混合所有制改革、內部控制與融資約束
——基于民營上市公司跨所有制并購的實證檢驗

梁姣姣

1 理論基礎與研究假設

1.1 混合所有制并購與融資約束

對民營企業進行混合所有制改革能降低企業與債權人的信息不對稱程度，借助相互制衡的股權結構彌補民企的不足，有效減弱信息不對稱產生的不良后果，降低委托代理的成本，增加信任感等緩解融資約束的程度。

假設1：民營上市公司能夠通過混合所有制并購降低融資約束的程度

1.2 混合所有制并購與內部控制質量

產權結構不同影響企業內控質量。混合所有制改革既能提高國企的經營效率，也能解決產業瓶頸問題；民企也能降低自身逐利的概率，從而提高內控質量有效性。

假設2：民營上市公司通過混合所有制并購能夠使得企業內部控制加強

1.3 內部控制質量與融資約束

高質量的內控能降低利益相關者信息不對稱程度。債務人能通過提高內控質量來增加債權人信任感，減少融資約束的程度。債權人通過好的內控在權責分配、治理結構等方面的制約，約束公司債務人利己等行為來提高經營效率。

假設3：混合所有制改革能直接減緩融資約束的程度，也能通過中介效應緩解融資約束程度。

2 研究設計與方法

2.1 數據選取

本文選取A股上市公司2016-2018年的并購數據。選出主并企業的并購事件為民營上市公司的并購事件；數據進行處理：將資產收購及債務重組等不符合并購實質的樣本剔除；將高杠桿系數的金融領域樣本剔除；合并處理多次分步完成并購的樣本；剔除存在數據缺失的并購樣本。整理得1157個有效樣本。

2.2 主要變量界定

2.2.1 融資約束——SA指數

本文將公司規模（Size）和公司成立年限（AGE）作為解釋變量，構造SA指數，作為融資約束程度的替代變量，該指數用來衡量融資約束程度，絕對值越大，表明融資約束程度越低。

2.2.2 內部控制質量——迪博指數

本文的內部控制質量用DIB數據庫構建的內部控制指數衡量。迪博指數用內部控制缺陷對其進行修正；選擇財務數據、內控目標、要素及經濟效果等多維評價指標。

2.2.3 控制變量

（1）ΔSA融資約束變化量；（2）ΔIncon內部控制質量變化量；（3）Prop混合所有制并購，非跨所有制并購取值為0，跨混合所有制并購變量取值為1；（4）Pee資產有形性；（5）Cap經營性運營資金；（6）Size公司規模，總資產的自然對數；（7）Roa總資產收益率（8）Lev資產負債率（9）Growth銷售收入增長率（10）Ocf經營性現金流（11）Year年份，虛擬變量；（12）Industry行業，虛擬變量。

2.3 實證回歸模型

模型一：

主要檢驗Prop是否能夠緩解ΔSA。

模型二：

檢驗Prop是否能夠提高公司ΔIncon。

模型三：

檢驗內部控制是否具有中介效應。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計量

對樣本數據用spss進行描述性統計分析?？梢钥闯鲋鞑⑵髽I并購后面臨的融資約束程度略有提高，說明并購重組后融資程度的漲幅跨度大。迪博指數-11.562和-19.1714，說明樣本公司內控質量并購后略有降低。由于部分公司某些年度內控有重大缺陷，所以存在內控指數為0的情況，因此樣本公司指數的最大、最小值變化較大。

3.2 相關性分析

通過相關系數矩陣，看出Prop與ΔSA成顯著的負相關，值為1%，負相關關系驗證了假設1的預期，混合所有制并購確實能夠緩解融資約束；ΔIncon與跨所有制并購為正相關關系，在1%水平上顯著相關，正相關關系驗證了假設2的預期，混合所有制并購確實能夠提高民營上市企業的內部控制質量；ΔIncon與被ΔSA成顯著負相關，驗證了假設3的預期，表明民營企業混合所有制并購的上市公司能通過提高內控質量來減緩融資約束。

3.3 單變量T檢驗

對均值的T檢驗進行比較，可以看出非混改和混改并購樣本組的內控質量的均值都有顯著差異，值為1%，從符號知，混改組內控質量提高了。兩者在1%的水平上有顯著差異，表明樣本中內部控制質量和融資約束的均值均在1%水平上顯著，混改并購比未進行并購重組的企業融資約束程度低。

表1 樣本組融資約束的T檢驗

表2 內部控制質量的T檢驗

3.4 回歸檢驗與分析

1）從模型可知，經營效率和資產有形化水平越高，越容易緩解融資約束。 民營企業Prop作為解釋變量，其系數在1%的水平上為負顯著，被解釋變量ΔSA表明混合所有制并購確實能緩解民營上市公司的融資約束。

2）通過利用逐層回歸分析法，逐步檢驗模型一、二、三的回購系數，來驗證內部控制的質量的提高是否能是混合所有制并購與融資約束減緩的中間渠道。

（1）對模型一進行回歸。Prop為融資約束的解釋變量，系數是-0.794，T=-4.16，表明解釋變量與被解釋變量成顯著負相關（1%）。

（2）對模型二進行回歸。Prop為融資約束的解釋變量，系數是16.03，T=2.14，表明解釋變量與被解釋變量成顯著正相關（5%）。

（3）對模型三進行回歸。解釋變量ΔIncon的系數為-0.00257，且T=-4.25，表明解釋變量與被解釋變量融資約束程度成顯著負相關（1%），內部控制質量的提升能夠緩解融資約束；同時，Prop做解釋變量系數為-0.735，T=-3.96，說明解釋變量與被解釋變量成顯著負相關（1%），∣-0.735∣＜∣-0.794∣，再結合模型一、二的回歸結果，由此得出結論，內部控制質量具有部分中介作用，能通過提高內部控制來緩解融資約束。

綜上所述，經過混合所有制改革比沒有經過混改的民營企業融資約束程度低，而且經過混合所有制改革之后，民營上市企業的內部控制有一定的提升，內控提升的企業其融資約束也有了一定的緩解，混合所有制改革能通過內部控制的部分中介作用進一步緩解融資約束。因此民營企業要達到降低融資約束的目的，能通過增資擴股、投資并購等方式來參與混改來降低。研究一方面證實了混合所有制改革對民營企業的積極經濟效益，同時也為民營企業參與混合所有制改革提供了理論借鑒依據。