貨幣超發 通脹仍在低位

張學慶

貨幣“放水”仍然不少。最新數據顯示，8月新增人民幣貸款1.28億元，其中新增居民貸款8420億元，同比多增1880億元;企業中長期貸款7250億元，同比多增2970億，均較為強勁。8月新增社會融資規模3.58萬億元，大幅強于市場預期，同比多增1.38萬億元。政府債券發行走強推動8月新增社融同比大幅多增;社融口徑的新增人民幣貸款強勁，未貼現承兌匯票反彈，兩者也是新增社融超預期的重要原因。

8月政府債券凈發行1.38萬億元，同比多增8740億元，大幅反彈，其中地方政府專項債券發行再次提速，8月凈發行6000億元以上。

階段性對沖

財信國際經濟研究院伍超明、李沫撰文認為，為對沖疫情影響，國內加大了逆周期調節力度，國內信貸、社融、M2增速等均出現明顯回升，但國內政策首要目標不是為了保持經濟增速穩定，而是對沖疫情沖擊，這是其一;其二是刺激力度弱于金融危機時期，也不及歐美日等國的政策強度;其三是本輪政策強調精準滴灌和直達實體，使資金與實體需求的適配性提高。因此，本輪政策在性質上仍屬于階段性對沖政策。

從具體指標看，若以（M2-名義GDP增速）來表示貨幣超發程度，中國貨幣超發程度明顯弱于其他國家，如上半年美國貨幣M2增速高于名義GDP增速26.2個百分點，是中國的2.7倍左右。

與金融危機時期強刺激不同，本輪貨幣政策刺激力度明顯弱于前者。如金融危機后國內M2增速一度接近30%，基建和房地產投資增速也分別超過50%和30%，貨幣對投資的拉動作用顯著。

通脹低位

本輪貨幣的超發，是否會引發物價的進一步上漲？

伍超明認為，明年春節前后豬肉價格將開啟下行通道。從豬周期看，從母豬補欄到生豬出欄需要一年左右的時間，7月份能繁母豬存欄已連續10個月環比正增長，因此預計本輪豬周期的頂點大概率在三季度末。但從四季度開始至明年春節，節假日多，需求季節性增加，加上全國大中小學生恢復開學，都將增加對豬肉的需求。因此，明年春節前豬肉價格將繼續高位震蕩，明年春節后豬肉價格將在生豬產能恢復的大背景下，進入下降過程，因此明年豬周期將對CPI形成明顯的下拉作用，抑制CPI上漲。

與食品價格易受季節性因素影響相反，非食品價格主要由居民消費需求決定，整體波動幅度相對較小。但今年突如其來的新冠疫情使居民消費需求尤其是服務業需求出現急劇萎縮，且疫情未退下居民擔憂情緒猶存，疊加疫后居民收入水平下降，居民消費需求處于低位的時間超出預期。今年2月份以來，非食品價格持續下降，8月份才緩慢回升。

展望未來，隨著國內政策重心逐漸轉向需求端和國內經濟向潛在增速回歸，居民消費需求尤其是服務業需求將緩慢恢復至正常水平。

在今年非食品價格基數較低的影響下，明年非食品價格同比增速將有所提高，但總需求偏弱將限制其提升幅度。

總體看，在豬肉價格進入下行周期和國內需求回歸潛在增長水平的疊加作用下，明年國內通脹將大概率呈現出與 2016 年類似的“食品弱，非食品強”的結構性特征，但由于豬肉下拉作用明顯和非食品價格僅是向正常水平回歸，CPI大幅上漲的概率不大。

全球貨幣寬松確實會在一定程度上推高全球通脹中樞，給國內帶來輸入性通脹壓力，但全球經濟“U”型復蘇下大宗商品如原油價格上漲空間有限，輸入性通脹壓力整體可控。同時，國內貨幣政策屬于階段性對沖政策，刺激力度僅支持經濟增長回歸潛在水平，在豬周期步入下行階段和逆全球化背景下，未來國內通脹壓力不大。

錢去哪里

目前核心CPI和PPI同比均處低位，貨幣超寬松為何并未引發通脹，超發的錢都去哪里了？

恒大研究院首席經濟學家任澤平認為以上情況主要有五大原因造成。

1.通脹就是過多的貨幣追逐過少的商品，當前國內消費恢復緩慢、全球經濟低迷，外需不振，經濟供求基本面不支持通脹。之所以沒有引發通脹，就是因為增發的貨幣沒有流向一般消費品。

從CPI來看，受制于失業率高位、收入下行、杠桿率高位，居民傾向于保留存款，減少消費，體現為居民存款大幅增長、社零數據恢復緩慢，導致核心CPI持續低迷。

從PPI來看，外需不振，國際經濟仍低迷，原油價格不具備大漲的基礎。PPI緩慢上行，主要是地產基建投資拉動上游原材料價格上漲，但是力度不會像2009和2010年那么強。

2.貨幣流通速度下降對沖了貨幣增發。

經濟低迷，消費者和投資者信心不足，社會交易活動減少，貨幣流通速度下降。雖然貨幣發行大幅上升，但是貨幣流通速度卻顯著下降，削弱了貨幣寬松的效果。

3.實體經濟不再是貨幣交易的主體。

貨幣放水引發通脹其實有一個重要前提假設，那就是全社會交易量主要由新增商品和服務（即GDP）構成，但如今已不再是這樣。貨幣除了用于增量的GDP交易以外，還可用于存量的財富交易，以及資本市場等虛擬經濟交易。目前虛擬經濟的規模遠大于實體經濟。

4.相較于實體經濟，資產市場和債務市場越來越多地吸納剩余流動性，導致貨幣寬松卻沒有引發通脹，而是債務堆積、資產價格上漲和宏觀杠桿率上升。

股市、債市、房市、匯市、商品等資產越來越龐大，沉淀的資金越來越多，導致吸納貨幣的能力越來越大。

應對疫情，超寬松政策下，3月至8月上證綜指累計上漲23%，不動產銷售回暖。

政府和企業債務規模持續上升，既大量派生信用貨幣，又使得派生出的貨幣被固化在債務償還當中。

5.資產價格上升加劇貧富差距，抑制消費和通脹，并引發民粹主義。

2008年國際金融危機之后，美聯儲投放天量貨幣，美國房價和股價持續大幅上漲，貧富差距拉大，民粹主義興起，逆全球化涌動，政治極化加劇，“占領華爾街”運動、桑德斯和特朗普等反建制派崛起都是突出表現。社會消費低迷，經濟下行，資金繼續流向資本市場，形成貨幣-實體-資產的新循環。

從國際經驗來看，美國歷次寬松均未引起通脹明顯上行，主因是貨幣政策傳導效率降低、需求低迷、股市房市吸收過剩流動性。

政府債券放量

任澤平認為，隨著經濟增長向潛在增速回歸，貨幣政策強調總量適度，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，專項債逐步發行完畢，預計四季度社融增速迎來拐點。

從結構層面看，政府債券放量發行、人民幣貸款延續多增，構成社融主要支撐。

展望未來，貨幣政策保持定力，結構性寬松與結構性收緊并存。

貨幣政策結構性寬松與結構性收緊并存。一方面，貨幣政策短期內不具備收緊條件，消費端恢復緩慢，就業壓力較大，仍需要結構性寬松政策，讓流動性精準流向小微、民企、制造業中長期、高新技術等領域;另一方面，堅決落實房地產長效機制。

“宏觀政策仍會保持寬松基調，但由于整體經濟活動持續回暖、最近出口和新增信貸超預期，短期內政策寬松應不會進一步加碼。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，財政政策應會更注重資金的快速下達和使用，以支持新基建和重大項目融資。貨幣政策方面，預計年內央行不會再次降準或者下調MLF利率，不過LPR利率仍有可能進一步小幅下調。

另一方面，鑒于疫情和中美關系的不確定性猶存，央行并不會很快開始收緊貨幣政策。考慮到未來的政府債券計劃發行規模較大，預計9～10月整體信貸增速還可能會進一步上行，到年末可能會小幅放緩。