A股公司資本回報支付能力總體分析1998-2018

謝德仁 劉勁松 廖珂

【摘要】從自由現金流量創造力視角， 本文全面地統計分析了我國非金融行業A股公司1998 ～ 2018年的資本回報支付能力， 結果發現： A股公司資本回報支付能力總體孱弱， 超過八成的A股公司持續存在“龐氏利息”與“龐氏分紅”行為; 這一現象與問題在不同年份、不同行業與地區、不同板塊以及成長性等特征的公司間雖存在一些差異， 但整體普遍地存在于各類分組子樣本之中; A股公司低質量的經營活動現金流量是該問題產生的重要原因。 因此， 以自由現金流量創造力來度量的非金融行業A股公司的資本回報支付能力亟需提升，監管機構和市場人士應高度重視非金融行業A股公司的“雙龐氏”問題， 積極推動這些公司提升自由現金流量創造力， 積極推動它們“去龐氏化”而非一刀切地“去杠桿”， 以切實增強A股公司的資本回報支付能力， 真正實現A股公司和我國資本市場的高質量發展。

【關鍵詞】自由現金流量;資本回報支付能力;去龐氏化;高質量發展

【中圖分類號】 F275;F832 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0009-23

一、研究問題的提出

黨的十九大報告指出：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段， 正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期?！?2019年10月31日， 黨的十九屆四中全會通過《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度， 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》， 再次明確， 要推動經濟高質量發展。 對于“高質量發展”的內涵和要義， 目前的專家解讀主要是從供給、需求、資源配置、投入產出、收入分配、經濟結構和經濟循環等宏觀視角展開[1-3] 。 然而， 宏觀經濟的高質量發展最終要落腳于和歸因于微觀企業的高質量發展。 謝德仁[4] 指出， 判斷一個企業是否高質量發展的標準是企業是否持續創造股東價值， 而是否持續創造股東價值的唯一判斷標準在于企業是否持續創造現金增加值（Cash Value Added， ?CVA）。 因此， 一個高質量發展的企業應當具有持續現金增加值創造力， 這就要求企業具有持續自由現金流量創造力（Free Cash Flow Creativity， FCFC）。①

2019年11月， 證監會發布《推動提高上市公司質量行動計劃》， 提出力爭通過三至五年的努力， 使上市公司整體面貌有較大改觀。 A股上市公司的高質量發展是我國經濟高質量發展的重要抓手和體現。 要想判斷三至五年后我國上市公司是否實現了整體面貌的較大改觀， 就需要了解掌握目前乃至過去其在高質量發展方面的整體面貌。 既然從長期來看， 一個高質量發展的企業必須具有持續自由現金流量創造力， 那么， 我們就嘗試從自由現金流量創造力這一視角來系統總結與分析我國A股公司1998 ～ 2018年這二十一年間的資本回報支付能力（包括付息能力和分紅能力）， 以為我國A股公司的現有整體面貌提供一個自由現金流量創造力視角的“剪影”。

一提及上市公司的資本回報支付能力， 資本市場參與者首先想到的就是上市公司的分紅與分紅能力。 自2008年以來， 證監會和證券交易所一直在鼓勵上市公司分紅， 甚至通過把分紅與再融資掛鉤的方式來半強制上市公司分紅。 上市公司也都修訂了公司章程， 增設關于公司分紅的專門條款。 但是， 監管機構只一味督促上市公司分紅而并沒有去辨析和區分上市公司股東分紅權利和公司分紅能力， 亦未去評估上市公司的分紅能力， 這導致相當多缺乏分紅能力的公司被迫分紅， 進而頻頻發生謝德仁[5] 所指出的“龐氏分紅”行為。②

謝德仁[5] 在清晰地區分股東分紅權利和企業分紅能力之基礎上， 進一步提出和界定了“龐氏分紅”， 即從企業自創辦以來（或者簡化為自IPO以來）的累計自由現金流量視角觀察， 企業用于分紅的現金至少部分是來自于籌資活動流入的現金（包括債權融資和股權融資）， 而不是全部來自企業自身經營活動和投資活動創造的現金流量（自由現金流量）。 依靠籌資活動流入現金來支付的分紅， 在客觀上符合龐氏騙局特征， 此即龐氏分紅（Ponzi Dividends）。 沿此思路， 當企業支付利息的現金至少部分來自于企業籌資活動流入的現金， 則企業存在龐氏利息（Ponzi Interests）。 換言之， 當企業的累計自由現金流量為負值時， 發生的利息支出和分紅的一部分乃至全部在客觀上是龐氏利息和龐氏分紅（可以基于逐期滾動累計值來測算）。 因此， 對于公司非龐氏分紅的分紅能力和非龐氏利息的付息能力的評估必須基于公司的自由現金流量創造力分析。

需予以強調的是， 本文并不討論企業相關利益主體主觀上是否具有龐氏騙局動機， 而只是采用“龐氏利息”和“龐氏分紅”兩個概念來描述企業依靠籌資活動流入的現金來支付利息和分紅這一客觀意義上與龐氏騙局的現金流特征相似的行為與現象。 亦即， 本文所發現的上市公司的龐氏利息和龐氏分紅行為， 并不表示本文認為這些上市公司相關利益主體主觀上一定存在龐氏騙局動機。③

雖然關于上市公司償債能力（含付息能力）和分紅（現金股利）的研究文獻已可謂“汗牛充棟”， 但甚少文章去深入、系統地研究上市公司的分紅能力。 目前僅見謝德仁[5] 從理論上厘清企業的分紅能力和股東的分紅權利并清晰界定了企業的可持續分紅能力與龐氏分紅行為，謝德仁和林樂[7] 基于2005 ～ 2012年上海證券交易所的上證紅利50指數成分股公司進行了上市公司分紅能力的初步研究，謝德仁和張梅[8] 基于A股16家上市商業銀行1998 ～ 2013年的數據對上市商業銀行的付息能力和分紅能力進行了研究。④ 總體上， 至今尚沒有文獻基于企業自由現金流量創造力， 對我國A股公司資本回報支付能力（包括付息能力與分紅能力）進行過全面、系統的統計分析。

本文試圖探究的問題是：到底我國A股公司長期以來的資本回報支付能力總體狀況如何？這一總體狀況變化的時間趨勢如何？從不同行業、不同地區、不同上市板塊、不同成長性、控股股東的產權性質、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規模等客觀角度看， 上市公司資本回報支付能力是否有偏分布？由于我國A股公司1998年才編報現金流量表， 且金融行業公司現金流量的特殊性， 故本文的統計分析將基于非金融行業A股上市公司1998 ～ 2018年的現金流量數據。

本文發現， 1998 ～ 2018年A股公司的自由現金流量創造力總體上比較差， 致使其資本回報支付能力孱弱， 超過八成的公司持續存在龐氏利息和龐氏分紅行為。 因此， 符合自由現金流量創造視角的高質量發展之特征的A股公司比例不算高， 但令人欣慰的是， 畢竟還有近20%的A股公司具有較好乃至很好的自由現金流量創造力， 持續資本回報支付能力比較強乃至很強。 本文在成因探析后發現， A股公司經營活動現金流量的質量差是導致其資本回報支付能力孱弱的重要原因。 本文研究的貢獻如下：

第一， 本文對A股公司1998 ～ 2018年長達21年的數據進行統計分析， 這是學術界首次基于自由現金流量創造能力視角對A股公司資本回報支付能力所進行的全樣本全景式“畫像”。 本文的研究成果可為資本市場利益相關各方討論與評價我國過去二十余年A股公司是否符合高質量發展的要求從財務視角提供基礎性支撐， 亦即本文從自由現金流量創造力和資本回報支付能力這一視角描繪出A股公司現有的“整體面貌”， 為未來評估證監會所提出的“A股公司三至五年后實現整體面貌的較大改觀”這一目標是否達成提供一個參照。

第二， 黨的十九屆四中全會的決定提出要“有效防范化解金融風險”。 本文的研究成果對于宏觀金融監管機構分析和評價我國系統性金融風險也具有重要的參考價值。 因為非金融行業企業是否能夠實現高質量發展不但在源頭上決定著我國資本市場能否持續健康發展， 也在源頭上決定著我國系統性金融風險爆發的可能性與烈度， 因此， 基于公司自由現金流量創造力視角， 揭示A股公司資本回報支付能力孱弱這一重要卻又被長期忽視的問題， 具有非常重要的實踐價值和創新性。 近期發生的諸如海航集團和方正集團等超大型企業集團的債務重組事件， 也充分說明了本文的研究價值與實踐意義。

第三， 本文結合供給側結構性改革中“去杠桿”的重大現實問題， 基于大數據的統計分析， 論證提出了“化解A股公司所存在的潛在系統性金融風險和推動其高質量發展的關鍵不在于‘去杠桿， 而在于‘去龐氏化”的見解， 提出了依賴負債端融資來驅動企業發展不可持續的觀點， 也進一步夯實了謝德仁[9] 所提出的結構性去杠桿的邏輯。

第四， 本文通過充分詳盡的數據， 運用謝德仁[4，5，9] 提出的理論觀點與概念進行實踐研究， 并在一定程度上推進了其理論的發展。 例如， 本文在測算自由現金流量的過程中， 在謝德仁[5] 所提出的相關指標測算方法的基礎上， 結合A股公司實踐對相關指標測算方法進行了重要調整（如關于理財產品投資相關現金流量的處理等）， 這進一步增強了相關衡量指標的嚴謹性與研究結論的穩健性。 再如， 本文提出了從高質量經營活動現金流量視角分析A股公司資本回報支付能力孱弱原因的新思路。

最后， 以往研究自由現金流量的文獻， 多是考慮當期自由現金流量（短窗口視角）且經常是采用主觀程度很高的模型度量出來的， 難以在學界、實務界達成共識。 而本文則是完全基于上市公司實際的現金流量來逐年累計計算上市公司自由現金流量， 從長期視角下統計分析上市公司自由現金流量創造情況。 這樣能夠更好地反映A股公司的資本回報支付能力， 且更客觀、易于理解和達成共識。

二、基本概念的界定與指標度量

本文主要基于謝德仁提出的理論觀點和概念進行數據統計分析， 茲簡要介紹如下：

（一）利潤、未分配利潤及分紅的經濟實質

謝德仁[5] 指出：未分配利潤和利潤金額界定的是股東的分紅權利及其變化， 并非企業對股東的分紅能力;利潤的本質是包括大股東、管理層和審計師等公司主要利益相關方基于會計準則， 就公司當期非權益性交易（Non-Equity Transactions）所導致的股東可合法自由行使的剩余索取權價值邊界之變動所達成的共識性“意見”， 利潤是不能也無法用來分配、投資或者花費的;企業對股東分紅的本質不是分配利潤， 而是股東在行使剩余索取權， 合法、自由地拿走企業的現金;某個時點的未分配利潤賬面價值匡算了該時點企業股東的分紅權利（股東可合法自由行使的剩余索取權之價值邊界）， 利潤數據則反映了當期除現金股利和股票股利因素之外的股東分紅權利價值邊界之變動。 換言之， 未分配利潤的經濟實質是“股東可以隨時要求企業歸還的應付股東款”， 在此意義上， 所謂企業的分紅能力本質上亦即企業對股東的“還款能力”;企業對股東的持續分紅能力則是由企業的自由現金流量創造力所決定的[4] 。 長期來看， 企業的利息支付能力亦復如此， 是由企業的自由現金流量創造力所決定的。

（二）自由現金流量及其度量

企業可持續的資本回報支付能力源自自由現金流量創造力。 一個企業的凈現金流量可以按照其業務活動性質劃分為經營活動凈現金流量、投資活動凈現金流量和籌資活動凈現金流量（均為相應類業務活動的現金流入減去現金流出）。 顧名思義， 自由現金流量就是從企業基業長青、永續經營這一長期視角來看， 企業所創造的經營活動凈現金流量在滿足自身投資所需現金之后， 可向股東和融資性負債的債權人自由分配的現金流量。

換言之， 自由現金流量及其創造力概念在問一個“常識”問題：長期來看， 一個企業能否在“養活”自己之余還有“剩余產品”（源自自由現金流量的自由現金）可以分配給自己的資本提供者？既然企業要永續經營， 投資活動必然需要發生凈現金流出（哪怕是更新改造也需要耗費現金）， 那么， 自由現金流量就可理解為企業經營活動創造的凈現金流量在滿足自身持續發展投資所需現金之后的剩余現金流量， 亦即：

自由現金流量=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量 自由現金流量一（FCF1）

FCF1是基于企業整體價值創造視角（包含為融資性債權資本和股權資本提供者的價值創造視角）。 自然， 若只從股東價值創造視角看， 向融資性債權人支付的利息需要予以扣除。 一是因為利息是給債權人的資本回報;二是因為利息是債務合約約定的， 是企業不能自由決定的現金流出。 因此， 從股東價值創造視角看：

自由現金流量=經營活動凈現金流量+投資活動凈現金流量-利息支出 自由現金流量二（FCF2）

自由現金流量其實就是在問企業一個常識性問題：一個企業自己賺取的現金夠自己花而有余嗎？對此問題的回答就可引出對于企業資本回報支付能力的界定與度量， 我們把企業的資本回報支付能力區分為付息能力（債權資本回報支付能力）和分紅能力（股權資本回報支付能力）。

付息能力：如果一個企業自創辦以來的FCF1累計為負值， 那么說明這個企業尚沒有持續的利息支付能力。 在此情形下， 若該企業還部分依靠負債融資來支撐企業運營從而需要支付利息， 那么其支付的利息在性質上就屬于龐氏利息。 進而言之， 即使一個企業自創辦以來的FCF1累計為正值， 但其自創辦以來的FCF2之和如果為負值， 那么， 這個企業自己賺取的現金還是不夠自己花的， 其支付的利息至少部分是靠籌資活動融來的現金， 說明該企業總體上仍處于龐氏利息狀態。 因此， 如果一個企業的FCF1或FCF2逐年滾動累計值長期為負且在每年支付利息， 則說明該企業缺乏可持續的付息能力， 長期處于龐氏利息狀態。

分紅能力：如果一個企業自創辦以來的FCF2之和雖為正值， 但減去歷年的分紅（現金股利）后為負值， 則該企業給股東的部分分紅現金其實來自籌資活動融來的現金， 至少曾發生過龐氏分紅。 進而言之， 若一個企業自創辦以來的FCF2之和小于其累計利潤之和， 就說明其缺乏持續的分紅能力。 為此， 我們將逐年滾動累計測算一個企業的FCF2減去實際分紅（FCFds）。 若一個企業每年分紅且逐年滾動累計值FCFds長期為負值， 則說明該企業不但缺乏持續分紅能力， 且長期存在龐氏分紅行為。 由于我國上市公司習慣于下一年度針對上一年度進行分紅， 亦即分紅存在分紅針對年份和分紅實施年份， 故本文的計算以截至t年末的累計FCF2減去截至t年的累計分紅， 其中t年是指分紅針對年份。

需要指出的是， 一個處于龐氏利息狀態的企業若分紅， 客觀性質上則必然屬于龐氏分紅。 如果一個企業長期處于龐氏利息和龐氏分紅狀態， 那么， 至少在客觀意義上可以說這個企業處于“龐氏騙局”狀態， 所謂的“僵尸”企業應該都屬于這種情況， 且很可能其經營活動凈現金流量就是負值[4] 。 雖然從諸如一個會計年度等較短時間窗口的自由現金流量來考察企業的價值創造可能存在一定乃至較大缺陷（如可能由于企業處于高速成長的早期和中期， 投資活動現金凈流出很大， 而現有業務創造的經營活動現金凈流入還不足以滿足投資活動所需現金， 自由現金流量自然為負值）， 但是從長期來看， 一個企業累計FCF2為負值， 自己賺取的現金不夠自己花和支付利息， 那么， 這個企業就根本談不上創造股東價值， 自然沒有持續的資本回報支付能力， 更談不上是高質量發展。 因為從長期來看， 一個高質量發展的企業要求其累計FCF2為正值且大于其累計股權資本成本， 即現金增加值（CVA）也為正值[4] 。 如果大量的企業缺乏可持續的資本回報支付能力， 長期處于龐氏利息和龐氏分紅的“雙龐氏”狀態， 則意味著商業銀行等金融機構收到的利息收入和股權投資者得到的分紅， 要么來自銀行放給企業的貸款本金， 要么來自股權投資者作為股權資本投入企業的現金， 或兼而有之。 就此而言， 金融機構和資本市場投資者都會深處于較大的系統性龐氏之中。 若這不斷積累的話， 就會滋生系統性金融風險。 這類長期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態的企業， 應該是結構性去杠桿的目標企業[9] 。

為了初步分析為什么一些權責發生制基礎上的盈利還不錯的企業卻不能創造自由現金流量以至于資本回報支付能力孱弱， 我們依據謝德仁[5] 提出的親近權責發生制基礎的自由現金流量思路， 測算一個模擬的高質量經營活動凈現金流量指標（CFO_HQ）。 一個企業如果是高質量發展， 那么其經營活動凈現金流量就應該質量足夠高， 企業應該足以通過經營活動凈現金流量來收回固定資產與無形資產等的投資成本和獲取投資回報[4] ， 亦即經營活動凈現金流量應大于或者等于企業的投資成本回收（固定資產折舊與無形資產攤銷、資產減值損失、股權激勵成本）與投資回報（稅后營業利潤、利息）之和。 我們將在測算出來的CFO_HQ基礎上， 加上企業真實的投資活動凈現金流量和減去利息支出來重估上述企業的自由現金流量相關指標， 并基于此分析企業資本回報支付能力。 需指出的是， CFO_HQ的測算完全基于企業公開披露的經審計的財務數據， 我們不做任何主觀調整， 不去主觀評估企業稅后營業利潤應該達到的期望值， 所以我們也不把CFO_HQ稱為CFO期望值。

資本回報支付能力的度量指標總結如表1所示。

（三）自由現金流量指標度量辨析

本文在計算企業自由現金流量時， 并沒有采用Ross等[10] 、Berk和DeMarzo[11] 等公司金融經典教材中提及的“自由現金流量=息稅前利潤-稅金+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出”這一傳統（經典）方法。 原因在于：

第一， 這一方法的產生其實源自企業還沒有編報現金流量表的時代， 華爾街只好采用這一方法來間接測算或預測企業的經營活動凈現金流量（“息稅前利潤-稅金+折舊和攤銷-營運資本變動”測算的就是經營活動凈現金流量， 此即會計學中所謂計算經營活動凈現金流量的間接法）和自由現金流量（經營活動凈現金流量-資本支出）， 久而久之， 形成了一種習慣， 這也影響到美國的會計準則和公司習慣于采用間接法來編報現金流量表。 這一方法的本質邏輯與本文的計量指標是一致的， 但本文所采用的測算方法更加直接、客觀、準確和易于理解。

第二， 本文只是觀察企業長期以來實際發生了的、真實的歷史自由現金流量， 而基于傳統方法來測算企業實際創造的自由現金流量（真實的歷史自由現金流量）則會有一些重要缺陷需要修訂， 并存在一定的測算困難， 如：（1）資本性支出未必就一定在當期發生了投資活動現金流出（如尚未支付現金， 而是形成長期應付款）， 甚或可能是企業發行股票購入資本性資產; （2）股權激勵成本減少了息稅前利潤， 但沒有發生現金流出， 需調整; （3）資產減值損失性質上類似于折舊和攤銷， 需調整; （4）對于制造業企業， 部分折舊與攤銷存在于期初和期末存貨、在建工程、開發支出和當期形成的固定資產及無形資產之中， 在實踐中如何基于企業年報數據將之分離出來是個難題， 而直接采用當期實際計提的折舊與攤銷費用來測算是錯誤的; （5）隨著金融資產和金融負債的公允價值計量及其變動計入當期損益， 在采用傳統方法時， 還需要細心考慮公允價值變動損益和投資收益對息稅前利潤的影響; （6）如何考慮和計算隨著已投產的項目產能釋放而需要追加的營運資本之影響; （7）如何看待和處理購買及出售子公司、合營企業和聯營企業的股權以及其他金融資產的現金流出與流入（尤其對于許多A股公司， 所謂理財產品投資活動的收益還是股東價值創造的重要組成部分）。

此外， 這一傳統方法測算的只是本文的第一個自由現金流量指標（FCF1）， 如果從股東價值創造視角來考察， 還需要減去利息支出（FCF2）。 但是， 采用前述傳統方法來測算股東價值創造視角的自由現金流量就會遇到利息支出資本化的處理難題。 資本化的利息可能包含于在建工程（進而固定資產）以及部分行業的存貨（如房地產行業企業）等之中， 這在未來期間會轉化為折舊、攤銷和營業成本。 在利用上述傳統方法來測算股東價值創造視角的自由現金流量時， 到底如何減去利息支出？若只是減去當期費用化的利息支出， 則可能高估了自由現金流量;若減去當期所發生的包括資本化的利息支出在內的所有利息支出， 則可能導致重復計算（因為以前年度資本化的利息支出可以折舊、攤銷乃至營業資本的方式出現在以后期間）， 且在目前的信息披露條件下沒有折舊攤銷與營業成本中所包含的資本化的利息支出的數據。

第三， 雖然“投資活動凈現金流量”不僅包括企業花費在固定資產、無形資產等長期資產上的投資， 還包括權益性和債權性投資等其他投資， 因此可能高估企業的資本性支出， 進而低估企業的自由現金流量， 但是我們認為： 一方面， 對于企業準備長期持有的權益性投資（包括對聯營企業和合營企業的權益性投資）， 其在性質上和資本性支出是相同的， 只不過按照現行會計準則沒有直接以資本性支出的形式納入合并財務報表而已（如果采用比例合并法來合并聯營企業和合營企業， 則會直接呈現為資本性支出）;另一方面， 對于債權性投資和交易性的權益性投資， 確實不屬于資本性支出， 但要從現有的財務報表數據中分離出來這部分投資是比較困難的（原因除了長短期投資現金流量數據混合在一起外， 還來自于部分投資的公允價值計量）。 然而， 我們可以采取兩種處理方法來盡量消除后一方面的影響。 其一是長期逐年累計測算， 可以部分消除這些非資本性支出的投資的現金流量影響（如t年購入投資、現金流出， 而t+1年出售投資、現金流入， 兩年累計在一起， 除投資損益外， 影響不大）;其二測算把各年末這類投資（統稱為理財產品）的年末賬面價值予以加回后的相關自由現金流量指標， 相當于假定年末不存在此類投資（或投資均已變現）， 這樣就不會低估截至某個年度末的自由現金流量累計值。 此外， 購買和出售子公司、聯營企業和合營企業的權益性投資以及其他理財產品的相應現金流量以及持有期間的股利和利息收入相應的現金流入不納入自由現金流量測算之中， 這難以準確反映股東價值創造（可能低估或高估自由現金流量）， 也不會被企業界所接受。

第四， 正如謝德仁[5] 所指出的， 雖然企業管理意義上的自由現金流量應按照Jensen[12] 的觀點來測算， 即自由現金流量是企業在投資了所有NPV為正的項目之后剩余的現金流量， 但是， 符合這一定義的自由現金流量的度量在實踐上可操作性很差， 因為評價一個企業潛在的NPV為正的項目可謂是見仁見智的， 即使利益相關者能夠就某個時點乃至某個時期的預測NPV為正的項目本身基本達成共識， 對于項目的未來現金流量分布也是難以達成共識的。 也許正是因為這一點， 前述公司金融經典教材也采用經營凈現金流量直接扣減實際發生的資本性支出來測算自由現金流量， 雖然這在理論上確實是一種簡化處理， 但也屬不得已而為之。

也許有專家會指出， 理論上更為合理的做法還是參照Jensen[12] 的邏輯， 扣減企業的“合理”資本性支出（所有NPV為正的項目）。 但如何預測“合理”支出， 是一個難點問題。 雖然我國諸多學者（如楊華軍和胡奕明[13] ;俞紅海等[14] ）借鑒Richardson[15] 的方法來估算企業的“預期投資”或“期望投資”， 在此基礎上計算自由現金流量， 但我們認為， 目前學術界所采用估算企業投資效率（投資過度和投資不足）與所謂“合理”投資的各種度量方法， 難以用于指導真實世界的企業實踐。 況且， 企業在做出投資決策時所依賴的信息和投資過程中及投資完成后的信息是有很大不同的， 很難基于企業事后的投資非效率來指責企業事前的投資效率存在問題。 也有著名學者認識到了Jensen[12] 的自由現金流量的實踐操作性差， 而直接采用類似謝德仁[5] 的測算方法。 如Penman[16] 認為， 自由現金流量就是經營活動現金流量滿足了投資所耗現金后的差額， 他所提出的自由現金流量計量方法直接為：“自由現金流量=經營活動凈現金流量-投資所耗現金”。

無疑， 采用Richardson[15] 等的模型與方法來測算自由現金流量將充滿爭議， 如： 到底控制什么因素（變量）來捕捉所謂“合理”的投資;企業并購所耗費的現金到底是自由現金流量創造的一部分還是自由現金流量的運用;資本支出和并購如果是發行股份來進行交易怎么辦？需追加的營運資本的水平如何合理確定？對于模型度量出來是投資不足（存在尚未投資的NPV大于零的項目）， 該怎么處理？要不要考慮企業的融資約束對合理投資的影響？企業長期持有的權益性投資（尤其對聯營企業與合營企業的權益性投資）是否屬于合理投資之一部分？如何計算長期的自由現金流量創造（如對于投資期間長達數年的一個項目， 通過模型測算， 可能在某些年份屬于合理投資， 另外一些年份屬于不合理投資， 該怎么處理）？等等。

綜上所述， 如果本文采用經營活動凈現金流量減去基于模型測算出來的“合理”投資來測算自由現金流量， 將難以在學術界內及其與業界人士間達成共識， 也難以形成大家基本認可的關于我國A股公司真實自由現金流量創造力和資本回報支付能力的相關結論。 由于本文屬于實踐研究， 不僅僅是供學術界參看， 更希望能夠引起政策制定者和業界及投資者的重視， 為此， 其客觀性、準確性、易于理解和易于達成共識等要求就更為重要。 無疑， 本文基于真實現金流量數據所測算出的自由現金流量指標， 更加客觀、準確、易于理解與達成共識。

三、A股公司資本回報支付能力整體分析

本文按照上述對于自由現金流量、付息能力和分紅能力等概念的界定與相關指標度量方法， 統計A股的非金融行業上市公司1998 ～ 2018年每年的FCF1、FCF2及其逐年滾動累計數值（FCF1s、FCF2s）以及逐年滾動累計的分紅后自由現金流量（FCFds）。 其中， 對于在1998年之前上市的公司， 統計期間為1998 ～ 2018年;對于在1998年及其后上市的公司， 統計期間為上市年度至2018年末。 本文計算每個會計年度相關指標為負值的公司占比等數據， 并基于此評估A股公司的資本回報支付能力。 為了閱讀方便， 除觀測數與百分比指標外， 以下自由現金流量、分紅總額和籌資總額等數值的單位為“億元人民幣”（為行文簡便， 以下各表中不再單獨列示該計量單位）。

（一）數據來源和樣本

本文數據來自于CSMAR、RESSET、Wind和CCER數據庫。 我國A股上市公司1998年才編報現金流量表， 故本文以1998 ～ 2018年全部A股上市公司為研究對象， 剔除金融行業公司、現金流量等關鍵數據缺失的觀測值后， 獲得用于研究的公司-年份觀測數為39047個。

（二）A股公司自由現金流量創造力總體情況（1998 ～ 2018）

由于FCF2一方面反映著股東價值創造視角的自由現金流量， 另一方面反映著企業付息能力的狀況， 故我們先報告企業整體價值創造視角的FCF1的分布情況， 而把FCF2分布情況放在下一小節中報告。

表2列示了所有觀測（公司-年）的年度FCF1分布情況， 從中可以發現：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有56%的A股公司的FCF1為負值。 從逐年來看， FCF1為負值的公司占比在1998年最高（達到70%）， 2009年最低（為42%）。⑧ 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比也保持在50%以上， 但是有整體下降的趨勢。

從具體的FCF1數值來看， 每年A股公司的FCF1的平均值（中位數）在大部分年份為負。 每年FCF1的標準差整體上也在不斷上升， 這表明A股公司FCF1創造能力的差異在不斷擴大。

按年度觀測企業的FCF1并不能完全有效地捕捉企業創造自由現金流量的能力。 對此， 本文也統計了A股公司自1998年以來（1998年之前上市的公司， 下同）或者上市以來（1998年及之后年度上市的公司， 下同）逐年累計的FCF1（FCF1s）， 其數據與年度分布情況參見表2， 從中可以發現：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有71%的A股公司的FCF1s為負值。 FCF1s為負值的公司占比在2018年最高， 達到76%， 2009年最低， 但也達到了63%。 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比保持在70%以上， 且FCF1s為負值公司的比例在不斷上升， 2017年和2018年其75%分位數也變成了負值（此前一直為正）。 這一數據連同FCF1為負值公司占比數據一起， 意味著有相當一部分A股公司長期連續自由現金流量為負值， 說明其不具備持續付息能力。

從具體的FCF1s數值來看， 每年A股公司的FCF1s的平均值及中位數均為負， 且存在不斷放大的趨勢。 每年FCF1s的標準差在不斷增大。

以上統計結果表明， 從企業整體價值創造視角來看， A股公司整體創造自由現金流量的能力并不強， 且平均來說有下降趨勢， 而且自由現金流量創造力的差異也在不斷擴大。

（三）A股公司付息能力總體情況（1998 ～ 2018）

雖然FCF1和FCF1s在一定程度上可以反映企業的資本回報支付能力， 但這只是針對這兩個數值為負的公司而言， 可以說明這些公司的資本回報支付能力堪憂， 尤其是逐年累計的FCF1s長期為負值的公司。 而對于這兩個數值為正的公司， 則不好直接去判斷其資本回報支付能力。 故本文進一步測算FCF2和FCF2s。

表3列示了所有觀測（公司-年）的年度FCF2和FCF2s分布情況。 就FCF2的分布情況來看， 可以發現：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有63%的A股公司的FCF2為負值。 自然， 這一比例高于FCF1為負值的公司占比， 這意味著在公司-年觀測中， 僅從各年的自由現金流量創造視角來看公司的付息能力， 63%的公司發生了龐氏利息行為。 FCF2為負值的公司占比在1998年最高， 達到78%， 2009年最低， 但也達到了49%。 自我國經濟進入新常態以來， FCF2為負值的公司占比也保持在55%以上。

從FCF2的具體數值來看， 每年A股公司的FCF2的平均值（中位數）在大部分年份為負。 每年FCF2的標準差也整體上在不斷上升。

同FCF1s的計算邏輯， 按年觀測企業的FCF2并不能完全有效地捕捉企業的付息能力。 為此， 本文統計了企業逐年滾動累計的FCF2（FCF2s）， 其年度分布見表3， 從中可發現：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有80%的A股公司的FCF2s為負值。 逐年來看， FCF2s為負值的公司占比最高達到82%， 最低也達到了74%。 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比保持在81%以上。 這一數據連同FCF2一起意味著， 八成左右的公司是長期連續自由現金流量為負值， 不具備持續付息能力， 或者說長期處于龐氏利息狀態。

從FCF2s具體數值來看， 每年A股公司FCF2s的平均值（中位數）均為負， 且在不斷放大。 不僅如此， 除了2009年外， FCF2s的75%分位數也一直是負值。 每年公司間FCF2s的標準差也在不斷增大。

以上數據表明， 從A股公司自由現金流量創造力視角來看， A股公司的付息能力在總體上不足， 且無改善的趨勢， 公司間付息能力的差異也在不斷擴大。 A股公司整體資本回報支付能力一直很弱。

如果一個企業的FCF2和FCF2s為負值（尤其是后者為負值）， 那么， 這個企業的持續付息能力是堪憂的， 自然也沒有持續分紅能力。 其在此情形下支付的利息至少部分屬于龐氏利息， 而進行的分紅自然亦屬于龐氏分紅。 因此， 從以上對我國A股公司1998 ～ 2018年的FCF1、FCF1s、FCF2以及FCF2s的統計數據來看， 可以得出的初步結論是：（1）八成左右的A股公司是長期缺乏資本回報支付能力的⑨， 且陷入了長期的龐氏利息狀態（依靠籌資活動融入的現金來給債權人支付利息）⑩; （2）商業銀行等金融機構得到的利息收入其實相當大程度源自它們放給企業的貸款本金和（或）企業股權融資融入的現金， 這在客觀性質上就屬于龐氏利息， 在非金融公司一端是龐氏利息支出， 而在金融機構一端則是龐氏利息收入; （3）對于長期處于龐氏利息狀態的公司而言， 其融資性債務其實已經變成龐氏債務（本金部分不斷借新還舊， 同時還需要增量融資來支付利息）。 如果本文所研究的A股公司代表著我國的非金融行業企業中較高質量者， 那么， 從A股公司1998 ～ 2018年的FCF2和FCF2s數據來看， 我國以商業銀行為主體的信貸體系（含債券市場）中已經積累了很大金額的“龐氏債務”， 存在一定程度的系統性金融風險， 有待良策來化解。?

本文認為， “去龐氏化”而非“去杠桿”是防范化解系統性金融風險的關鍵。 從A股公司資產負債率的統計來看， 國有控股公司資產負債率中位數近年來為50%左右， 非國有控股公司資產負債率中位數近年來為39%左右， 所以， 解決A股公司負債融資可能造成的系統性金融風險的關鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”！換言之， 長期存在龐氏利息乃至龐氏分紅行為的企業是長期自己無法養活自己的， 而靠“體外輸血”的融資活動來獲取現金以支撐自己活著， 這樣的企業是在浪費金融資源、榨取社會財富、積聚金融風險， 這樣的企業就應該被“去杠桿”， 是去杠桿的目標企業， 通過去杠桿可以迫使其要么盡快提升自由現金流量創造力以“去龐氏化”， 要么“關門大吉”以“去龐氏化”。 反之， 一個企業如果存在強勁的持續自由現金流量創造力， 無龐氏利息和龐氏分紅行為， 即使其財務杠桿較高也不會積聚金融風險。 為此， “去龐氏化”才是結構性去杠桿的正解[9] 。 就此而言， 諸多長期處于龐氏利息乃至龐氏分紅狀態的A股公司也正是結構性去杠桿的目標企業， 哪怕其目前的財務杠桿相對不高。

自然， 如果處于龐氏利息狀態的公司沒有進行分紅， 雖然它們處于龐氏利息狀態， 但至少沒有進行龐氏分紅;而若它們分紅， 則屬于龐氏分紅。 對于上述另外近兩成FCF2s為正值的公司而言， 它們雖總體上沒有發生龐氏利息， 但是否發生龐氏分紅行為， 還需進一步分析。 下面我們結合A股公司實際分紅的數據來分析上市公司龐氏分紅的情況。

（四）A股公司分紅情況與分紅能力分析（1998 ～ 2018）

表4描述了A股的非金融行業上市公司1998 ～ 2018年每年的分紅總額（分紅針對年份）、自由現金流量以及外部籌資總額， 從中可以發現：

A股公司分紅總額不斷增長?， 但FCF2總額和FCF2s的總額在歷年均為負數。 如， 針對2018年度的現金分紅金額達到7991.22億元（2019年度實施）， 但2018年A股公司創造的FCF2為-5362.91億元， FCF2s為-82480.41億元。 這意味著， 就A股上市公司總體而言， 是沒有持續分紅能力的， 但卻在不斷加大分紅力度， 龐氏分紅程度很高。

A股公司外部籌資額均為正值?， 其中2017年最高， 為27433.71億元， 累計籌資額在2018年達到211722.23億元。 這也就能夠解釋， 為什么A股上市公司沒有持續分紅能力卻可以不斷加大分紅力度， 分紅流出的現金來自于籌資活動流入的現金。

由此可見， 雖然將A股的非金融行業上市公司視作一個整體， 其并沒有創造出自由現金流量（因而亦缺乏持續分紅能力）， 但龐氏分紅仍在不斷進行。

進一步， 我們測算了所有分紅觀測?（公司-分紅針對年份）中逐年滾動累計的FCF2減去各該年分紅金額， 亦即FCF2s減去截至各分紅針對年份末的累計分紅， 稱之為逐年滾動累計的分紅后自由現金流量（FCFds）。 FCFds為正值的分紅公司說明截至t分紅針對年份沒有龐氏分紅， 而FCFds為負值的分紅公司則說明截至t分紅針對年份發生了龐氏分紅。

表5報告了1998 ～ 2018年所有公司中分紅公司占比（分紅針對年份）、在所有分紅觀測（公司-分紅針對年份）中各分紅針對年份的FCFds平均值、中位數和FCFds為負值的公司占比， 從中可以看出：

1998 ～ 2018年， 分紅公司占全部上市公司的比例從37%增長到2018年的75%， 實施現金分紅的公司占比逐年提高。

在現金分紅的公司中， 平均有87%的公司的FCFds小于0（這些分紅公司的累計自由現金流量FCF2s小于其累計的現金股利）。 在2018年， 存在龐氏分紅行為的公司占當年分紅公司的91%;即使在上市公司自由現金流量創造較好的2009年， FCFds為負值的公司占分紅公司的比例也達82%。 這些數據意味著， 大部分連續分紅公司其實是連續多年長期處于龐氏分紅狀態， 即其分紅支付的現金至少部分來自于籌資活動融入的現金。

從FCFds具體的數值來看， 1998 ～ 2018年末， 其平均值和中位數均為負， 且總體上是不斷降低的。 到2018年， 現金分紅公司FCFds的平均值（中位數）為-43.30億元（-8.45億元）。 從FCFds的逐年滾動累計值來看， A股公司龐氏分紅的程度是相當高的， A股公司的龐氏分紅行為相當普遍。

總體上， 前述數據告訴我們：1998 ～ 2018年， 雖然A股公司分紅力度（分紅公司占比和分紅總金額）在不斷加大， 但其持續分紅能力卻未得到改善， 分紅支付的現金不是來自于公司自己創造的自由現金流量， 而是來自于籌資活動， 在客觀性質上屬于龐氏分紅， 且龐氏分紅行為相當普遍。 這意味著， 包括監管機構和投資者在內的資本市場利益相關各方不僅應該關注公司股東的分紅權利和股利支付率， 更應該督促公司培育和提升持續分紅能力。 在公司缺乏分紅能力之時強求公司龐氏分紅， 長期來看會損害股東價值和債權人價值， 甚至其長期形成的“龐氏分紅習慣”會帶來系統性金融風險。 自然， 公司分紅意味著公司的未分配利潤是大于零的（股東有分紅權利）， 但龐氏分紅行為則意味著公司是沒有分紅能力的。 那么， 這么多的公司“算”出了利潤， 卻沒有“賺”到現金， 資本市場利益相關方需要進一步追問： 面對這些龐氏分紅公司及其他未分配利潤為正值而逐年滾動累計的扣除應計利息支出后的自由現金流量（股東價值創造視角）為負值的公司的合并資產負債表， “利潤”在哪里？

四、A股公司資本回報支付能力的分類分析

上述研究發現， A股公司在1998 ～ 2018年的資本回報支付能力總體上孱弱。 進一步， 需要回答資本回報支付能力的孱弱現象是否是有偏分布的， 這有助于了解該現象可能誘發的風險是屬于系統性風險還是局部風險。

（一）不同行業A股公司資本回報支付能力比較

從中觀層面來看， 不同行業在不同時期處在不同的發展階段和有著自身行業特性。 統計不同行業的資本回報支付能力有助于回答本文前面所發現的A股公司資本回報支付能力孱弱這一現象與問題是否屬于個別或者某幾個行業所特有的。 這對于我們了解這一問題所可能誘發的風險是屬于系統性風險還是特定的行業風險有著很大的幫助。 對此， 本文將1998 ～ 2018年視作靜態， 并將所有公司-年份觀測數據放在一起統計對比不同行業上市公司的資本回報支付能力。 統計結果如表6所示。

總體上， 農、林、牧、漁業公司的資本回報支付能力最弱， 而教育行業公司的資本回報支付能力較強。 關于龐氏利息行為， 最嚴重的是農、林、牧、漁業公司， 而程度最輕的是住宿和餐飲業公司。 關于龐氏分紅行為， 最嚴重的是農、林、牧、漁業以及居民服務、修理和其他服務業公司， 而程度最輕的是批發和零售業公司。

表7統計了制造大類的細分行業的資本回報支付能力。 結果顯示， 廢棄資源綜合利用業、機械和設備修理業公司的資本回報支付能力最弱;酒、飲料和精制茶制造業公司的資本回報支付能力最強。?

綜上所述， 整體而言， 資本回報支付能力孱弱和“雙龐氏”現象在各行業中均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的行業有偏性。 為此， 資本回報支付能力孱弱和龐氏行為可能誘發的風險不太可能限于特定的行業。

（二）不同地區A股公司資本回報支付能力比較

地區之間的均衡協調發展一直是中央政府關注的重點。 而近些年， 地區風險卻不斷凸顯[17] 。 統計不同地區上市公司的資本回報支付能力同樣有助于回答我們前面所發現的A股公司資本回報支付能力孱弱和龐氏行為嚴重這一問題是否僅存在于個別地區的公司之中， 有助于判斷這一風險屬于系統性風險還是特定的地區風險， 同時也是對各地區自身風險的一種診斷。 對此， 本文統計對比了不同地區上市公司的資本回報支付能力。 本文參考劉智勇等[18] 判斷地區分類的方法， 將所有省份分別劃入為東部、中部和西部三大區域。?

統計結果如表8所示。 我們發現， 整體上看， 東部地區的上市公司的資本回報支付能力最強， 西部次之， 中部最差。 但近幾年來， 東部地區公司的資本回報支付能力在下滑。

綜上所述， 可以發現， A股公司資本回報支付能力孱弱和“雙龐氏”行為嚴重這一問題在各地區均較為普遍地存在， 不存在較為明顯的地區有偏性， 故相應的風險亦非個別地區風險。

（三）主板、中小板和創業板公司的資本回報支付能力比較

因為不同交易板塊所要求的上市條件、所上市的企業的行業特征、生命周期都存在差異， 統計不同交易板塊公司的資本回報支付能力有助于回答本文發現的A股公司資本回報支付能力孱弱及龐氏利息與龐氏分紅現象在多大程度上受到不同交易板塊上市條件要求差異的影響。 為此， 我們統計對比了主板、中小板和創業板公司的資本回報支付能力。 統計結果如表9所示。

從表9中可以看出， 創業板公司的資本回報支付能力最弱， 中小板次之， 主板公司相對較強。 而在龐氏利息和龐氏分紅方面， 創業板公司也最嚴重， 如2018年FCF2s為負值的創業板公司占比為93%， FCFds為負值的創業板公司占針對2018年度進行分紅的創業板公司的比例為97%。 這意味著， 從自由現金流量創造力視角來觀察， 絕大多數的創業板公司自上市以來都沒有創造股東價值， 也沒有持續分紅能力， 基本上在進行著龐氏分紅。 自然， 這可能與不同板塊公司所處的行業、生命周期和發展階段相關。 但是也必須指出的是， 如果這些創業板公司還處于高速增長階段， 經營活動凈現金流入根本滿足不了其投資活動和利息支出所需現金的話， 那么， 這些公司根本就不應該分紅， 甚至其中一些高風險公司根本不應該進行負債融資。 而就財務杠桿而言， 2018年末創業板公司的資產負債率的均值和中位數分別為36%和34%， 為三大交易板塊中最低的， 但其龐氏利息和龐氏分紅行為最為嚴重， 資本回報支付能力最弱。 由此可見， 我們在前面提出的去杠桿的要義在于去龐氏化。

（四）國有控股和非國有控股公司的資本回報支付能力比較

我國A股資本市場國有控股公司（SOE）占比接近50%。 人們通常的認知是， 國有控股公司融資約束較大程度小于非國有控股公司（NSOE）， 而國有控股公司與非國有控股公司在經營目標函數、投資機會與其他資源稟賦等諸多方面有著較大差異。 故本文首先對A股國有控股和非國有控股公司的資本回報支付能力進行比較， 統計結果如表10所示。

總體上， 相比于非國有控股公司， 國有控股公司中FCF1s和FCF2s為負值的公司比例較低， 說明其資本回報支付能力相對較強。 當然， 這應該和兩類公司的行業分布、供應鏈位置、公司規模、市場談判力和負債融資成本等方面的差異相關， 造成差異的具體原因有待進一步研究。

非國有控股公司資本回報支付能力弱， 其龐氏利息和龐氏分紅行為相對國有控股公司而言更加普遍。 如2018年度進行分紅的公司中， 83%的國有控股公司的分紅行為屬于龐氏分紅行為， 但非國有控股公司進行龐氏分紅的比例為94%。 除了上述可能原因外， 還可能與證監會的半強制分紅政策相關， 非國有控股公司融資相對更為不易， 為了獲得未來的股權融資資格而分紅[19，20] ， 盡管這在客觀上屬于龐氏分紅。

（五）考慮成長性與業務變更后的資本回報支付能力分析

前述統計主要是基于逐年滾動累計自由現金流量指標及其負值公司占比來評估公司的資本回報支付能力總體情況， 但對于這些統計結果可能存在三方面的偏差：其一是上市時間短的企業往往處在成長期， 自由現金流量為負值可能屬于正常情況， 故樣本中包括上市時間較短的企業會低估A股公司自由現金流量創造力和對前面的結果分析準確性產生不良影響;其二是逐年累計的前提假設是公司上市至今并未發生控股股東和主業的變更（沒有被反向收購或發生借殼上市）。 若公司存在借殼上市的情況， 那么借殼前后的自由現金流量相加意義不大;其三是IPO融資后大規模的投資可能會高估龐氏程度。

為排除這三方面統計偏差的影響， 本文從三個方面進行了檢驗。

1. 不同成長性的A股公司資本回報支付能力比較。 基于自由現金流量創造力而度量的資本回報支付能力指標， 在一定程度上受到公司成長性的影響。 為此， 本文考慮了公司成長性與資本回報支付能力的關系。 我們分別采用企業托賓Q值（Q）、營業收入增長率（Growth）和投資規模增長率（IGrowth）來衡量企業成長性， 并基于這三項指標每年的分布分別將觀測平均劃分為5組， 將最高組（最低組）的觀測視為高成長性公司（低成長性公司）?， 再分別統計各組別公司的資本回報支付能力。 其中， 投資規模等于固定資產凈額、在建工程凈額、無形資產凈額三者之和。 統計結果如表11所示。

結果發現： （1）在大多數年份， 高托賓Q值（High Q）的企業中存在龐氏行為的企業比例還相對更低。 企業投資機會的大小并沒有明顯改變龐氏行為的分布。 一方面， 這表明投資者視角下的公司未來成長性并非導致公司龐氏行為出現的重要因素。 另一方面， 這甚至表明投資者可能在一定程度上利用了企業自由現金流量信息進行股票估值， 對那些龐氏行為相對嚴重的企業給予更低的估值。 （2）在大多數年份里， 營業收入增長率高（High G）的企業中存在龐氏行為的企業比例更高。 這說明成長性對本文統計結果存在一定程度的干擾。 但是我們發現， 即使在成長性較低（Low G）的企業中， 其資本回報支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負的比例達到85%， FCFds為負的比例也達到89%。 （3）投資規模增長率高（High IG）的企業中存在龐氏行為的企業比例更高。 但同樣我們也發現， 即使在投資規模增長率最低（Low IG）的企業組別中， 其資本回報支付能力也非常孱弱， 截至2018年底， FCF2s為負的比例達到81%， FCFds為負的比例也達到84%。

因此， 整體來看， 成長性對本文度量的資本回報支付能力的影響是很有限的， A股公司資本回報支付能力孱弱與龐氏行為問題在不同成長性的公司中均比較普遍， 甚至在一定程度上企業投資機會越少的公司， 其資本回報支付能力越差。

2. 考慮上市年限與主業變更的影響。 我們基于在2007年之前上市且不存在借殼情況（主業未發生變更）的公司觀測， 然后再統計分析這些公司的資本回報支付能力（每個公司有12 ～ 21年的年份觀測）。? 統計結果如表12所示。 從2017年和2018年的數據來看（公司至少已上市11 ～ 12年）， 仍然有近六成公司的自由現金流量創造力很弱（FCF1s為負值）， 超過70%的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值）， 且有超過80%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。? 這說明， 在控制了公司可能的高速成長因素和主業變更因素之后， A股公司長期資本回報支付能力孱弱的結論依然能夠成立。

3. 剔除IPO融資帶來的巨額投資的影響。 IPO融資后， 公司通過進行大規模的投資（表現為大規模的投資活動現金凈流出）， 以希望這些投資能夠在未來創造充足的經營活動現金流量， 甚至滿足公司再投資之所需。 因此， 對于投資項目優質的公司， 若公司IPO融資后且投資項目實施完畢（本文假設公司利用IPO融資后的5年時間去投資項目）， 那么公司從上市第6年開始， 其自由現金流量應該逐漸為正。 反之， 若公司從其IPO后第6年開始累計的自由現金流量為負， 或者公司不能依靠內源融資增長， 而是持續依賴再融資以滿足新增投資需要， 則表明以前的投資很大程度上是失敗的。

基于此， 本文重新測算并統計了每家公司從其IPO后第6年開始累計的自由現金流量。 其統計結果如表13所示。

我們發現， 截至2018年底， 仍有近六成公司的FCF1s為負值， 接近七成的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值）， 且有75%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。 這說明， 在考慮IPO融資后的投資因素后， A股公司長期資本回報支付能力孱弱的結論依然能夠成立。 況且， 既然企業缺乏投資所需現金， 而通過IPO來獲取資金， 且假定投資是有利于企業股東價值創造的話， 那么企業就不應該分紅。 因此， 那些用IPO融入的現金來分紅的龐氏分紅公司是不應該進行分紅的。

上述三方面的檢驗結果表明， 在控制了公司可能的高速成長因素、主業變更因素和IPO融資以用于投資因素之后， A股公司長期資本回報支付能力比較孱弱的結論依然能夠成立。

（六）A股公司資本回報支付能力的其他比較

除了進行上述A股公司資本回報支付能力的分類比較之外， 本文也從公司是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、公司盈利能力和公司投資規模等客觀視角來對A股公司的資本回報支付能力進行分類比較分析， 有著以下發現：

納入重要股票指數的公司（或A+H股公司）在正常情況下代表著A股市場優質公司， 那這些優質公司是否也有更強的資本回報支付能力？為此本文統計檢驗納入重要指數的成分股公司（或A+H股公司）與未納入重要指數的成分股公司（或純A股公司）在資本回報支付能力方面的差異。 結果發現， 重要股指成分股公司（或A+H股公司）的資本回報支付能力雖然較大程度地優于非重要股指成分股公司（或純A股公司）， 但是重要股指成分股公司（或A+H股公司）的“雙龐氏”行為也是相當普遍的。

為了判斷本文基于自由現金流量創造力而度量的資本回報支付能力指標， 在多大程度上受到公司盈利能力和公司投資規模的影響， 本文也分別具體考慮了公司盈利能力和公司投資規模與資本回報支付能力的關系。 我們采用總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）度量企業盈利能力， 采用資本支出和投資活動凈現金流量度量企業投資規模（都以期初總資產來去規?；绊懀?結果發現， 公司盈利能力和投資規模的確影響著公司資本回報支付能力， 但是并沒從根本上改變A股公司資本回報支付能力孱弱問題的普遍性與嚴重性。

限于篇幅， 上述統計結果的圖表未在文中予以列示， 作者留存備索。?

五、考慮理財產品投資對自由現金流量計算之影響的穩健性分析

有許多A股公司通過長短期非戰略性投資（統稱為理財產品投資， 不含對聯營企業和合營企業的權益投資）來提高閑置資金利用效率， 甚或希望通過投資收益來掩蓋主業的盈利不佳。 而購入這些理財產品投資的現金流出通過增加投資活動現金流出而被納入自由現金流量測算中， 其出售所帶來的現金流入則通過增加投資活動現金流入而被納入自由現金流量測算， 故理財產品投資的購入和出售會影響相關年度的自由現金流量。

雖然理財產品投資（無論是債權投資還是交易性的權益投資）， 本質上并不屬于資本性支出， 理論上在測算自由現金流量時應剔除其影響， 但要從現有的現金流量表數據中分離出來這部分投資是比較困難的。 好在由于FCF1s是根據FCF1逐年累計， 故從長期來看， 這一累計值可以基本排除理財產品投資活動對自由現金流量的短期影響（因為購買投資年度發生現金流出， 出售投資年度發生現金流入）， 但是具體年份的FCF1和FCF1s在一定程度上或多或少會受到各公司當期新增理財產品投資規模的影響。

為了排除不同企業、不同年份、不同規模的理財產品投資對其自由現金流量計算的影響， 本文假定所有公司理財產品投資在每年末都已變現， 從而帶來自由現金流量的增加， 隨后在截至每年末的FCF1s基礎上加回當年末的理財產品投資金額， 測算出一個所有企業所有年份都不存在理財產品投資的FCF1s指標（FCF1sr）。 其中， 每年年末的理財產品投資金額等于交易性金融資產、短期投資凈額、可供出售金融資產、持有至到期投資凈額和長期債權投資凈額之和。 ? 進一步， 和FCF1sr測算方式一致， 我們在每年末的FCF2s基礎上加上當年年末的理財產品投資金額， 測算出一個考慮理財產品投資影響的新FCF2s指標（FCF2sr）。 表14列示了所有公司FCF1sr、FCF2sr和FCFdsr的分布情況， 從中可以發現：

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有69%的A股公司的FCF1sr為負值。 FCF1sr為負值的公司占比最高達到73%， 最低也達到了61%。 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比也保持在70%以上。 從具體的FCF1sr數值來看， 每年A股公司的FCF1sr的平均值及中位數都是負值， 且存在不斷放大的趨勢。

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有77%的A股公司的FCF2sr為負值。 FCF2sr為負值的公司占比最高達到81%， 最低也達到了71%。 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比也保持在78%以上。 從具體的FCF2sr數值來看， 每年A股公司的FCF2sr的平均值及中位數都是負值， 且存在不斷放大的趨勢。

1998 ～ 2018年， 平均來說， 每年有85%的A股公司的FCFdsr為負值。 FCFdsr為負值的公司占比最高達到89%， 最低也達到了79%。 自我國經濟進入新常態以來， 這一占比也保持在86%以上。 FCFdsr的分布特征與FCFds的分布特征一致， 其各年度的平均值和中位數都是負值。

這些分布特征分別與FCF1s、FCF2s和FCFdsr的分布特征保持一致。 從具體數字來看， 平均而言， FCF1sr為負數的公司占比（69%）比FCF1s為負的公司占比（71%）低兩個百分點， FCF2sr為負值的公司占比（77%）比FCF2s為負值的公司占比（80%）低三個百分點， FCFdsr為負值的公司占比（85%）比FCFds為負值的公司占比（87%）低兩個百分點。 這表明理財產品投資這一因素對本文前面所計算的累計自由現金流量的影響較小， 也說明即便是考慮了理財產品投資的因素， 我國A股上市公司資本回報支付能力依然很差。 有相當一部分公司是長期連續自由現金流量為負值， 不具備持續付息能力和分紅能力。

我們進一步也基于考慮了理財產品投資影響后的自由現金流量數據， 重復了第四部分“A股公司資本回報支付能力的分類分析”中的各類比較分析。 除了在龐氏分紅行為的分行業分析中， 龐氏分紅程度最輕的行業由前面所發現的批發和零售業公司變化為文化、體育和娛樂業公司外， 其他結論不變。

六、A股公司資本回報支付能力孱弱的原因初析

前文充分揭示了A股公司資本回報支付能力孱弱， 客觀上存在較為嚴重的“雙龐氏”行為。 這一問題的成因到底是什么呢？本文認為， 這可能與我國A股市場缺乏有效的公司退出機制相關。 但本文限于研究主題與篇幅， 對成因不做詳細討論， 而只是從企業經營活動現金流量的質量視角來做初步分析。

從資本回報支付能力的指標度量可知， 就企業資本回報支付能力孱弱的直接原因而言， 一是公司經營活動現金流量的質量低下， 二是公司存在大規模的持續投資。 前面的研究表明， 公司成長性和投資因素對自由現金流量創造力的影響有限。 從理論邏輯來看， 一個非金融行業企業， 其可持續的自由現金流量最終只能是來自持續的經營活動現金流量， 如果一個企業的投資項目基本上都能夠創造充足的經營活動凈現金流入， 那么即使該企業存在大規模的投資， 也不會導致公司長期累計自由現金流量為負。 如果一個企業的經營活動現金流量是高質量的， 那么， 其經營活動凈現金流量（CFO）應該至少等于“利息+稅后營業利潤（即凈利潤-公允價值變動損益-投資收益）+折舊與攤銷（含資產減值損失）+股權激勵成本”。 我們把按照這一公式所測算的CFO稱為模擬的高質量CFO（CFO_HQ）。 若一個公司的CFO長期小于CFO_HQ， 則表明公司創造的利潤對應沒有經營活動凈現金流入， 甚至連利息與折舊及攤銷也未能通過經營活動凈現金流入創造出來或予以收回。 基于此邏輯， 本文測算了A股公司各年度的模擬CFO_HQ值， 并基于此重新測算了各個公司的相關自由現金流量， 然后與A股公司各年度真實的CFO及相關自由現金流量進行比較， 以觀察經營活動現金流量的質量是否是影響A股公司自由現金流量創造力和資本回報支付能力孱弱的重要原因。

（一）模擬的高質量經營活動現金流量（CFO_HQ）與其達成率

表15統計了我們所測算的A股公司各年度模擬的高質量CFO值（CFO_HQ）、公司實際創造的CFO值以及高質量CFO達成率（CFO_PCT）。 其中， 高質量CFO達成率（CFO_PCT）=（實際CFO-CFO_HQ）/ CFO_HQ。 ? 高質量CFO達成率越高， 說明企業CFO的質量越高。 表15顯示， 在1998 ～ 2018年， 除了2009年外， A股公司其他年度的實際CFO都是低于CFO_HQ的（無論是中位數還是均值）， 這導致高質量CFO的達成率基本為負值（2006年和2009年的均值為很小的正值， 但中位數還是負的）。 以2018年為例， 上市公司的CFO_HQ的均值（中位數）為13.51億元（2.95億元）， 而其實際創造的CFO的均值（中位數）僅為10.26億元（1.47億元）， A股公司平均來說并未達到高質量CFO所要求的水平， 2018年A股公司平均只創造了高質量CFO所要求水平的47%（1-53%）的經營活動凈現金流量。 因此， 表15的統計結果意味著， 總體上， A股公司的經營活動現金流量質量是不高的， 這應該是造成A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因。

既然A股公司經營活動現金流量質量較低， 那么， 我們下面進一步基于CFO_HQ來和公司真實的投資活動現金流量與利息支出來測算相關自由現金流量指標， 以觀察本文所發現的資本回報支付能力孱弱的現象是否受到企業CFO質量低的影響。

（二）資本回報支付能力：基于模擬CFO_HQ測算的自由現金流量

本文基于模擬的CFO_HQ指標， 重新測算新的FCF1、FCF1s、FCF2和FCF2s， 在文中分別表示為SFCF1、SFCF1s、SFCF2和SFCF2s， 其具體定義見表1。

重新測算的自由現金流量指標的統計結果， 如表16所示 ?。 我們可以發現：

基于CFO_HQ測算的FCF1為負值的觀測占比均小于表2測算的FCF1為負值的觀測占比， 如2018年末， SFCF1為負值的觀測占比為35%， 而表2中的FCF1為負值的觀測占比為50%。 基于CFO_HQ測算的FCF1s為負值的觀測占比也均小于表2測算的FCF1s為負值的觀測占比， 如2018年， SFCF1s為負值的觀測占比為46%， 而表2中的FCF1s為負值的觀測占比為76%， 兩者相差30%。

基于CFO_HQ測算的FCF2和FCF2s為負值的觀測占比也均小于表3測算的FCF2和FCF2s為負值的觀測占比， 如2018年， SFCF2s為負值的觀測占比為56%， 而表3中的FCF2s為負值的觀測占比為82%， 二者相差26%。

基于CFO_HQ測算的FCFds為負值的觀測占比也均小于表5測算的FCFds為負值的觀測占比。 如2018年， SFCFds為負值的觀測占比為52%， 而表5中的FCFds為負值的觀測占比為91%， 二者相差39%。

因此， 表16的統計結果告訴我們， 如果A股公司能夠實現高質量的經營活動凈現金流量， 那么， 發生龐氏利息和龐氏分紅行為的公司占比將大大降低， A股公司的資本回報支付能力將有很大提高。 這說明本文發現的A股公司資本回報支付能力孱弱的原因在很大程度上是由公司自身的CFO質量不高所致， 說明許多公司所“算”出來的利潤只是紙面富貴， 并沒有伴隨著相應的凈現金流入。

（三）不同企業的資本回報支付能力比較：CFO質量視角

本文進一步測算每個企業逐年累計的高質量CFO的達成率， 即（累計CFO-累計的CFO_HQ）/累計的CFO_HQ。

然后基于這項指標將每年的觀測平均劃分為5組， 將累計高質量CFO達成率的最高組與最低組的觀測分別視為高質量CFO公司和低質量CFO公司， 再分別比較這兩個組別公司的自由現金流量和資本回報支付能力。 統計結果如表17所示。 結果發現， 高質量CFO組的公司中存在龐氏利息和龐氏分紅行為的公司比例要很大程度地小于低質量CFO組的公司。 這一統計發現與表16的發現是一致的。 但需指出的是， 1998 ～ 2018年， 雖然低質量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近乎100%， 但高質量CFO組的公司中， 每年分紅公司的龐氏分紅比例近些年也不算低（達70%以上）。

（四）龐氏公司與非龐氏公司的CFO質量比較

進一步， 本文對比了非龐氏利息公司（非龐氏分紅公司）與龐氏利息公司（龐氏分紅公司）的CFO質量。 具體來說， 本文采用當期高質量CFO達成率（CFO_PCT）和累計高質量CFO達成率（Cum. CFO_PCT）來度量CFO質量。 然后， 本文統計對比了CFO質量的均值和中位數在非龐氏公司與龐氏公司中的差異。 其統計結果， 如表18和表19所示。

由表18可知， 平均來說， 非龐氏利息公司的高質量CFO達成率遠高于龐氏利息公司， 就各當年（非累計）的高質量CFO達成率來看， 在1998 ～ 2018年， 非龐氏公司有12個年度的實際CFO超額達成了高質量CFO所要求的水平， 非龐氏利息公司的逐年累計高質量CFO達成率也有4個年度為正值， 而非龐氏利息公司的年度高質量CFO達成率和逐年累計高質量CFO達成率即使為負值， 未達成程度也不算高。 此外， 雖然表18限于篇幅沒有列示中位數情況， 但可以報告的是， 中位數及其檢驗也顯示， 非龐氏利息公司的高質量CFO達成率遠高于龐氏利息公司。 總之， 表18意味著如果企業的經營活動現金流量質量足夠高的話， 那么， 企業龐氏利息行為會大為下降。

我們從表19也類似地發現， 平均來說， 非龐氏分紅公司的高質量CFO達成率遠高于龐氏分紅公司。 其中位數檢驗也顯示， 非龐氏分紅公司的高質量CFO達成率遠高于龐氏分紅公司。 表19也意味著如果企業的經營活動現金流量質量足夠高的話， 那么， 企業龐氏分紅行為會大為下降。

通過上述模擬測算的高質量CFO所做的四個方面的分析可以得出結論， A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因之一就是公司經營活動現金流量質量不高， 公司“算”出來的利潤沒有伴隨著真正的經營活動凈現金流入， 甚至連利息支出和折舊與攤銷都未能通過經營活動現金流量予以創造和收回。

七、結語：去龐氏化的意義

本文基于自由現金流量創造力視角， 對我國A股上市公司1998 ～ 2018年的資本回報支付能力進行了全面、系統的統計分析。

在這21年間， 雖然A股公司資本回報支付能力在不同年份、不同行業、不同地區、不同板塊、不同產權性質、不同成長性、是否屬于重要股指成分股、是否屬于A+H股、不同盈利能力和不同投資規模的公司之間有一定的差異， 但總體上是不盡如人意的。 幾乎所有的A股公司發生過龐氏利息與龐氏分紅行為， 超過八成的A股公司長期持續存在龐氏行為， 故A股公司存在較為嚴重的“雙龐氏”現象， 即龐氏利息和龐氏分紅行為相當普遍。 換言之， 相當多的A股公司長期自己“養不活”自己， 資本回報支付能力孱弱。 顯然， 就A股公司過去21年間的自由現金流量創造力和資本回報支付能力而言， 總體上沒有達到企業高質量發展的要求， 這種微觀企業基礎是難以支撐我國宏觀經濟高質量發展的。

究其原因， 本文初步研究發現， 公司經營活動現金流量質量不高是造成A股公司資本回報支付能力孱弱的重要原因之一。 但是， 我們也注意到， A股公司中有近兩成的公司自由現金流量創造力比較好， 具有較強的持續資本回報支付能力。

本文的發現意味著， 如果將A股公司視為我國非金融行業企業中的較高質量者， 具有較好的代表性， 那么， 我國經濟發展中的龐氏問題不容小覷， 且形成了高額的龐氏債務， 已生成一定程度的系統性金融風險， 需要政府和市場人士高度警惕， 積極尋求妥善的化解之道。 這也充分證明了黨的十九大關于經濟發展由高速增長轉向高質量發展這一決策的正確性和及時性， 充分證明了中央從2018年11月開始啟動的全國性清欠工作的重要性（有助于改善企業經營活動現金流量的質量）， 充分證明了黨的十九屆四中全會決定加快完善社會主義市場經濟體制的正確性和前瞻性。 A股公司總體上財務杠桿并不高， 故化解A股公司所帶來的潛在系統性金融風險和推動其高質量發展的關鍵不在于一刀切式地“去杠桿”， 而在于“去龐氏化”（這才是結構性去杠桿的正解）。 換言之， 政府和資本市場利益相關方應該著力推動上市公司提升經營活動現金流量的質量， 進而提升自由現金流量和現金增加值創造力， 切實增強上市公司資本回報支付能力， 以實現A股公司的高質量發展， 助力我國宏觀經濟成功轉向高質量發展。 需再次指出的是， 創造正值的自由現金流量（尤指FCF2和FCF2s）只是創造股東價值的基礎性必要條件之一， 即使長期累計自由現金流量為正值也并不必然代表企業在創造股東價值， 但長期累計自由現金流量為負值則可確定企業沒有創造股東價值。

當然， 由于篇幅和研究主題限制， 本文并未全面、深入探討我國A股公司自由現金流量創造力較弱的具體成因， 故也未提出具體解決對策， 這是未來值得進一步研究的重要方向。

【 注 釋 】

① 高質量發展的企業除了要能夠持續創造收付實現制基礎上的自由現金流量和現金增加值，還應能夠持續創造權責發生制基礎上的經濟增

加值（EVA），同時應能及時、充分地把自由現金分配給股東。本文所討論的具有可持續自由現金流量創造力只是一個符合高質量發展標準的企業所需具備的基礎性必要條件之一。

② 限于我們的搜索，應該是謝德仁[5] 最早提出和界定龐氏分紅的概念。近年，Farre-Mensa等[6] 也討論了類似的問題，但未界定和使用龐氏分

紅的概念。此外，Farre-Mensa等[6] 主要是通過識別公司分紅（含回購）是否與外部融資同年發生來推斷公司是否屬于為分紅而融資，這顯然是不恰當的（因為忽視了公司以前年度外部融資所帶來的現金存量被用于當年的分紅）;該文在對龐氏分紅的具體度量方法上也存在明顯的缺陷，如該文刻畫龐氏分紅都是基于某一個會計年度的數據而沒有考慮企業長期的逐年累計值;再如，該文測算了公司i在t年末可用于分配的超額現金（CRit），即實際現金與理論預期的現金額度之差，然后加上自由現金流量等數據以用于度量是否為分紅而融資，但問題在于t年末的現金余額包含了年初現金、當期產生的FCFit以及籌資活動的現金凈流入，因此CRit在一定程度上也包括了當期FCFit以及籌資活動現金凈流入以及以前年度籌資活動現金凈流入的影響，故其對為分紅而融資的具體度量方法并不準確。相比之下，謝德仁[5] 提出的FCF2s、FCFds等指標在度量“龐氏分紅”方面，邏輯更加嚴密。

③ 本文把“龐氏利息”和“龐氏分紅”的英文分別直譯為“Ponzi Interests”和“Ponzi Dividends”，并為龐氏化造出一個英文詞匯“Ponzite”（動詞）和“Ponzition”（名詞），進而把“去龐氏化”翻譯為“dePonzite”（動詞）和“dePonzition”（名詞）。

④ 無論是實業企業還是商業銀行，都存在比較嚴重的龐氏分紅和龐氏利息問題。

⑤ 在計算累計自由現金流時，本文遵循財務會計關于貨幣價值（購買力）穩定的假設，未對相關金額進行通脹因素的調整。投資品和消費品的通脹率截然不同，而上市公司的經營活動凈現金流量和投資活動凈現金流量可能來源于投資品，也可能來源于消費品，甚至二者兼有。因此，考慮通脹因素會使得計算非常復雜。另外，根據企業投資活動凈現金流出在前、經營活動凈現金流入在后的特性，未考慮通脹因素其實在一定程度上是高估了企業的自由現金流量創造能力。即，若本文考慮通脹因素的影響，A股公司的資本回報支付能力將更弱。此外，我們也沒有考慮本文研究樣本所屬期間內人民幣匯率變動對那些有進出口業務的公司的現金流量之影響。

⑥ 本文采用的利息支出為企業各年度融資性負債所產生的歸屬于各該年度的應計利息支出（包括資本化和費用化的利息支出）。這樣處理是因為若某企業陷入財務困境，未能如期如額支付利息，采用收付實現制基礎的利息支出來計算FCF2必然會高估甚或方向性地錯報該企業的自由現金流量創造力。在數據方面，若企業年報未披露包含資本化的利息支出，則本文采用費用化的利息支出。

⑦ 資產減值損失主要是指存貨跌價損失、壞賬損失、固定資產減值損失、在建工程減值損失、無形資產減值損失、生物資產減值損失、油氣資產減值損失和商譽減值損失，不包含投資類金融資產的減值損失。所得稅被全部算作經營活動，因為很難區分出是否及多少屬于公允價值變動凈損益和投資損益，且在現金流量表中，企業一般是把所得稅相關現金流量是全部列入了經營活動現金流量。

⑧ 從數據來看，上市公司2009年年度自由現金流量的改善一方面是因為其在2009年放慢了投資節奏，相比于2008年，投資活動凈現金流出幾乎沒有什么增長甚至略降，另一方面是因為我國為應對2008年全球金融危機而實施的“4萬億”計劃釋放出大量流動性，使得上市公司的經營活動凈現金流入相比于2008年有較大增長。數據還顯示，這兩點無論是否考慮創業板公司均成立。

⑨ 經測算，2017年末和2018年末，FCF2s小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的66%和62%;而FCFds小于0的公司市值分別占本文研究樣本中A股公司總市值的87%和84%。因此，從發生龐氏利息和龐氏分紅行為的A股公司的市值占比來看，本文的發現也具有重要性。

⑩ 截至2018年末，僅有18%的A股公司的FCF2s為正值，9%的分紅公司的FCFds為正值。這只是意味著，從2018年末這個時點來看，有18%的公司在本文研究期間總體上不存在龐氏利息行為，9%的分紅公司在本文研究期間總體上不存在龐氏分紅行為，我們稱之為2018年末在資本回報支付能力上的“好公司”。統計發現，在2018年末這個時點所謂的“好公司”中，僅有14%的公司自上市以來一直不存在龐氏行為，55%的公司自上市以來至少發生過5次以上的龐氏行為。絕大部分所謂的“好公司”其實也并不穩健，或多或少曾發生過龐氏行為。

11 近幾年來，不斷發生的AA級乃至AAA級債券違約，本身就是龐氏債務的“爆炸”。

12 自由現金流量的測算是基于合并現金流量表的，無法區分出歸屬于母公司股東和子公司少數股東的自由現金流量。為了統一測算口徑，本文采用的分紅總額也是合并報表視角下的分紅金額，即上市公司向其股東派發的現金股利與其子公司派發給少數股東的現金股利之和。據我們統計，在39047個公司-年觀測值中，有9759個（占比25%）觀測值存在子公司支付給少數股東現金股利的情況。上市公司自身與子公司同時決定派發現金股利的觀測值有7561個（占比19.36%），僅子公司派發現金股利的觀測值有2198個（占比5.63%），僅上市公司自身派發現金股利的觀測值有17421個（占比44.62%），二者均不派發現金股利的觀測值有11867個（占比30.39%）。此外，本文統計的分紅總額是基于本文研究樣本。

13 外部籌資額等于合并現金流量表之中的“吸收權益性投資收到的現金+發行債券收到的現金+取得借款收到的現金-償還債務支付的現金”。在本文統計期間，公司回購股份所支付的現金在總體上金額很小，并不具有重要性，故本文未將之納入外部籌資額的測算之中，也未納入公司分紅數據的測算之中。

14 本文所使用的分紅觀測為合并報表視角下公司有派發現金股利的觀測值（包括母公司分紅和非全資子公司向少數股東分紅）。本文也采用上市公司自身派發給普通股股東的現金股利作為分紅金額來進行測算，更換分紅金額度量指標后的統計結果顯示，平均有87%的公司的FCFds小于0。在2018年，存在這種龐氏分紅行為的公司占當年分紅公司的90%;在2009年，FCFds小于0公司占分紅公司比例也達80%。A股公司龐氏分紅的程度依舊非常高。

15 本文也統計對比了壟斷和非壟斷行業上市公司的資本回報支付能力。將采礦業、煙草制品業、石油加工和煉焦業、黑色金屬與有色金屬冶煉和壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、鐵路運輸業、水上運輸業、航空運輸業、郵政業、電信廣播業視為壟斷行業，其余行業被視為非壟斷行業。由于篇幅限制，并未將結果與圖表在正文中列示。我們發現：僅從FCF1s、FCF2s和FCFds為負值的公司占比來看，在2006年以前，壟斷行業公司在資本回報支付能力方面優于非壟斷行業公司;2006年以后，壟斷行業公司表現弱于非壟斷行業。2006年之前和之后變化的具體原因還有待進一步研究（需考慮壟斷和非壟斷行業分類的變化及其上市公司結構的變化、經濟周期的變化等因素）。

16 東部省域包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧;中部省域包括山西、黑龍江、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南;西部省域包括內蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。

17 托賓Q值最高組（High Q）的均值為13.65、中位數為4.60，托賓Q值最低組（Low Q）的均值為1.23、中位數為1.16;營業收入增長率最高組（High G）的均值為24.19、中位數為0.59，營業收入增長率最低組（Low G）的均值為-0.25、中位數為-0.20;投資規模增長率最高組（High IG）的均值為63.93、中位數為0.62，投資規模增長率最低組（Low IG）的均值為-0.20、中位數為-0.11。

18 本文基于2003年及之前上市（相當于上市了至少15年）且不存在借殼情況的公司觀測，統計分析了這些公司的資本回報支付能力。由于篇幅限制，統計結果并未列示。統計發現，截至2018年，仍然有56%的公司的自由現金流量創造力很弱（FCF1s為負值），超過72%的公司長期存在龐氏利息行為（FCF2s為負值），且有超過84%的公司長期存在龐氏分紅行為（FCFds為負值）。

19 由于我國過去20年間，房地產公司的發展模式決定了其需要不斷囤地，年度和逐年累計自由現金流量自然長期為負值，故通過剔除房地產公司后進行了這一統計，結果與表12保持一致且不存在實質性的差異。截至2018年底，約有六成的公司的自由現金流量創造力很弱（FCF1s為負值），超過70%的公司存在龐氏利息的現象（FCF2s為負值），而且仍有超過80%的公司長期存在龐氏分紅（FCFds為負值）的行為。

20 在盈利能力方面，截至2018年底，在高盈利能力組中（最高的前20%），存在龐氏利息（龐氏分紅）行為的企業占六成（八成）左右，低盈利能力組（最低的后20%）中存在龐氏行為的企業占九成左右。這一結果表明，公司盈利能力影響著公司資本回報支付能力，但是并沒從根本上改變A股上市公司資本回報支付能力孱弱的普遍性。在投資規模方面，截至2018年底，高投資規模組企業（最高的20%的觀測）中存在龐氏行為的企業占90%左右，低投資規模組企業（最低的20%的觀測）中存在龐氏行為的企業占80%左右。公司投資規模并沒有從根本上改變A股公司資本回報支付能力孱弱的普遍性與問題嚴重性。最后，本文分別從橫截面和時間序列上對比了龐氏企業和非龐氏企業在盈利能力、成長性和投資規模方面的特征，初步發現，那些外部投資機會小、不斷投資拉動營業收入增長但卻盈利能力差的企業更可能發生龐氏行為。這些初步證據在一定程度上支持了“公司資本回報支付能力孱弱的原因可能來自A股公司投資項目并不能產生充足的經營活動凈現金流入，屬于過度投資”的觀點。

21 2007年之前理財產品投資金額主要計入短期投資或長期債權投資，由于會計準則變更，2007年后理財產品投資金額主要計入交易性金融資產、可供出售金融資產或持有至到期投資。國泰安數據庫對上述差異未進行調整。因此，本文將上述五類資產之和視為企業的理財產品投資金額（2007年之前主要是短期投資和長期債權投資之和，2007年之后主要是交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資凈額之和）。

22 限于篇幅，這些考慮理財產品投資影響后的資本回報支付能力分類比較結果表格略去，作者留存備索。

23 本文剔除了CFO_HQ為負值的觀測（2557個公司-年觀測）。CFO_HQ為負值的公司，意味著其主營業務存在巨額虧損，屬于公司質量非常差的公司。但是這些公司的高質量CFO達成率計算出來卻可能是個正值，從而被錯誤地分類為高質量CFO公司?；诖?，當使用到高質量CFO達成率指標時，本文會剔除CFO_HQ為負值的觀測。值得注意的是，剔除這部分觀測在一定程度上會高估A股公司平均的高質量CFO達成率，從而使得本文結論其實是更偏樂觀些。

24 測算高質量CFO（CFO_HQ），導致66個公司-年觀測因數據缺失而被剔除。因此，表16的觀測與表2、表3和表5的觀測數差異不大，是可比的。

25 這一部分研究也剔除了累計CFO_HQ為負值的觀測（855個公司-年觀測）。

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