、股利支付率（DIVIDEND）、審計師規模（BIG10）以及兩職合一（DUAL）。

本文模型中所用到的主要變量及其具體定義如表1 所示。

（六）實證模型

本文以Baron 和Kenny（1986）[19]的研究作為理論基礎，在借鑒了溫忠麟等（2004）[20]的研究方法，結合王新等（2014）[21]的研究模型之后，構建了本文的基準模型，以檢驗文章假設是否成立。具體模型如下：

表1 主要變量及其定義

對于模型（5）若a1顯著為正，則表明假設1 成立。在此基礎上我們對真實盈余管理的中介效應進行檢驗，若模型（6）中b1顯著則進行模型（7）的檢驗，若模型（7）中c1以及c2均顯著并且c1小于a1，則真實盈余管理起到部分中介的效應，若c1不顯著則起到完全中介的效應。對于假設3，文章將根據產權性質的不同將樣本分為國有企業及民營企業兩組，然后分別將其采用模型（5）進行回歸檢驗。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2 報告了本文主要數值變量的描述性統計結果。其中顯示，SYN 的均值為0.333，在股價信息含量度量的第二步中，本文以股價波動能夠被市場以及行業層面所揭示的部分與公司層面特質所解釋的部分1-R圓的比值取對數進行測算可知，若此值為正則表明股價中市場以及行業層面特質信息大于公司層面特質信息。因此，我國滬深主板上市公司中的股價信息含量相對較低。另外，我們看到SYN 的標準差為1.005，說明了滬深主板上市公司之間的股價信息含量存在著較大的差異。除此之外，我們還可以看出，我國滬深主板上市公司的總資產回報率平均在2.43%左右，整體來看企業盈利能力偏弱，總資產利用率以及營運效益不高，并且不同行業、不同規模的上市公司在總資產回報率指標上表現出的差異不大，標準差為0.565。最后，我們通過觀察樣本的資產負債率水平發現，我國滬深主板上市公司的資產負債率約為53.16%，標準差約為0.77，外部資金營運能力良好，財務風險較低。與此同時，我們可以發現DUAL 平均值約為0.74，說明絕大多數的滬深市場上市公司實施了兩權分離，這種做法一方面降低了大股東的道德風險，但是另一方面也提高了委托代理成本，進一步加劇了信息不對稱。

表2 主要變量的描述性統計

（二）回歸檢驗

為了保證接下來回歸檢驗結果的有效性，本文對上述四種模型進行了多重共線性檢驗、內生性檢驗以及異方差檢驗，具體的檢驗結果如表3 所示。檢驗結果顯示，對于模型多重共線性檢驗VIF 均小于10，故不存在多重共線性；對于內生性檢驗結果顯示各模型p 值均大于0.05，不能拒絕原假設，即三個模型都不存在內生變量，內生性檢驗通過；最后，我們對模型進行異方差檢驗其p 值均大于0.05，故也不能拒絕原假設，即三個模型都不存在異方差，異方差檢驗通過。

表3 回歸檢驗結果統計

（三）回歸結果

從表4 第一列我們可以看出，股權激勵INCENT與股價同步性SYN 在1%水平上顯著相關，且相關系數為正，H1 成立，同時也為接下來的中介效應檢驗奠定了基礎。在第二列中，可以看到DREM 與INCENT 在5%的水平上顯著相關，在第三列中，我們將DREM 納入主回歸中，發現SYN 與INCENT 在1%水平上顯著相關，并且其系數為0.122 1 略小于SYN（1）的系數0.127 3，因此我們可以判定真實盈余管理在股權激勵強度以及股價信息含量之間起到了部分中介的作用，H2 成立。從表5 中我們看到，在國有企業樣本組中，INCENT 的回歸系數為0.097 3，并且在5%的水平上顯著，同時Z 值等于1.34，說明了在民營企業中，股權激勵對股價信息含量的影響更高，H3 成立。

五、穩健性檢驗

為了實驗結果的穩健性，本文按照另一種常用的度量股價信息的方法，采用如下回歸模型重新計量股價同步性：

模型（8）中Rm，t-1指的是A 股所有股票在第t-1周經流通市值加權的平均收益率，Rl，t-1指的是第t-1 周行業平均收益率。同時，本文按照另一種常用的度量股權激勵力度的方法（潘穎，2009），重新度量股權激勵力度：高管持股比例=高管持股數量/企業總股數。

在采用新的股價信息含量以及股權激勵力度進行檢驗之后，研究結果保持不變，關鍵變量的回歸系數符號未發生變化，顯著性結果也基本一致，所有回歸結果均通過穩健性檢驗。因此，我們認為本文的研究結果仍然成立。

表5 不同產權性質下回歸結果

六、結論及政策啟示

本文基于股價信息含量的視角，利用2010—2018 年滬深A 股上市公司的數據，研究了股權激勵對上市公司股價信息含量的影響，并且基于真實盈余管理分析了股權激勵對股價信息含量影響的機制，最后又研究了不同產權性質下股權激勵對股價信息含量的影響。

首先，本文在數據采集以及初步分析階段發現，我國滬深主板上市公司的股價信息含量相對較低，不同企業之間的股價信息含量差距較大，這證明了我國資本市場的運行還存在一些問題亟待解決，資本市場資源的合理配置與引導還有待加強。我國資本市場自20 世紀末發展以來，雖然進步迅速但仍與發達國家的成熟資本市場存在差距。資本市場噪音較多、企業信息披露不完全以及測度指標不夠科學合理都是造成我國股價信息含量較低、量化差異較大的原因。與此同時，我們發現目前我國股權激勵計劃的實施還不夠全面，僅占上市公司的27%。因此，本文認為金融監管機構要加強對于上市公司信息披露質量的把控力度，提高股價信息含量，加強資本市場的運行效率。同時，國家也應盡快出臺相關政策引導優化股權激勵，鼓勵股權激勵本土化的推行與發展。

其次，在本文的實證研究中發現股權激勵強度過高可能對股價信息含量產生較高的抑制作用。本文認為在制訂股權激勵方案時需要加強對于被激勵對象的約束性，可以通過延長股權期權的等待期以及限制性股票的禁售期來限制高管的盈余管理與股價操縱行為，使得股權激勵能夠真正降低兩權分離帶來的委托代理成本，提高企業的盈利水平以及實際價值，而不是淪為高管進行“數字游戲”的工具。在具體實施股權激勵時需尊重差異化激勵準則，激勵的力度不宜過大。

再次，本文發現真實盈余管理在股權激勵對股價信息含量影響中起到了部分中介的作用。真實盈余管理的長期存在勢必不利于企業的發展，并且由于其隱蔽性的特點難以識別，為此管理者必須要從根源上防止會計信息操縱的行為，時刻關注公司內部治理情況，提高并完善公司內部治理水平。

最后，本文又對比了國有企業以及民營企業中股權激勵力度對股價信息含量的影響，發現在民營企業中股權激勵強度對股價信息含量的影響要大于國有企業。因而，對于不同產權性質的企業來說，應當注重股權激勵效果在企業內對股價信息含量的影響，對管理層采取不同的股權激勵模式。對于國有企業來說，可以適當提高股權期權的比重，同時配合政治地位的提升及改善來激勵管理層。而對于民營企業來說，對股權激勵的強度應保持適度原則，同時加強對管理層的監督，及時對操縱會計信息的行為進行約束，最終實現企業的快速穩步發展。