新興股市的漲跌與跨境資金流動

金巖石

股市有牛熊周期，還有波段性漲跌，如潮汐和海浪。最原始的投資理念很簡單：低買高賣，之后才有了不同的理論和投資風格。在全球化時代，各國和地區股市相對獨立，又相互影響，直到上世紀八九十年代，學術界才開始研究股市波動的外部沖擊，于是就有了本文的話題：股市漲跌與跨境資金流動。

根據大摩指數基金的分類，全球股市分為發達市場（DM）和新興市場（EM）兩類：發達市場23個，新興市場24個，總市值排名前5的新興市場為中國A股、韓國、中國臺灣、印度和巴西。相比之下，中國A股市場開放外資進入是較晚的，新興股市在開放外資進入后，市場波動性提升，載入史冊的新興市場“股災”有中國臺灣、中國香港、韓國和泰國。

從2014年11月17日開啟“陸股通”以來，俗稱“北向資金”的流入和流出就有了統計。截至2020年9月18日，北向資金累計流入1.1萬多億元，持有A股總市值達到1.96萬億元，簡單計算，凈收益近8500億元。更重要的是，今年以來，北向資金占每日兩市成交金額的比例平緩上升，絕大多數交易日的兩市成交額占比超過10%，近期超過13%。

北向資金的主流投資行為并非人們定義或期待的巴菲特式長期持有，而是華爾街的主流模式——長期交易。長期持有的比例約占A股總市值的2%～3%，長期交易占兩市成交金額的比例從兩年前不到5%提升到近期的11%～13%。未來3～5年，跨境資金流入和流出的金額或將達到兩市成交金額的20%以上，成為中國A股市場漲跌的主要外部性因素。

我曾經講過，現代股票市場的公允價值是在五維空間中形成的，可分為基本面、技術面、情緒面、政策面（貨幣量）4個層面，再加外部性因素。由于新冠疫情和經濟危機，美國股市暴漲暴跌，我稱之為“大震蕩（Big Shock）”，道瓊斯指數在半年內經歷了暴跌近40%后又暴漲逾60%，全球股市為之瘋狂，中國A股也不例外。然而更重要的不是短期性外部沖擊，而是中期（3年左右）的結構性沖擊。

新興股市開放，外資流入流出，非國有控股的上市公司估值大幅度提升，跨境增量資金推波助瀾，市場情緒的“助推”機制會在短期內推升“非理性繁榮”，再形成“斷崖式下跌”。如1987年中國臺灣股市突破1000點后，迅速飆升4～5倍之后腰斬;泰國股市暴跌之前暴漲逾7倍，等等。

新興股市的崛起有兩大背景，其一是全球化市場進入“動蕩年代”，美元與黃金脫鉤;其二是上世紀90年代后股權投資的產業化，一級市場和二級市場分離。這兩大背景是新興股市高風險的源頭，也是新興市場經濟體的高成長動力。股票投資市場的內在價值是風險，外在表象是波動。投資人要善于經營風險，在波動中發現趨勢價值，在趨勢中兌現波段價值。無論是短期，中期還是長期，新興股市投資的不確定性都在強化，外部性因素的影響力更是與時俱增。

歷史上，從新興市場成功升級為發達市場的國家只有日本。回首以往，1989～1992年日本股市和樓市的暴跌是日本經濟轉型升級的里程碑，也是日本經濟走向成熟的標志性事件。以史為鑒，A股將在改革開放的驅動下走向成熟，新一輪牛市或將成為中國經濟轉型升級的引擎，在震蕩中成長，在成長中創新，波段上升，砥礪前行。