基準利率改革國際經驗對我國的啟示

李響

摘要：基準利率的培育和改革是我國利率市場化進程中關鍵的一步，其改革效果直接影響到我國金融市場的穩定。本文首先分析了國外基準利率改革經驗，并討論其中存在的問題。然后通過借鑒學習其可取的經驗，得到我國應該完善Shibor定價機制建設、提升小型金融機構在貨幣市場的參與度和加大與主要利率掛鉤的金融衍生產品開發力度等啟示，為我國的基準利率改革順利推進提供堅實基礎。

關鍵詞：利率市場化 基準利率 Shibor

一、基準利率改革國際經驗

2013年起，世界主要經濟體紛紛采取采取多項措施積極推進其金融市場基準利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亞金融市場協會（AFMA）將BBSW由報價法改為最優買入價和賣出價 （NBBO）法。2016年10月，澳大利亞政府引入新的金融基準監管體制。2017年7月，ASIC公布了基準管理規則（征求意見稿）和基準管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公開市場操作的時間以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC確定基準規則，宣布BBSW和現金利率為重要的金融基準。2019年5月，ASIC寫信主要金融機構要求評估LIBOR退出風險，做好備用方案。具體來看，有以下幾個特點。

一是完善國內基準利率形成機制。銀行票據市場在澳大利亞各大銀行資產負債表中的占比遠高于美國和歐洲的同類市場，因而以BBSW作為基準利率具有交易量和流動性支撐。在這里主要銀行通過發行票據獲得日常融資，大型機構投資者則購買這些票據以作為流動性管理產品。2018年5月，RBA和ASIC對BBSW的計算方法進行了改革。一是改革“利率計算窗口”，從每天上午10點左右的三個時間點改為上午8點30-上午10點期間。二是改革計算方法。將以最優買入價和賣出價（NBBO）的中值計算改為以成交量加權平均價格（VWAP）計算。目前BBSW的形成基于更長時間、更多參與者的市場交易，所有期限平均每天的交易額約為18億澳元，遠高于改革之前的1億澳元。三是加強國內基準利率與外部規則的對接。根據歐盟基準規則（BMR），受歐盟監管的實體只能使用在歐盟注冊的基準。歐盟以外司法管轄區的法律框架需要被歐盟判定為“等同于BMR”，或需要遵守BMR。歐盟發布了一份決議草案，承認澳大利亞的監管制度相當于BMR。這意味著在2022年1月1日之后，BBSW可以繼續在歐盟使用。

二、基準利率改革中需要關注的兩個問題

一是選擇有擔保利率還是無擔保利率。近年來，國際金融監管機構普遍開始引導市場從使用LIBOR類銀行間市場信用基準利率向使用替代無風險利率（RFRs）轉變，盡管主要國家已就采用無風險利率達成共識，但在使用擔保和無擔保參考利率方面存在差異。在尋找無風險利率的進展中，包括美國的擔保隔夜融資利率（SOFR，有擔保）、英國的英鎊隔夜指數均值（SONIA，無擔保）、瑞士的隔夜平均利率（SARSON，有擔保）、歐洲的歐元隔夜指數均值（EONIA，無擔保）等。選擇有擔保或無擔保市場作為無風險利率的基礎市場，主要應考慮其金融市場結構和金融產品類型。就澳大利亞而言，cCash Rate由RBA管理，以銀行間無擔保隔夜貸款加權平均利率計算。大約7萬億澳元的衍生品參考Cash Rate定價，包括澳元隔夜指數掉期 （OIS）和ASX 30天銀行間現金利率期貨。對于銀行信用狀況不是重要考量因素的交易而言，無擔保的交易利率比BBSW可能更合適，衍生品市場尤其如此。

二是選擇一個利率還是一組利率。LIBOR是美元、英鎊和瑞士法郎的唯一信用基準利率，對上述貨幣而言，盡快確定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些貨幣如澳元、日元和加元，都有獨立于LIBOR的信用基準。以澳大利亞為例，即使LIBOR在其它司法管轄區停止運行，BBSW仍可以繼續存在，并可以與Cash Rate共存。對于許多金融產品而言，參照信用基準較為合適，尤其是銀行發行的產品如浮動利率票據（FRNs）和公司貸款。這些產品的交易對手方需要參考BBSW以便能夠對沖其利率敞口。對于其他金融產品，RFRs可能更合適。隨著市場參與者從參考LIBOR轉向參考RFRs，可能會有一些相應的資金從BBSW流向現金利率，尤其是那些參考多種貨幣基準利率的產品，如貨幣互換。但與LIBOR用戶使用無風險利率替代LIBOR所面臨的挑戰一致，現金利率并不是BBSW的完美替代品，因為它是隔夜利率而非期限利率，且不包含銀行信用風險溢價。

三、對我國推進基準利率改革的啟示

一是完善 Shibor 定價機制建設。當前Shibor仍采取虛盤報價模式，應吸收國際金融基準改革中關于基準利率應來自交易數據的有關精神，加強 SHIBOR 報價與市場成交利率的相關性研究，最終實現以實際交易價格替代虛盤報價。可借鑒澳大利亞BBSW的價格形成方式，選擇一個利率形成窗口期，以成交量加權平均價格計算每個期限Shibor。同時，采取“多利率”組合，引導市場選擇最合適基準。中國2007年推出Shibor、2014年推出存款類機構間利率債質押回購利率，2017年推出回購定盤利率。但2018年，中國金融市場所有同業存單的發行和交易、19.1%的利率互換、所有的固定利率企業債、74.5%的固定利率短期融資券均參照Shibor 定價（2018年第四季度中國貨幣政策執行報告）。應繼續推動 “多利率” 組合建設，進一步明確基準利率體系的內容和作用，覆蓋信用交易、有擔保交易等交易方式和較為完整的期限結構，引導市場主體在其金融合約中做好替代方案，滿足各類市場主體在資產定價、產品創新和風險管理等多樣化需求。

二是提升小型金融機構在貨幣市場的參與度。當前中國貨幣市場參與主體的類型和數量依然不足，參與程度不高，廣大小型銀行業金融機構資金來源中貨幣市場融資占比較低，市場化無風險利率對其利率定價的參考作用未能有效發揮，是阻礙當前利率“兩軌合一軌”的主要影響因素。建議進一步鼓勵和支持小型金融機構進入貨幣市場，引導其適度開展同業拆借、債券投資、債券回購等業務，擴大貨幣政策利率渠道傳導的涉及面。此外，加大與主要利率掛鉤的金融衍生產品的開發力度。推出與主要利率品種掛鉤的利率期貨、利率期權和利率互換等金融衍生產品，鼓勵和推動金融機構開辟更多投資衍生產品的投資渠道，擴大主要利率產品市場的深度和廣度。

參考文獻：

[1]李瑞紅. 利率市場化的國際經驗啟示與借鑒[J]. 貴州農村金融，2011（3）：11-15.

[2]彭振中，馬偉. 基準利率改革的國際經驗[J]. 金融市場研究，2018，75（08）：14-23.

[3]姚名睿. 基準利率改革的路徑與邏輯[J]. 清華金融評論，2019（6）：62-65.

作者單位：中國人民銀行銀川中心支行