創始人管理、企業金融化與主業發展

李文貴 邵毅平

(浙江財經大學 會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引言

近年來，中國經濟“脫實向虛”的現象引發社會各界對企業金融化的廣泛關注。許多實體企業逐漸脫離主營業務，將大量資金投至金融產品等虛擬經濟領域(Krippner，2005；彭俞超 等，2018)。雖然投資金融產品短期內可能會帶來一定收益，但長期來看卻不利于企業乃至整體經濟的持續穩定發展。因此，企業金融化行為常被媒體標簽為“不務正業”(戴維奇 等，2016)?，F有文獻廣泛地檢驗了這種金融化行為對企業績效及長期發展的影響，多數研究認為實體企業金融化會抑制企業創新進而阻礙業績增長(張成思 等，2015；王紅建 等，2016；杜勇 等，2017)。但是，對于哪些企業或者具有哪些特征的管理者更傾向于將資本配置到金融產品等虛擬經濟領域，現有研究的分析還不夠深入。

高階理論認為，高管的異質性特征對企業決策具有重要影響(Hambrick et al.，1984)。我們感興趣的是，高管的創始人身份是否會對企業金融化行為產生影響？作為企業組織結構和發展戰略的最初架造者，創始人所具備的特殊才能在企業成長過程中擁有不可替代的作用(Nelson，2003)。與一般的管理者相比，創始人具有更強的企業家精神，能更有效地識別機會且更愿意承擔風險(Begley，1995；Johnson et al.，2013)；在決策過程中，創始人往往對市場環境的反應更迅速，目光也更長遠(Adams et al.，2009；Fahlenbrach，2009；Burgstaller et al.，2015)；而且，創始人在企業創建和發展過程中付出的艱辛努力，也將賦予其強烈的使命感和責任感，促使其更少采取偷懶、怠工等消極自利行為，因此能夠緩解企業代理問題(夏立軍 等，2012；賀小剛，2013；Wu et al.，2018)。本文認為，創始人的上述特征有助于優化企業的資本配置，減少企業“不務正業”的金融化行為。

基于上述分析，本文利用中國非金融行業民營上市公司2007—2016年的數據，考察創始人管理對企業金融化的影響及其經濟后果。本文的貢獻主要體現在：第一，拓展了企業金融化的相關研究。當前，雖然實務界和學術界對中國實體企業的金融化問題展開了廣泛探討，但相關內容大多局限于金融化的動機和經濟后果等方面(王紅建 等，2016；張成思 等，2016；杜勇 等，2017；胡奕明 等，2017)，很少有研究基于高管異質性的視角來探討企業金融化的影響因素。本文研究發現，創始人擔任董事長或總經理有助于抑制企業的金融化水平，從而為實體企業金融化的影響因素提供了新的證據。第二，豐富了創始人管理經濟后果的相關研究。與一般經理人相比，創始人擁有的專用性資產，使得他們在企業價值創造過程中具有難以替代的作用(Begley，1995)。現有文獻大多直接考察創始人管理對企業業績的影響(Anderson et al.，2003；Adams et al.，2005；Adams et al.，2009；夏立軍 等，2012；Johnson et al.，2013)，僅有Fahlenbrach(2009)、Wu et al.(2018)等少數研究從研發支出、治理結構等視角揭示了創始人管理提升企業績效的作用機制。本文緊密結合中國實體企業近年來出現的“脫實向虛”現象，基于金融化和主業發展的視角，為創始人管理如何提升企業績效提供了新的解釋。

二、理論分析與研究假設

創始人管理是指由創始人擔任企業董事長或總經理等關鍵管理職務(Fahlenbrach，2009；夏立軍 等，2012)。在企業發展壯大的過程中，創始人是否繼續擔任關鍵職務是一項重要的治理決策，會對企業的經營活動產生至關重要的影響。

(一)創始人管理與企業金融化

作為企業組織結構和發展戰略的最初架造者，創始人所具備的特殊才能對企業持續成長至關重要(Nelson，2003)。近年來，學者基于不同的制度環境圍繞創始人管理的經濟后果進行了一系列研究。Fahlenbrach(2009)采用美國1992—2001年間2327家大規模上市公司的數據進行分析后發現，創始人擔任CEO的企業具有更高的研發投入和更集中的并購行為。Burgstaller et al.(2015)的研究表明，創始人擔任CEO的企業對于資本結構偏離的調整更為迅速。Wu et al.(2018)基于英國IPO企業樣本的研究發現，對于創始人管理的企業，其董事會擁有更多的執行董事，同時非執行董事更多由獨立董事構成而非灰色董事。并且，由于市場預期創始人身份的管理者更不可能被替換，因此利益相關者關系更為穩固，金融市場的信息不對稱程度更低(Johnson et al.，2003)。無論是在美國等發達資本市場還是中國等新興市場，創始人管理的企業都具有更高的利潤率、托賓Q值，以及更穩定的股價與業績表現(Begley，1995；Anderson et al.，2003；Adams et al.，2005；Adams et al.，2009；夏立軍 等，2012；Johnson et al.，2013)。相應地，創始人離任會對企業成長產生顯著的消極影響(Villalonga et al.，2006；賀小剛，2013；張京心 等，2017)。

管理者將企業大量資金配置于金融資產主要有三個方面的原因：第一，企業當前確實缺乏合適的主業投資機會，將閑置資金投至短期流動性強的金融資產，不僅有助于盤活資金，還能賺取超額利潤，實現資本的保值增值，以彌補未來主業投資可能出現的資金短缺(張成思 等，2016；杜勇 等，2017)；第二，管理者未能識別合適的主業投資機會，進而將閑置資金投至金融資產；第三，當企業面臨多個可供選擇的投資機會時，管理者基于個人私利最大化的考慮，放棄投資期限較長、風險較高或者對管理者技能要求較高但有利于企業價值最大化的項目，轉而將相應資金投至金融資產等備受追捧的虛擬經濟領域。

創始人身份被視為企業家精神的重要象征(Begley，1995)。企業家精神的核心在于企業家對市場機會的識別能力，以及在此基礎上的風險承擔意愿和應付市場失衡的能力(Krizner，1973)。企業從籌備、設立再到發展壯大，很大程度上得益于創始人在捕捉市場機會、承擔風險以及整合資源等方面的出色表現。由于創始人更具企業家精神，其對市場機會的敏銳性更強，能夠更加快速地感知市場需求的變化(李新春 等，2002；Adams et al.，2009)。因此，相比于非創始人身份的管理者，在同等商業環境下，創始人管理者能更為迅速地識別出合適的主業投資機會，并實現資本的精準配置。

創始人身份還有助于緩解企業的管理者代理問題。根據代理理論，聘任自經理人市場的管理者與企業所有者之間存在較為嚴重的利益沖突。為實現個人私利最大化，經理人在企業經營過程中常會消極怠工甚至偷懶以尋求“更平靜的生活”。同時，基于安穩的職業生涯的考慮，經理人在面對凈現值大于零但風險較高的項目時，往往較為保守，投資意愿較低(John et al.，2008)。不同于此，創始人對企業發展有著高度的責任感和使命感，這種以情感為基礎的長期關系合約有助于促使創始人身份的管理者減少對公司利益的侵占，更加努力地工作(賀小剛 等，2013)。并且，創始人一般更加重視企業的長遠發展，在投資決策中更有遠見，風險承擔意愿更強(Fahlenbrach，2009)，因此更不可能放棄有利于企業價值最大化的風險性投資項目，而將資本更多地配置于金融資產等虛擬領域。

基于上述分析，本文提出：

假設1：相比于非創始人管理，創始人管理能促使企業的金融化水平顯著降低。

(二)創始人管理對企業金融化的異質性影響

如果創始人管理確實有助于降低企業的金融化水平，那么，這種抑制作用對于不同特征的企業是否存在顯著差異？為此，本文進一步分析了融資約束和兩權分離兩類企業特征變量對創始人管理與企業金融化關系的影響。

首先，融資約束的影響。由于不存在絕對有效的激勵和監督機制，企業管理者在經營活動中極可能會偷懶，或者在投資決策中呈現短視、風險規避等機會主義傾向(John et al.，2008)。并且，企業面臨的融資約束程度不同，管理者采取機會主義行為的動機和強度也存在明顯差異。對于受融資約束較強的企業，由于其很難從外部獲取資金，管理者更可能將企業持有高比例的金融資產歸因于“預防性動機”的考慮。也就是說，融資約束強恰好可以為自利的管理者選擇金融化決策提供更易被市場參與者接受的機會和借口。然而，相比于非創始人，創始人為企業的設立和發展付出了艱辛的努力，其對于企業擁有更加強烈的情感歸屬和責任感(Adams et al.，2009；夏立軍 等，2012)；同時，創始人具有更強的企業家精神，其機會識別能力和風險承擔意愿更強(Begley，1995；Fahlenbrach，2009)。上述特質會弱化管理者的自利動機，促使創始人身份的管理者即便在企業面臨較強的融資約束的情形下，也會基于企業價值最大化的考慮，積極尋求有效的投資機會來保證企業資金的配置效率，而不會輕易地以“預防性動機”為理由做出金融化決策。因此，本文提出：

假設2：其他條件一定的情況下，當企業面臨較強的融資約束時，創始人管理對企業金融化的緩解效應更大。

其次，兩權分離的影響。這里的兩權分離是指上市公司控股股東擁有的現金流權和實際控制權之間的分離度。為了獲取更多的控制權私利，控股股東往往會借助金字塔股權結構，通過較小的現金流權獲取較大的控制權(La Porta et al.，1999)。兩權分離程度越高，大股東越可能忽視上市公司的長期發展，對上市公司實施利益侵占以攫取控制權利益。文春暉等(2015)深入探討了控股股東終極控制權對虛擬經濟和實體經濟分離發展的影響機理，發現上市公司兩權分離度越高，控股股東越可能通過自身所掌握的資源配置權將資金投至虛擬經濟領域以獲取短期套利，進而導致公司實體投資比例大幅降低。但是，創始人管理卻有助于抑制兩權分離程度較大情形下控股股東出于謀取私利的金融化行為。一方面，創始人擁有的專用性資產的價值依賴于企業的實際運行情況(Fahlenbrach，2009)，且創始人與企業之間存在以情感為基礎的長期關系合約(Begley，1995；賀小剛 等，2013)。無論是出于保證自身專用性資產的價值還是維系與企業之間情感關系的考慮，參與管理的創始人為了企業的持續發展都不太可能支持控股股東的金融化決策。另一方面，創始人在企業內部擁有較強的影響力和號召力(Adams et al.，2005；Fahlenbrach，2009)，其能夠有效制衡控股股東的資源配置權，減少控股股東對企業的私利攫取行為(Ma et al.，2013)。因此，本文提出：

假設3：其他條件一定的情況下，當企業的兩權分離度較大時，創始人管理對企業金融化的緩解效應更大。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2007—2016年作為樣本期間，選取在滬深證券交易所上市的民營企業作為初始研究對象。在此基礎上，剔除金融行業企業、資產負債率大于1以及主要變量存在缺失值的樣本，最終得到10142條觀測值。民營企業數據和高管個人特征數據來自國泰安數據庫(CSMAR)；企業其他財務數據來自Wind數據庫；創始人數據部分來自國泰安數據庫(CSMAR)，并結合上市公司披露的年報信息和搜索引擎進行手工整理完善。

(二)模型設定和變量定義

為了檢驗假設1，設定如下模型：

(1)

被解釋變量Finance表示企業的金融化水平，本文根據Demir(2009)、杜勇等(2017)以及彭俞超(2018)等的做法，以企業持有的金融資產比例進行度量，等于(交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款額+可供出售金融資產額+持有至到期投資額+投資性房地產金額)/總資產。解釋變量Founder表示創始人管理，根據夏立軍等(2012)和Fahlenbrach(2009)的做法，創始人是指企業最主要的初始創立者，如果當年度企業董事長或總經理由創始人擔任，則Founder取值為1，否則取值為0。X代表一系列控制變量，具體包括：企業規模(Size)，定義為企業期末總資產的對數；資產負債率(Lev)，定義為企業當期總負債除以總資產；企業業績(Roa)，定義為企業的總資產利潤率；企業的成長機會(Gsales)，定義為企業同期銷售收入增長率；企業成立年限(Age)，定義為Ln(企業成立年限)；第一大股東持股比例(Largest)；董事長年齡(Dage)，定義為Ln(董事長當年實際年齡)；董事長性別(Gender)，如果企業董事長是女性，則Gender取值為1，否則取值為0。此外，模型還設置了行業(IndustryD)和年度(YearD)虛擬變量。

為了檢驗假設2和假設3，設定如下模型：

(2)

(3)

(三)描述性統計特征

表1列示了主要變量的描述性統計分析結果。為避免極端值對檢驗結果造成影響，所有的連續變量均在1%的水平上進行了Winsorize處理。創始人管理變量Founder的均值為0.5942，說明59.42%的樣本企業由創始人擔任董事長或總經理。企業金融化水平變量Finance的中位數和均值分別為0.0009和0.0232，說明超過一半的樣本企業持有金融資產，而且平均金融化程度達到總資產的2.32%，這與杜勇等(2017)的計算結果基本一致(1)杜勇等(2017)基于2008—2014年的數據發現，樣本企業的平均金融化程度為2.23%。；企業金融化水平變量Finance的最大值為0.3234，說明部分企業持有的金融資產大約占總資產的三分之一。樣本企業資產收益率Roa的均值為7.12%。董事長性別Gender的均值為0.0512，表明約5.12%的樣本企業董事長或總經理為女性。

表1 描述性統計特征

四、檢驗結果與分析

(一)創始人管理與企業金融化

表2列示了創始人管理與企業金融化關系的檢驗結果。列(1)至列(3)中，模型逐步控制了行業和年度效應、企業財務特征及董事長個人特征變量，從中可見，創始人管理變量Founder的系數估計值分別為-0.0209、-0.0167和-0.0157，且均在1%的水平上顯著。這表明，由創始人擔任董事長或總經理的企業金融化水平更低，假設1得到驗證。

表2 創始人管理與企業金融化關系的檢驗結果

控制變量的分析結果表明：企業資產負債率越高，金融化水平越低；企業的成長機會越多，金融化水平越低；企業成立年限越長，金融化水平越高。值得注意的是，董事長年齡越小，企業金融化水平越高，表明年輕高管更傾向于進行金融資產投資。此外，企業規模、盈利狀況、第一大股東持股比例以及董事長性別對企業金融化不存在顯著影響。

(二)創始人管理影響企業金融化的異質性分析

表3報告了創始人管理影響企業金融化的異質性分析結果。前兩列反映的是融資約束的影響，其中：列(1)中融資約束變量Sad的系數估計值不顯著；列(2)中進一步加入了交互項Sad×Founder，其系數估計值在10%的水平上顯著為負，說明對于融資約束程度較強的企業來說，創始人管理對企業金融化的抑制作用更大。后兩列反映的是兩權分離的影響，其中：列(3)中兩權分離度變量Seperation的系數估計值在1%的水平上顯著為正；列(4)中進一步加入了交互項Seperation×Founder，其系數估計值在1%的水平上顯著為負，表明對于兩權分離度較高的企業而言，創始人管理對企業金融化的抑制作用更大。由上述結果可知，假設2和假設3得到驗證。

表3 創始人管理影響企業金融化的異質性分析

(三)穩健性檢驗

1.厘清最終控制人的影響

尚在公司擔任董事長或總經理等職務的創始人很可能也是公司的最終控制人，這意味著，表2所揭示的創始人管理與企業金融化之間的關系可能是管理者最終控制人身份所致。為此，本文將董事長恰好也是公司最終控制人的樣本觀測值予以剔除(2)在創始人管理的樣本企業，如果創始人擔任的不是董事長而是總經理職務，則刪除總經理恰好是最終控制人的樣本企業。，進一步分析董事長非公司最終控制人時，其創始人身份對企業金融化的影響，相關結果列于表4。列(1)至(3)的數據分析結果顯示，剔除董事長具有最終控制人身份的樣本后，在逐步添加控制變量的過程中，創始人管理變量Founder的系數估計值始終在1%的水平上顯著為負。這說明即便不是公司的最終控制人，管理者的創始人身份仍然能顯著降低企業的金融資產配置比例。列(4)和列(5)是對不同融資約束和兩權分離程度下的檢驗結果。與表3類似，交互項Sad×Founder和Seperation×Founder的系數估計值分別在10%和1%的水平上顯著為負，說明對于融資約束較強或兩權分離度較大的企業，創始人管理對企業金融化的抑制作用更大。

表4 厘清最終控制人的影響

2．內生性問題

考慮到創始人管理與企業金融化可能存在雙向因果關系，進而導致內性性問題。為此，本文基于創始人離任的事件，采用雙重差分模型(DID)進行了檢驗。根據權小鋒等(2017)的做法，設定如下模型：

利夫西住在美國佐治亞州費耶特維爾市。8月中旬，他在家中叫了一份中餐外賣，總價80.60美元。當送餐員歐文把外賣送上門時，利夫西掏出一張銀行儲蓄卡付賬，不料刷卡機不認此卡。利夫西轉而掏出支票簿，寫了一張支票遞給歐文。歐文表示，餐館不收支票，只能把外賣帶回餐館。然而，此時利夫西家中的另外兩人已經開始吃起外賣，導致這份外賣無法退回餐館。利夫西與歐文發生爭執，升級成肢體沖突。按照歐文的說法，利夫西曾掐住他的喉嚨，推他撞到屋里的冰箱上。

(4)

模型(4)中，變量transform為表示樣本屬性的虛擬變量，如果在樣本期內企業發生擔任董事長或總經理的創始人離任，則定義為處理組，transform取值為1；如果企業董事長或總經理由創始人擔任，且在整個樣本期內未發生創始人離任，則定義為控制組，transform取值為0。Post為表示時期的虛擬變量，對于處理組樣本且創始人離任后時期的觀測值，Post取值為1，否則取值為0。需要說明的是，為保證結果的穩健性，在篩選樣本時，我們要求創始人離任的樣本(處理組)應存在離任當年以及離任后1年等至少2年連續的離任觀測值；同時，控制組應存在至少連續4年的觀測值。其他變量的定義與模型(1)一致。

表5列(1)報告了模型(4)的檢驗結果。變量transform的系數估計值不具有統計意義上的顯著性，表明在創始人離任前的時期內，處理組和控制組企業的金融化水平不存在顯著差異。但是，交互項transform×Post的系數估計值在10%的水平上顯著為正，表明在創始人離任后的時期內，相比于創始人沒有離任的公司，那些經歷創始人離任的公司在金融領域的資本配置會顯著增加。

表5 穩健性檢驗

3．重新定義“創始人管理”

上文中，創始人管理被定義為由企業的主要創始人擔任董事長或總經理。實際上，在一些民營上市公司中，創始人可能并不擔任董事長或總經理，而僅僅是董事會成員，或者是擔任其他管理層職務(諸如營運總監、研發總監或總工程師等)。為此，本文將創始人管理分別定義為“創始人是否為公司董事會成員(Founder1)”，以及“創始人是否擔任公司高管(Founder2)”。表5列(2)至列(4)主要報告了以Founder1為解釋變量的情況。從中可見，變量Founder1的系數估計值為-0.0181，且在1%的水平上顯著為負，意味著創始人擔任董事會成員的民營上市公司，金融化水平更低。進一步，我們也分析了融資約束和兩權分離對創始人管理與企業金融化關系的影響，結果表明，交互項Sad×Founder1和Seperation×Founder1的系數均在1%的水平上顯著為負。解釋變量Founder2的檢驗結果與Founder1類似，表5中未列示具體結果，此處也不再贅述。

4．調整研究樣本

制造業是實體經濟的主體(杜勇 等，2017)，由此我們進一步刪除了屬于其他行業的企業，僅保留制造業企業樣本。表5列(5)至列(7)報告了相應的檢驗結果，此時模型仍然根據樣本企業所屬的大類行業控制行業效應。與表2類似，變量Founder的系數估計值仍然在1%的水平上顯著為負，說明在僅保留制造業企業樣本的情況下，相比于非創始人管理的企業，創始人管理的企業金融化水平顯著更低。同時，交互項Sad×Founder和Seperation×Founder的系數估計值也分別在10%和1%的水平上顯著。

五、創始人管理影響企業金融化的經濟后果

杜勇等(2017)指出，實體企業金融化既可能存在“蓄水池”效應，也可能存在“擠出”效應。一方面，在缺乏合適的投資機會時，企業用部分閑置資金購置金融資產，有助于實現資本的保值增值，為未來的主業投資提供充足的資金保障；另一方面，企業將資本過多地配置于金融領域，也可能會擠占用于主業投資的資金，進而抑制主業發展。王紅建等(2016)、張成思等(2016)以及杜勇等(2017)的分析均發現，實體企業金融化會顯著降低企業的創新水平，進而損害企業未來的主業業績。因此，實體企業金融化更多被視為“不務正業”。那么，創始人管理對企業金融化的抑制作用究竟如何影響企業的主業發展呢？本文從主業投資和主業業績兩方面進行分析。主業投資用企業的資本投資和研發投入衡量，資本投資(Invest)用“(購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額)/總資產”衡量，研發投入(R&D)用“企業的年度研發費用/總資產”衡量；主業業績用主業收益率衡量，包括CorePerf1和CorePerf2，分別等于(營業利潤-投資收益-公允價值變動收益+對聯營企業和合營企業的投資收益)/總資產，以及(利潤總額-投資收益-公允價值變動收益+對聯營企業和合營企業的投資收益)/總資產。 表6報告了創始人管理與企業主業發展的檢驗結果。

表6 創始人管理與企業主業發展

表6列(1)和列(2)中，被解釋變量為資本投資；表6列(3)和列(4)中，被解釋變量為研發投入。無論是否在模型中加入反映企業財務特征和董事長個人特征的控制變量，創始人管理變量Founder的系數估計值始終在1%的水平上顯著為正，說明由創始人擔任董事長或總經理的企業擁有顯著更高的資本投資和研發投入，資本被更多地配置于主業領域。列(5)和列(6)的被解釋變量為以主業收益率(CorePerf1和CorePerf2)衡量的主業業績。類似地，在加入所有控制變量后，創始人管理變量Founder的系數估計值始終在1%的水平上顯著為正，表明創始人管理的企業擁有更高的主業業績。

如前所述，由于金融資產變現能力較強、調整成本較低，企業將更多資本配置于金融資產，也可能是出于獲取更高的投資收益，以增加資金供應，滿足實體投資的需要(Theurillat et al.，2010；杜勇 等，2017)。如果非創始人管理的企業在當期將更多資本配置于金融資產主要是基于補充實體投資資金的考慮，那么，在未來一段時期，非創始人管理的企業在主業投資領域不應與創始人管理的企業存在顯著差異。為驗證上述推斷，本文以企業未來一期至未來三期的資本投資、研發投入作為被解釋變量，采用模型(1)重新進行回歸，檢驗結果見表7。列(1)至列(6)中，創始人管理變量Founder的系數估計值均在1%的水平上顯著為正，說明即便是擴展至未來三期，創始人管理的企業仍然比非創始人管理的企業擁有顯著更多的資本投資和研發投入，這意味著非創始人管理的企業在當前時期的金融資產投資，并不僅僅是為了賺取投資收益以補充實體投資。上述結果與現有文獻的結論是一致的，比如杜勇等(2017)和彭俞超等(2018)均發現，當前中國企業金融化的主要動機是追逐利潤，因此金融化對企業的資本投資存在顯著的“擠出”效應。

表7 以未來期間的主業投資為被解釋變量

六、結論與啟示

(一)研究結論

本文基于2007—2016年滬深兩市非金融行業民營上市公司的數據，實證分析了董事長或總經理的創始人身份對企業金融化的影響及其經濟后果。結果表明，創始人擔任企業董事長或總經理等職務能夠顯著降低企業金融化水平，而且這一效應在融資約束強和兩權分離度高的企業中表現得更加明顯。進一步研究發現，相比于非創始人管理的企業，創始人管理的企業資本投資、研發投入和主業收益率水平更高。

(二)管理啟示

上述研究結論具有重要的現實啟示。近年來，傳統工業企業的實體投資回報率呈現出明顯的下降趨勢，與此同時，金融產品等虛擬領域的收益率則大幅走高。在資本趨利的本性下，越來越多的實體企業將大量資金配置于金融資產，導致虛擬經濟加速膨脹，資金“脫實向虛”的現象愈發嚴重。為有效抑制“脫實向虛”，促進企業發展主業，中國政府在宏觀層面采取了一系列監管措施，例如加強金融監管、通過貨幣政策刺激實體投資以及動態持續監控金融風險等。然而，作為市場運行的微觀參與主體，企業的資本配置歸根到底取決于管理者的經營決策。本研究揭示出具有創始人身份的管理者能夠有效抑制企業金融化，為此，一方面，市場監管機構有必要更加清晰地認識到管理者個體特征在抑制企業金融化方面的重要作用，并通過進一步保護和激發管理者的企業家精神以引導企業優化資本配置；另一方面，企業有必要針對不同特質的管理者設計更為有效的內部治理機制，以嚴格約束管理者實施金融化等自利行為，激勵管理者更加專注于有利于企業長期發展的投資決策。