成品油庫(kù)存套期保值業(yè)務(wù)初探

李昊昱

（中國(guó)石化銷售有限公司，北京 100728）

1 油品銷售企業(yè)庫(kù)存運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

油品銷售企業(yè)庫(kù)存運(yùn)作基于對(duì)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)的精準(zhǔn)研判，區(qū)分不同品種，分別采取不同的資源采購(gòu)、庫(kù)存控制等差異化運(yùn)作策略，實(shí)現(xiàn)在不同市場(chǎng)條件下的擴(kuò)銷增效目標(biāo)。開(kāi)展庫(kù)存運(yùn)作主要面臨市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)后期市場(chǎng)走勢(shì)判斷與實(shí)際情況不符，對(duì)應(yīng)庫(kù)存運(yùn)作策略與市場(chǎng)走勢(shì)相背離，導(dǎo)致策略失效，產(chǎn)生庫(kù)存跌價(jià)或喪失最佳創(chuàng)效時(shí)機(jī)，致使企業(yè)總體效益受損。具體看，分以下兩種情況：一是預(yù)測(cè)后期市場(chǎng)將進(jìn)入消費(fèi)旺季，需求大幅增加，市場(chǎng)價(jià)格趨于上漲，提前安排增加資源采購(gòu)，墊高庫(kù)存，等待后市價(jià)格上漲盈利。但市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期相反，呈現(xiàn)旺季不旺特點(diǎn)，市場(chǎng)需求下降，價(jià)格下跌，前期高價(jià)采購(gòu)庫(kù)存出現(xiàn)賬面潛虧，面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；二是預(yù)測(cè)后期市場(chǎng)將進(jìn)入消費(fèi)淡季，需求持續(xù)下降，市場(chǎng)價(jià)格趨于下跌，提前安排減少資源采購(gòu)，擴(kuò)大銷售規(guī)模，降低庫(kù)存水平，實(shí)施低庫(kù)存運(yùn)作，避免后期市場(chǎng)跌價(jià)導(dǎo)致效益受損。但市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期相反，需求不降反增，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上漲，臨時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略、安排大量補(bǔ)庫(kù)因價(jià)格高漲難以達(dá)到預(yù)期成效，貽誤最佳創(chuàng)效時(shí)機(jī)，影響企業(yè)盈利水平。

2 國(guó)際油品市場(chǎng)期紙貨交易工具

國(guó)際成品油市場(chǎng)中各交易主體主要運(yùn)用期貨、期權(quán)、掉期等交易工具開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)。

2.1 期貨

期貨是一種跨越時(shí)間的交易方式。買賣雙方通過(guò)簽訂合約，同意按指定的時(shí)間、價(jià)格與其他交易條件，交收指定數(shù)量的現(xiàn)貨。通常期貨集中在期貨交易所，以標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行買賣，但也有部分期貨合約可通過(guò)柜臺(tái)交易進(jìn)行買賣，稱為場(chǎng)外交易合約。油品期貨合約一般由期貨交易所統(tǒng)一制定，規(guī)定了某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨價(jià)格通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)達(dá)成，大部分期貨交易屬于場(chǎng)內(nèi)交易。全球三大油品期貨交易所分別為：紐約商業(yè)期貨交易所（NYMEX）、倫敦國(guó)際石油交易所（IPE）、迪拜商品期貨交易所（DME）[1]。

2.2 期權(quán)

期權(quán)是一種選擇權(quán)，即能在未來(lái)某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。期權(quán)是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購(gòu)買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的持有者可以在該項(xiàng)期權(quán)規(guī)定的時(shí)間內(nèi)選擇買或不買、賣或不賣的權(quán)利，可以實(shí)施該權(quán)利，也可以放棄該權(quán)利，而期權(quán)的出賣者則在收取期權(quán)費(fèi)的同時(shí)也負(fù)有期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。目前油品期權(quán)多為場(chǎng)外交易。期權(quán)根據(jù)不同交易情形可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。

2.3 掉期

掉期是交易雙方之間的一種私人合約，規(guī)定雙方在未來(lái)某一事先約定的日期按照協(xié)商的定價(jià)公式結(jié)算現(xiàn)金，其設(shè)計(jì)目的是轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。一般掉期合約包含兩筆關(guān)聯(lián)交易。首先，對(duì)于掉期合約的出售者而言，該合約要求他在指定的未來(lái)時(shí)間段內(nèi)，從掉期合約的購(gòu)買者那里以固定價(jià)格購(gòu)買或出售給對(duì)方一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)；其次，對(duì)于掉期合約的購(gòu)買者而言，該合約要求他在相同的未來(lái)時(shí)間段內(nèi)，以浮動(dòng)價(jià)格賣給掉期合約的出售者或從對(duì)方處回購(gòu)一定數(shù)量的同樣標(biāo)的資產(chǎn)，其中浮動(dòng)價(jià)格是由任意一個(gè)雙方均能接受的規(guī)則所決定的。這兩筆名義上的交易抵消了資產(chǎn)交割的需要，但由于在掉期合約中，交易方同時(shí)參與到兩筆交易的兩個(gè)不同的交易方向，合約的結(jié)算實(shí)際上就是一方向另一方支付其在掉期交易中固定價(jià)格和浮動(dòng)價(jià)格之間的差價(jià)。

3 套期保值操作原則及應(yīng)用

3.1 套期保值操作原則

通常套期保值業(yè)務(wù)操作須同時(shí)遵循四項(xiàng)基本原則，即商品種類相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近以及交易方向相反，忽略其中任何一條原則都有可能影響套期保值的效果。只有商品種類相同，紙貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間才能形成密切關(guān)系，才能在價(jià)格走勢(shì)上保持大致相同的趨勢(shì)；只有商品數(shù)量相等，才能使一個(gè)市場(chǎng)上的盈利額與另一個(gè)市場(chǎng)上的虧損額相等或最接近，從而實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖；只有月份相同或相近，才能使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度相接近，最終趨于一致；只有交易方向相反，才能使得一個(gè)市場(chǎng)的盈利對(duì)沖另一個(gè)市場(chǎng)的虧損成為現(xiàn)實(shí)。套期保值因其反向操作的特征而存在一定局限性，在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在一定市場(chǎng)條件下，會(huì)限制實(shí)際盈利水平[2]。

3.2 套期保值應(yīng)用

對(duì)于油品銷售企業(yè)而言，套期保值主要應(yīng)用于以下情形：一是對(duì)實(shí)貨庫(kù)存進(jìn)行套期保值，對(duì)沖市場(chǎng)價(jià)格下跌導(dǎo)致的庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)實(shí)貨銷售價(jià)格進(jìn)行套期保值，對(duì)沖市場(chǎng)跌價(jià)減利風(fēng)險(xiǎn)；三是對(duì)實(shí)貨采購(gòu)價(jià)格進(jìn)行套期保值，對(duì)沖市場(chǎng)漲價(jià)增加采購(gòu)成本的風(fēng)險(xiǎn)；四是對(duì)實(shí)貨采購(gòu)和銷售雙方面價(jià)格同時(shí)進(jìn)行套期保值，防范市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致進(jìn)銷價(jià)差縮小的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)效益。

4 成品油庫(kù)存套期保值案例分析

4.1 案例背景

以2017年4月份國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)為例進(jìn)行庫(kù)存套期保值操作。3月末，某公司柴油所有權(quán)庫(kù)存387萬(wàn)噸，處于全年較高水平，若后期市場(chǎng)價(jià)格下行，庫(kù)存將面臨較大潛虧風(fēng)險(xiǎn)。按照4月份公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策會(huì)分析，4月份國(guó)際油價(jià)呈震蕩下行趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)降價(jià)預(yù)期濃厚，當(dāng)月存在兩次降價(jià)窗口且至少一次降價(jià)，放大等待觀望消費(fèi)心理，加之已售未提規(guī)模偏高，社會(huì)庫(kù)存普遍較高，均面臨降庫(kù)壓力，預(yù)計(jì)4月份柴油市場(chǎng)銷售價(jià)格呈下降趨勢(shì)，現(xiàn)有庫(kù)存面臨較大減值風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避庫(kù)存潛虧風(fēng)險(xiǎn)，公司決定將其中100萬(wàn)噸柴油庫(kù)存在新加坡成品油期紙貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值操作。

4.2 模擬分析

4.2.1 假設(shè)條件

柴油采購(gòu)成本按3月份該公司0#車柴外采均價(jià)測(cè)算，國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格按0#車柴直分銷均價(jià)測(cè)算。根據(jù)該公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，3月份0#車柴外采均價(jià)為5342元／噸，4月份國(guó)內(nèi)市場(chǎng)0#車柴直分銷序日均價(jià)如圖1所示。

圖1 4月份0#車柴直分銷序日均價(jià)（元／噸）

新加坡柴油次月期貨價(jià)格取自普氏10ppm柴油5月期貨價(jià)格，單位按當(dāng)期匯率1美元＝6.8元人民幣、1桶＝1／7.46t轉(zhuǎn)換為元／t，具體序日均價(jià)如圖2所示。

圖2 新加坡普氏10ppm柴油5月期貨序日均價(jià)（元／噸）

4.2.2 期貨套期保值

如選擇期貨開(kāi)展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時(shí)期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況，具體分析見(jiàn)表1。

表1 期貨套期保值分析表 元／t

根據(jù)表1，4月10日在新加坡交易市場(chǎng)以3367元／噸的價(jià)格賣出柴油5月期貨100萬(wàn)噸。

如選擇在4月13日按市場(chǎng)價(jià)3420元／噸買入柴油5月期貨100萬(wàn)噸，則期貨交易虧損53元／噸。4月13日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格上漲至5615元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利108元／噸。

如選擇在4月27日按市場(chǎng)價(jià)3196元／噸買入柴油5月期貨100萬(wàn)噸，則期貨交易盈利171元／噸。4月27日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格下跌至5388元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利105元／噸。

通過(guò)以上分析看出，在實(shí)貨交易的同時(shí)，配合開(kāi)展期貨套期保值，可有效規(guī)避市場(chǎng)跌價(jià)、庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)。但套期保值也存在局限性，在市場(chǎng)漲價(jià)、實(shí)貨交易盈利的情況下，套期保值反而壓縮了盈利空間，即套期保值主要用于規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但不能確保盈利水平最大化。

4.2.3 期權(quán)套期保值

如選擇期權(quán)開(kāi)展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時(shí)期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況，具體分析見(jiàn)表2。

表2 期權(quán)套期保值分析表 元／噸

根據(jù)上表數(shù)據(jù)，4月10日在新加坡交易市場(chǎng)買入價(jià)格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬(wàn)噸，支付期權(quán)費(fèi)50元／噸。

如選擇在4月13日賣出價(jià)格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬(wàn)噸，因當(dāng)日5月期貨均價(jià)為3420元／噸，已超出行權(quán)價(jià)格，對(duì)應(yīng)期權(quán)費(fèi)降至5元／噸，此次期權(quán)交易因期權(quán)費(fèi)下降損失45元／噸。4月13日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格上漲至5615元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利116元／噸。

如選擇在4月27日賣出價(jià)格為3350元／噸的5月期貨看跌期權(quán)100萬(wàn)噸，因當(dāng)日5月期貨均價(jià)為3196元／噸，已跌破行權(quán)價(jià)格，對(duì)應(yīng)期權(quán)費(fèi)漲至160元／噸，此次期權(quán)交易因期權(quán)費(fèi)大漲盈利110元／噸。4月27日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格下跌至5388元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利44元／噸。

通過(guò)以上分析看出，期權(quán)套期保值與期貨套期保值在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利空間受限等方面具有相同的效果和特點(diǎn)。

4.2.4 掉期套期保值

如選擇掉期開(kāi)展套期保值，根據(jù)當(dāng)月不同時(shí)期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況，具體分析見(jiàn)表3。

表3 掉期套期保值分析表 元／噸

根據(jù)表3，4月10日在新加坡交易市場(chǎng)按照3360元／噸的固定價(jià)賣出柴油5月期貨掉期100萬(wàn)噸。

在4月13日當(dāng)期浮動(dòng)價(jià)為3420元／噸，如當(dāng)日交割掉期，即按照3420元／噸的價(jià)格買入柴油5月期貨100萬(wàn)噸，則掉期交易虧損60元／噸。4月13日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格上漲至5615元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛盈161元／噸。套期保值后總盈利101元／噸。

在4月27日當(dāng)期浮動(dòng)價(jià)為3196元／噸，如當(dāng)日交割掉期，即按照3196元／噸的價(jià)格買入柴油5月期貨100萬(wàn)噸，則掉期交易盈利164元／噸。4月27日國(guó)內(nèi)柴油市場(chǎng)價(jià)格下跌至5388元／噸，與4月10日價(jià)格相比，潛虧66元／噸。套期保值后總盈利98元／噸。通過(guò)以上分析看出，掉期套期保值與期貨、期權(quán)套期保值類似，在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，盈利空間受到限制。

4.3 案例總結(jié)

面對(duì)國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)資源嚴(yán)重過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇、影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜、價(jià)格走勢(shì)瞬息萬(wàn)變的新常態(tài)，傳統(tǒng)庫(kù)存運(yùn)作手段因方向固定、目標(biāo)單一，難以有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中各類復(fù)雜局面。如將實(shí)貨運(yùn)作與期紙貨套期保值相結(jié)合，設(shè)定多重目標(biāo)，同步進(jìn)行正、反向操作，能夠有效規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)，防范庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)。盡管配套開(kāi)展套期保值無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利最大化的理想目標(biāo)，但在油品經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，盈利創(chuàng)效與風(fēng)險(xiǎn)防范同等重要，適時(shí)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有重要意義。

5 建議

在國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)資源嚴(yán)重過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈、油品銷售企業(yè)擴(kuò)銷創(chuàng)效壓力與日俱增的新形勢(shì)下，將國(guó)內(nèi)市場(chǎng)庫(kù)存運(yùn)作策略與國(guó)際市場(chǎng)期紙貨套期保值交易有機(jī)結(jié)合，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，統(tǒng)籌市場(chǎng)預(yù)測(cè)、資源運(yùn)作、紙貨交易、風(fēng)險(xiǎn)管控等手段綜合施策，能夠持續(xù)有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，不斷提升企業(yè)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力[3]。此外，上海原油期貨作為我國(guó)首個(gè)國(guó)際化期貨品種，已于2018年3月26日在上海國(guó)際能源交易中心正式掛牌交易，隨著下一步發(fā)展，成品油期貨也有望陸續(xù)推出，屆時(shí)油品銷售企業(yè)開(kāi)展成品油庫(kù)存套期保值將更加便利，庫(kù)存運(yùn)作將更趨于成熟和完善，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平提升乃至國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)發(fā)展都將具有里程碑式的重要意義。