基于生命周期PPP項目資產(chǎn)保值管理

丁慧平 孫素素

【摘 要】 近年來，隨著PPP模式在我國推廣及應(yīng)用，PPP項目資產(chǎn)的管理，尤其是資產(chǎn)保值增值問題已引起學(xué)術(shù)界和業(yè)界的重視。文章采用規(guī)范研究與案例研究相結(jié)合的方法對如何實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)的保值增值展開理論分析和實踐研究，闡明PPP項目管理模式應(yīng)以價值為導(dǎo)向，構(gòu)建基于生命周期視角的PPP項目資產(chǎn)保值增值管理框架，用于輔助資產(chǎn)管理決策。通過構(gòu)建基于生命周期的修正現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對PPP項目資產(chǎn)價值進行滾動評估，采用Logistic模型對高速公路通行交通量進行預(yù)測，運用肯定當量系數(shù)方法測算現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。文章結(jié)合具體案例進行實證分析，為PPP項目資產(chǎn)保值增值管理理論和實踐提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 PPP項目; 資產(chǎn)管理; 資產(chǎn)保值; 價值評估

【中圖分類號】 F281? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0113-07

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)，為支撐日益增長的基礎(chǔ)建設(shè)的資金需求，政府需要拓展融資渠道，吸引社會資本參與。PPP（Public-Private Partnership）作為政府部門與社會資金進行合作的一種模式，已廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過政府與社會資本建立利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的長期合作關(guān)系，從而增強準公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)建設(shè)的服務(wù)供給能力，改善政府的服務(wù)質(zhì)量，提高政府的工作效率，實現(xiàn)政府與社會資本雙贏。

對于建筑行業(yè)來說，PPP模式的發(fā)展促使其從原來的工程承包商向投資商、建造商、地產(chǎn)商、運營商等綜合體進行轉(zhuǎn)變，涉足工程項目的投資、設(shè)計、施工、運營等，打通了整個產(chǎn)業(yè)鏈。建筑企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，從以前相對單一的承包建筑施工獲得收入，向項目上游發(fā)展獲取投資收益，以及向項目下游延伸通過提供運營維護獲得收益，實現(xiàn)了多重收益的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[ 1 ]。為提高市場競爭力，獲得更多的潛在收益，建筑企業(yè)應(yīng)當具備整合全產(chǎn)業(yè)鏈資源的能力，尤其是項目整體的資本運作能力。

然而，在我國PPP項目的運行過程中，尚存在重建設(shè)、輕運營的現(xiàn)象，且缺乏良好的監(jiān)管體系[ 2 ]，企業(yè)和政府對PPP項目資產(chǎn)的價值管理不夠重視，管理不到位，造成很多PPP項目后期管理粗放、運營不良等問題，導(dǎo)致項目資產(chǎn)發(fā)生減值。為此，如何應(yīng)對PPP項目資產(chǎn)的保值增值以及資產(chǎn)可持續(xù)性問題是企業(yè)和政府共同面臨的挑戰(zhàn)。本文立足于建筑企業(yè)，分析PPP項目經(jīng)營模式與傳統(tǒng)建筑承包項目的區(qū)別，從全生命周期視角認知PPP項目實現(xiàn)項目資產(chǎn)的保值增值、應(yīng)對資產(chǎn)減值的價值管理邏輯，通過構(gòu)建全生命周期的資產(chǎn)價值評估模型，探討在PPP項目資產(chǎn)經(jīng)營過程中，如何判斷資產(chǎn)是否實現(xiàn)保值增值，或是否發(fā)生減值，以及減值多少。本文通過提出問題，在文獻綜述的基礎(chǔ)上分析PPP項目資產(chǎn)保值增值面臨的不確定性以及PPP項目價值評估方法，進而闡釋PPP項目資產(chǎn)保值增值的價值管理邏輯，構(gòu)建PPP項目資產(chǎn)保值視角的價值評估模型，并結(jié)合具體案例進行實證探討。

二、文獻綜述

PPP模式是將市場運行機制引入國家基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中，會形成體量非常龐大的資產(chǎn)，在市場經(jīng)濟條件下會面臨一定的風(fēng)險。項目的規(guī)劃設(shè)計不合理、融資目標沒有達到、工程建設(shè)過程中的管理問題、項目進入運營期后的效益問題等都是PPP項目潛在的風(fēng)險[ 3 ]。這些風(fēng)險的存在對PPP項目資產(chǎn)的保值增值提出了嚴峻挑戰(zhàn)。政府政策經(jīng)常發(fā)生變動、政策不公開透明、傳達速度太慢、自上而下貫徹執(zhí)行度不高等因素是BOT模式下高速公路面臨的一大難題[ 4 ]。政府與參與PPP項目的社會資本方需要共同建立科學(xué)的風(fēng)險管理體系，雙方本著“雙贏”的目的對項目的風(fēng)險進行分配[ 5 ]。將PPP項目利益相關(guān)者與風(fēng)險兩條主線融合在一起，分析不同利益相關(guān)者存在的風(fēng)險差異性以及不同風(fēng)險之間的傳染作用，建立風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)模型，有助于幫助項目管理者對風(fēng)險的預(yù)防和控制[ 6 ]。

PPP項目資產(chǎn)保值管理主要涉及項目建設(shè)期（資產(chǎn)形成）和項目運營期兩個階段，在此期間，會面臨一些風(fēng)險使得項目資產(chǎn)保值目標難以實現(xiàn)。PPP項目建設(shè)階段的風(fēng)險主要與項目建設(shè)的成本以及工程建設(shè)管理相關(guān)，包括建設(shè)設(shè)計不合理、施工成本超出預(yù)算、施工遇到技術(shù)難題、工程安全得不到保障、對工程承包商管理不善、工期延誤、環(huán)保問題以及其他不可抗力的風(fēng)險。運營階段所面臨的風(fēng)險主要與項目運營的現(xiàn)金流有關(guān)，這也直接關(guān)系到PPP項目資產(chǎn)的保值增值。運營期間，項目公司運營管理能力欠缺、市場需求沒有達到預(yù)期、市場價格發(fā)生變化、國家宏觀政策或項目所在地政府政策的變化以及政府不履約行為等都是項目可能面臨的問題，會對PPP項目的運營產(chǎn)生影響。在整個運作期也要面對法律合規(guī)的風(fēng)險、經(jīng)濟趨勢變動的風(fēng)險、利率波動的風(fēng)險、合作對象的信用風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。

在PPP項目資產(chǎn)保值管理過程中，對項目相關(guān)資產(chǎn)的價值評估是重要環(huán)節(jié)，價值評估結(jié)果是管理決策的重要依據(jù)。已有研究對PPP項目價值評估大都立足于投資者角度，為投資決策服務(wù)。如王賡[ 7 ]在城市綜合管廊PPP項目物有所值定量評價研究中采用集值統(tǒng)計法對PPP項目的風(fēng)險進行量化并作為風(fēng)險調(diào)整項對項目價值進行調(diào)整。羅佳兵[ 8 ]指出通過資產(chǎn)證券化的情景可對PPP項目價值評估方法包括靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法以及期權(quán)調(diào)整法的適用性進行認知。靜態(tài)利差法和期權(quán)調(diào)整法都是在靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上考慮了現(xiàn)金流與利率脫節(jié)的問題，相比之下期權(quán)調(diào)整利差法不僅考慮了利率的波動性，還充分反映了利率波動對現(xiàn)金流的影響，充分考慮了現(xiàn)金流和利率脫節(jié)的問題。傳統(tǒng)的投資決策方法在評估城市軌道交通PPP項目價值時存在缺陷，陳濤[ 9 ]通過對比分析實物期權(quán)和傳統(tǒng)投資決策方法，明確了實物期權(quán)法的可行之處并建立了相應(yīng)的分析框架。季闖等[ 10 ]基于模糊實物期權(quán)價值評價的一般步驟，結(jié)合具體的PPP項目案例對三角模糊實物期權(quán)模型進行分析。對于城鎮(zhèn)化背景下基礎(chǔ)設(shè)施的PPP融資模式，基于模糊實物期權(quán)法對PPP項目進行評價，投資者應(yīng)根據(jù)所處的不同經(jīng)營環(huán)境，及時識別不確定因素，判斷項目所包含的實物期權(quán)價值，進而通過調(diào)整模糊區(qū)間來修正未來的收入預(yù)期，以更加合理地評價項目價值[ 11 ]。綜上，已有研究在PPP項目資產(chǎn)保值增值管理方面尚存在空白。基于實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)保值增值的需要，本文從全生命周期視角構(gòu)建PPP項目動態(tài)價值評估模型，為PPP項目資產(chǎn)保值管理決策提供依據(jù)和借鑒。

三、PPP項目資產(chǎn)保值增值管理邏輯

（一）項目經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變

PPP作為一種商業(yè)模式，具有引入社會資本參與準公共產(chǎn)品項目的特點。在PPP模式下，建筑企業(yè)作為社會資本參與方，從傳統(tǒng)的建筑承包商轉(zhuǎn)變?yōu)轫椖客顿Y與項目承包的雙重角色，不僅要注重所承包項目的完工質(zhì)量，而且要更加注重項目資產(chǎn)在后期運營中的經(jīng)營績效和投資收益。對于我國建筑業(yè)來說，PPP不僅是一種項目融資手段，還涉及體制、機制的變革，促使建筑企業(yè)從傳統(tǒng)的承包商轉(zhuǎn)型成為兼具項目承包專業(yè)資質(zhì)的投資商、運營商，有機會打通整個產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)多重收益結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變[ 12 ]。隨著PPP模式的發(fā)展，建筑企業(yè)從建筑承包商向投資商轉(zhuǎn)變已逐漸形成趨勢，相應(yīng)的，建筑企業(yè)要想發(fā)展PPP業(yè)務(wù)，除了具備大型項目設(shè)計、施工一體化的技術(shù)能力之外，還需要具有投融資、資產(chǎn)運營一體化的綜合能力，這對傳統(tǒng)的建筑承包企業(yè)提出了更高的要求。具備專業(yè)的PPP項目運營能力，勝任項目運營期的專業(yè)化管理是PPP項目成功的關(guān)鍵因素。

不同于傳統(tǒng)的施工承包項目，PPP業(yè)務(wù)模式中項目資產(chǎn)運營的效果通常決定了整體項目的成敗。項目運營期是以價值為導(dǎo)向，其目標是實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)的保值與增值，為此，建筑承包商要徹底改變“重建設(shè)、輕運營”的習(xí)慣性思維，經(jīng)營模式向價值管理導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，謀求PPP項目資產(chǎn)的保值與增值。

（二）基于生命周期PPP項目資產(chǎn)保值經(jīng)營

2015年12月18日，財政部以財金〔2015〕167號印發(fā)《PPP物有所值評價指引（試行）》，規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施項目要采用PPP模式，必須通過物有所值評價（Value for Money，以下簡稱VFM評價）。但在我國PPP項目實踐中，政府部門和評估專家在PPP項目前期VMF評價時都傾向于樂觀結(jié)果，VFM值依賴PPP項目成本和后期收入等行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)在預(yù)測時通常受主觀判斷的影響，VFM評價結(jié)果往往偏于樂觀的，很少有PPP項目因為VFM評價而被否定。但是，受外部經(jīng)濟環(huán)境、國家政策等變化的影響，PPP項目經(jīng)營中的實際情況達不到預(yù)期結(jié)果的情況時有發(fā)生，進而導(dǎo)致PPP項目資產(chǎn)價值出現(xiàn)貶值。為此，建筑企業(yè)在轉(zhuǎn)變項目管理模式的同時，需要對PPP項目資產(chǎn)進行全生命周期管理。

項目建設(shè)階段是形成PPP項目資產(chǎn)實體的關(guān)鍵階段，為后期運營提供了基礎(chǔ)。項目施工過程中會面臨施工質(zhì)量、工期、成本甚至資產(chǎn)虛增等問題，如果項目施工過程中管理失控會影響后期的經(jīng)營甚至直接導(dǎo)致項目失敗。在此階段要加強對重點環(huán)節(jié)的跟蹤監(jiān)督，保證工程質(zhì)量達標并按期完成，同時準確核算工程成本及造價以避免資產(chǎn)虛增問題。

運營期PPP項目的經(jīng)營狀況直接關(guān)系到其資產(chǎn)的保值增值。PPP項目的資產(chǎn)價值體現(xiàn)在其為企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益，保持良好的經(jīng)營狀況是實現(xiàn)項目資產(chǎn)保值增值的前提。要明確哪些因素是影響項目經(jīng)營狀況和資產(chǎn)保值增值的關(guān)鍵因素，當檢測到關(guān)鍵影響因素發(fā)生變化時，要及時對變化情況以及造成的影響進行分析判斷，為此，需要建立科學(xué)合理的價值評估模型對資產(chǎn)進行評估，準確分析影響因素，科學(xué)評估資產(chǎn)價值，為項目資產(chǎn)保值增值管理決策提供信息支撐，進而有利于實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的目標。圖1展示了基于生命周期視角PPP項目資產(chǎn)保值增值的管理邏輯。

在PPP項目資產(chǎn)保值增值的實踐過程中，受不確定性環(huán)境因素的影響，項目很可能面臨實際經(jīng)營狀況與預(yù)期相背離的情況，為此需要針對不同情況采取相應(yīng)的應(yīng)對舉措。尤其是當經(jīng)營狀況不佳時，難以實現(xiàn)資產(chǎn)保值，面臨是否要對項目資產(chǎn)計提相應(yīng)減值準備的難題。就PPP項目形成的長期資產(chǎn)而言，根據(jù)會計準則對資產(chǎn)減值的規(guī)定，長期資產(chǎn)減值準備一經(jīng)計提，在后續(xù)經(jīng)營期間不得轉(zhuǎn)回，因此，企業(yè)對PPP項目資產(chǎn)的減值準備計提慎之又慎。如果經(jīng)營狀況不佳是因企業(yè)經(jīng)營不善造成的，企業(yè)需要提高自身對PPP項目的運營能力，也可考慮聘請專業(yè)運營公司對項目進行運營管理，以改善項目的運營績效，進而避免相關(guān)資產(chǎn)發(fā)生減值;若項目經(jīng)營狀況受其他非經(jīng)營性客觀因素影響難以得到改善，則需考慮制定相應(yīng)的資產(chǎn)減值應(yīng)對策略。

四、PPP項目資產(chǎn)價值評估模型構(gòu)建

基于上述分析，目前研究面臨的重要問題是如何判斷PPP項目資產(chǎn)是否實現(xiàn)保值增值，或者是否發(fā)生減值，以及減值多少。這需要相應(yīng)的資產(chǎn)價值評估對策來進行量化分析。本文針對PPP模式下形成的特許經(jīng)營權(quán)，以高速公路項目為例，借鑒現(xiàn)金流調(diào)整法和Logistic模型從全生命周期視角構(gòu)建修正的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于計量PPP項目資產(chǎn)的價值。

在投資項目的風(fēng)險分析中，因各年的現(xiàn)金流量具有不確定性需要進行調(diào)整，通常考慮運用肯定當量法，該方法的思路是將不能確定的各年現(xiàn)金流量按照一定的系數(shù)折算為大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量。郝德強[ 13 ]針對PPP項目物有所值評價，運用項目現(xiàn)金凈流量的標準離差率和風(fēng)險調(diào)整系數(shù)對照表來確定現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，進而對現(xiàn)金凈流量進行調(diào)整，結(jié)果顯示這是一種可行的方法。本文采用PPP項目資產(chǎn)全生命周期的修正現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：

其中：V0——項目資產(chǎn)初始投資額;？茁i——第i年的調(diào)整系數(shù);Pi——第i年的通行費費率（元/公里或元/噸公里）;Qi——第i年的通行交通量（公里或噸公里）;Olncomei——第i年的其他收入;Ci——第i年的運營成本（元）;Taxi——第i年的稅費（元）;n——未來經(jīng)營期;t1——項目實際運營的當期時點;r——折現(xiàn)率。

從全生命周期視角考慮，將項目運營當期對未來預(yù)測的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)到項目開始時，同時對項目過去運營過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照真實發(fā)生的情況也貼現(xiàn)到項目開始時，兩部分貼現(xiàn)值（一部分是預(yù)測值，一部分是真實值）之和與項目資產(chǎn)的初始投資額對比，得出項目全生命周期的資產(chǎn)內(nèi)在價值NPV。

（一）現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)

考慮到未來現(xiàn)金流具有一定的不確定性，現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)的目的是對這種不確定性進行量化測算，將具有不確定性的現(xiàn)金流調(diào)整為大約相當于確定的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)依據(jù)當量系數(shù)的思想，其風(fēng)險越高，不確定性就越高，相應(yīng)的現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)就越小（打折越多）。通常根據(jù)現(xiàn)金凈流量的標準差率衡量現(xiàn)金流的不確定性，借助肯定當量系數(shù)表確定相應(yīng)的現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。表1展示了標準差率和當量系數(shù)之間的對應(yīng)關(guān)系。

本文根據(jù)項目已經(jīng)發(fā)生的真實年現(xiàn)金凈流量的變化，計算項目歷史年現(xiàn)金流的標準差率，得出對應(yīng)的當量系數(shù)，并據(jù)此確定現(xiàn)金流調(diào)整系數(shù)。比如，某項目過去幾年年現(xiàn)金凈流量的標準差率是0.18，那么其對應(yīng)的當量系數(shù)為0.8，據(jù)此結(jié)合決策者的風(fēng)險偏好確定適當?shù)漠斄肯禂?shù)作為每年現(xiàn)金凈流量的調(diào)整系數(shù)。

（二）通行交通量

1.通行交通量趨勢

高速公路項目通行交通量直接影響每年的收入，交通量預(yù)測準確與否直接關(guān)系到PPP項目資產(chǎn)的價值評估。高速公路通行交通量的變化軌跡比較接近S形曲線[ 14 ]，在初始階段增長緩慢，經(jīng)歷加速增長階段之后，又進入緩慢平穩(wěn)的增長階段。結(jié)合項目通行交通量近似S形曲線的變化趨勢特征，本文采用Logistic模型對高速公路的通行交通量進行預(yù)測。

Logistic曲線由比利時數(shù)學(xué)家P.F.Verhulst提出，特點為：近期和遠期的增長速度較慢，中期增長速度相對較快。Logistic模型表達式為：

其中，k、r為待定參數(shù)。k為Y的極限值，即飽和值;r為增長速度因子。

2.Logistic模型參數(shù)估計

Logistic模型參數(shù)估計的方法有多種。模型中k值是飽和值，估計方法主要有三點法或四點法、目測法、平均值法。三點法或四點法是根據(jù)樣本的數(shù)量來確定，如果樣本數(shù)量為偶數(shù)則采用四點法，反之則采用三點法。在橫軸上等距離取三點或四點，以相對應(yīng)的縱坐標求k值，具體計算公式為：

目測法估計k值是使用觀察值代入模型做圖，根據(jù)圖的形狀來調(diào)整k值。觀察值的選擇可根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或者其他類似項目。這種方法易受主觀因素的影響。平均值法是觀察樣本值不再增加時的平均值作為k值，理論上當通行量達到平衡后的數(shù)目總是在k值附近波動，因此這種方法理論上是合理的。但是通行量達到平衡狀態(tài)的時點通常很難確定，因為難以確定所觀察到的情況已經(jīng)達到平衡。當k值確定以后，對Logistic模型作變形可得：

令Y=ln（■-1），利用簡單線性回歸可以解得？琢、r的最小二乘估計值。另外，可以利用MATLAB軟件實現(xiàn)上述參數(shù)求解過程。

（三）PPP相關(guān)資產(chǎn)價值滾動評估

通過上述建立的PPP資產(chǎn)價值評估模型，項目管理者每年都可根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化重新對項目資產(chǎn)的價值進行評估，即對PPP項目資產(chǎn)價值進行滾動評估。以此為基礎(chǔ)，項目管理者可根據(jù)當年的資產(chǎn)價值評估結(jié)果做出相應(yīng)的價值管理決策。在實際經(jīng)營環(huán)境偏離預(yù)期的境況下，對項目資產(chǎn)可能發(fā)生減值的情況及時進行判斷和確認，以正確反映資產(chǎn)的價值。

五、案例研究

本文選取山西YH高速公路PPP項目作為案例研究對象。山西YH高速公路是BOT模式建設(shè)經(jīng)營項目，于2005年2月26日開工建設(shè)，2007年11月6日通過交工驗收試運營，11月26日聯(lián)網(wǎng)通車運營，特許經(jīng)營權(quán)約定運營期30年。YH高速公路于2009年12月26日通過竣工驗收。2009年11月20日完成財務(wù)竣工結(jié)算，項目建設(shè)預(yù)算24億元，實際建設(shè)投資23.98億元，投資構(gòu)成為：股東資本金6.85億元、債務(wù)資金17.15億元，債務(wù)資金成本率綜合考慮為6.345%。

（一）項目初期經(jīng)營概況

2006年10月，項目公司對YH高速公路項目影響區(qū)域進行交通、經(jīng)濟調(diào)查，在此基礎(chǔ)上對YH高速公路的通行交通量和運營情況進行財務(wù)評價分析。截至2013年，YH高速公路運營6年，在初始運營期間，項目所在地區(qū)的路網(wǎng)情況、交通量情況、經(jīng)濟發(fā)展情況以及相關(guān)政策等發(fā)生了較大變化，影響了YH高速公路的經(jīng)濟效益。圖2展示了2008—2013年間YH高速公路的預(yù)測收入和實際收入情況。

通過YH高速公路2008—2013年實際經(jīng)營情況與前期的預(yù)測情況對比不難發(fā)現(xiàn)，受各種因素的影響，YH高速在經(jīng)營初期并沒有達到預(yù)測的收入水平，進而項目未來的收益情況也與預(yù)測時有所差異。YH高速公路收益沒有達到預(yù)期是由于當?shù)卣畬κ召M政策的調(diào)整和競爭性道路分流等原因所致。

（二）項目資產(chǎn)價值測算

經(jīng)過對YH高速公路經(jīng)營情況以及效益變化原因分析，初步可以判斷YH高速公路的未來收益能力以及內(nèi)在價值達不到預(yù)測的水平，為此，接下來做進一步的項目資產(chǎn)價值測算。對PPP項目資產(chǎn)價值的評估每年都進行滾動預(yù)測，為表述方便，具體測算過程以2014年的預(yù)測為例進行介紹，其他年份的預(yù)測只展示重要的預(yù)測結(jié)果。

1.收入預(yù)測

YH高速公路的經(jīng)營收入主要是通行費收入，除此之外，服務(wù)區(qū)租賃收入、廣告區(qū)位租賃收入等其他業(yè)務(wù)收入也是收入的來源。項目公司對通行費收入以外的其他收入采取的是分階段預(yù)測，將30年的運營期平均劃分成3個階段，本文借鑒此做法，將其他業(yè)務(wù)收入劃分為3階段，其中2015—2017年為838萬元/年，2018—2027年為1 000萬元/年，2028—2037年為1 174萬元/年。

通行費收入=通行交通量×收費標準，不同車型對應(yīng)不同的收費標準。考慮到高速公路的收費標準相對比較穩(wěn)定，本文認為通行費收入的變化趨勢與通行交通量的變化趨勢相一致。運用Logistic模型預(yù)測YH高速公路通行費收入，圖3展示了2010—2018年期間每隔一年的通行費收入滾動預(yù)測結(jié)果，表現(xiàn)為項目通行費收入呈逐年降低的趨勢，反映了客觀環(huán)境因素變化帶來的負面影響。

2.成本費用

項目進入運營期間的運營成本主要包括常規(guī)的運營成本和期間的大修理費用，其中兩次中修每次預(yù)算8 000萬元，兩次大修每次按12 000萬元計算。“營改增”后，對高速公路通行費收入征收增值稅，根據(jù)財稅〔2016〕36號文規(guī)定，項目施工許可證明上的合同開工時間是在2016年4月30日之前，那么對此項目的通行費收入繼續(xù)實施優(yōu)惠政策，按照3%的稅率簡易征收。YH高速公路是2016年4月30日之前開工的老項目，因此，增值稅享受減按3%征收的優(yōu)惠政策。YH高速是縣級高速公路，城市維護建設(shè)稅率為5%，教育費附加和地方教育費附加分別為3%、2%。綜合考慮，稅金及附加按照通行費收入的3.3%預(yù)測。此外，企業(yè)所得稅稅率為25%。

3.現(xiàn)金流折現(xiàn)率確定

YH高速公路項目建設(shè)投資預(yù)算為24億元，實際建設(shè)投資23.98億元，投資構(gòu)成為股東資本金6.85億元（28.56%）、銀行借款17.15億元，負債占比71.44%，其中，權(quán)益資本必要報酬率為8%，債務(wù)資本成本率稅前為6.345%，稅后資本成本率為5.68%。

4.現(xiàn)金流不確定性調(diào)整系數(shù)

立足于2014年預(yù)測時點，根據(jù)2014年前的現(xiàn)金流變化情況確定調(diào)整系數(shù)。表2列示了截至2013年YH高速公路實際經(jīng)營現(xiàn)金流量情況。

本文利用YH高速公路以往各年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值的變化情況來確定后續(xù)期間的現(xiàn)金凈流量調(diào)整系數(shù)。根據(jù)YH高速公路近6年的凈現(xiàn)金流量變化情況，計算得出標準差率為0.32，對應(yīng)的當量系數(shù)為0.7，對應(yīng)的風(fēng)險等級為中等。因此，決策者可以在0.7～0.89區(qū)間內(nèi)根據(jù)風(fēng)險偏好選擇適當?shù)漠斄肯禂?shù)作為調(diào)整系數(shù)。高速公路運營初期面臨的不確定性較高，隨著時間的推進，不確定性程度逐漸降低，因此，本文在不同階段采用不同的調(diào)整系數(shù)，前10年的調(diào)整系數(shù)為0.7，中間10年的調(diào)整系數(shù)為0.75，后10年的調(diào)整系數(shù)為0.8。表3展示了YH高速公路2010—2018年間滾動預(yù)測結(jié)果。

由表3可知，由于外部經(jīng)營環(huán)境變化，YH高速公路未能實現(xiàn)項目初期的預(yù)測結(jié)果，除去項目剛開始進入運營期時的預(yù)測，后續(xù)年份預(yù)測的全生命周期NPV皆為負值。同樣的情況，以預(yù)測當年為基準，2014年之后預(yù)測YH高速公路項目的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值皆小于當期的賬面價值，針對這種情況，項目公司管理層需要進行綜合考量，給出是否針對YH高速公路項目資產(chǎn)計提減值的對策。

（三）資產(chǎn)減值對策分析

通過上述一系列關(guān)于YH高速公路特許經(jīng)營權(quán)價值的測算可以得出，YH高速公路在項目初期經(jīng)營預(yù)測過于樂觀，實際經(jīng)營情況遠沒有達到預(yù)期，這其中很大一部分原因來自宏觀環(huán)境、國家或地方政府政策的變化等企業(yè)不可控因素。因此針對此種情況，管理層應(yīng)采取相應(yīng)的管理決策與措施。

1.對項目資產(chǎn)計提減值準備

受宏觀環(huán)境、國家或地方政府政策變化的影響，YH高速公路特許經(jīng)營權(quán)能給公司帶來的預(yù)期經(jīng)濟利益持續(xù)小于其賬面價值，通過分析認為是永久性的損失。考慮到長期資產(chǎn)減值準備一經(jīng)計提不得轉(zhuǎn)回，在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值剛出現(xiàn)小于賬面價值時，暫時不計提減值準備。但受經(jīng)營環(huán)境、政策變化等影響，資產(chǎn)價值一再走低，因此于2016年對PPP項目相關(guān)資產(chǎn)計提相應(yīng)的資產(chǎn)減值準備，以準確反映項目資產(chǎn)的價值。綜合考慮2014年和2016年兩年的通行交通量現(xiàn)金流現(xiàn)值與項目資產(chǎn)賬面價值，項目資產(chǎn)的減值范圍估計為10 458萬元～20 197萬元之間。

2.積極改善項目經(jīng)營現(xiàn)狀

（1）建立大客戶零距離服務(wù)通道。制定大客戶檔案，對經(jīng)常行駛高速公路的車輛進行走訪活動，了解車戶和貨主的要求和反映，改進通行服務(wù)措施，拓寬潛在的客戶群體，擴大路段車流。

（2）提高車輛通行速度，強化優(yōu)質(zhì)服務(wù)。始終堅持以人為本、以車為本，把“提高服務(wù)品位，滿足顧客需求”的經(jīng)營理念作為提升文明服務(wù)水平的落腳點，提高車輛通行能力，提供快速、安全、暢通、高效、優(yōu)質(zhì)的行車環(huán)境，吸引更多的車輛上路。

（3）加大便民設(shè)施投入，為司乘提供幫助。充分利用便民服務(wù)這一陣地，站在顧客的角度，設(shè)身處地為顧客著想，做好收費站的延伸服務(wù)。

六、結(jié)論

隨著PPP模式的發(fā)展，PPP項目資產(chǎn)隨之增多，資產(chǎn)的保值增值也成為關(guān)注的重點。本文對PPP項目所面臨的風(fēng)險及資產(chǎn)保值所面對的挑戰(zhàn)進行了分析探討。PPP項目不同于傳統(tǒng)建筑施工項目，要求項目公司向以價值為導(dǎo)向的管理模式轉(zhuǎn)變，基于此，本文從PPP項目資產(chǎn)的全生命周期視角梳理了項目資產(chǎn)保值增值的管理邏輯。在PPP項目資產(chǎn)保值管理過程中，資產(chǎn)價值評估的合理性非常重要，準確的價值評估是資產(chǎn)保值管理決策的基礎(chǔ)。本文從全生命周期視角構(gòu)建了PPP項目資產(chǎn)價值評估模型，對項目資產(chǎn)價值進行滾動評估，及時發(fā)現(xiàn)項目資產(chǎn)價值的變化趨勢，以便在項目資產(chǎn)發(fā)生減值可能性的時候正確反映其真實價值，有助于采取相應(yīng)的管理決策及措施謀求PPP項目資產(chǎn)的保值增值。

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