“提升上市公司質量”暗藏慢牛密碼

張俊鳴

“十一”長假結束，A股一掃節前頹勢喜獲“開門紅”，市場成交明顯放大，此前一度流出的陸港通北向資金也再度大幅回流，主要指數重回強勢格局。在金秋十月表現喜人的背后，除了有經濟數據走好、境外股市穩定、人民幣匯率強勢等因素支持之外，時隔15年高層再度以“提升上市公司質量”為關鍵詞發文，更被認為是對A股的長期利好支持。不過筆者認為，和2005年相比，A股目前體量更大、結構更多元，簡單復制當時全面性的快牛并不現實，這一利好更多將以慢牛形式來回饋投資者。

“提升上市公司質量”：改革釋放制度紅利

上市公司是股市的基石，提升上市公司質量形同提升股市的內在投資價值，這點基本上是絕大多數投資者的共識。一個內在價值不斷增長的股市，才能給投資者提供持續不斷的長期回報，進而形成多贏、共贏的格局。在日常監管和法規制定中，事實上也是不斷地引導上市公司質量提高，但如果放在頂層設計的大局來看，近期印發的“提升上市公司質量”意見，具有更深層次的長遠影響。入市多年的投資者還有印象，2005年10月同樣有“提升上市公司質量”關鍵詞的通知面世，當時A股正在五年熊市的底部中徘徊，通知出臺之后雖然市場沒有立刻大漲，但一個多月之后就進入了牛市的快車道，兩年之后上證指數已經站在6000點以上的巔峰，其間上演了無數的財富傳奇，至今仍被投資者津津樂道。

十五年前“提升上市公司質量”的背景，和當年推動的股權分置改革密切相關。以“開弓沒有回頭箭”之姿出現的股改，不僅僅是打破非流通股和流通股股東之間的藩籬，讓股價波動對二者的利益趨同，更改變了上市公司大股東盈利的模式，從原先單一的分紅轉變為“市值管理”，提升公司價值獲得市場認同而實現較高價格減持。雖然有限售股解禁之后的高價套現衍生新的問題，但不可否認在這個改革的過程中，提升上市公司質量、至少是階段性的提升成為大股東未來利益最大化的手段之一，“資產注入”成為此后十多年里A股的財富密碼之一，因此誕生了無數大牛股。

時隔十五年，再一次提出“提升上市公司質量”，同樣有A股制度改革的背景。從上一次的股改到如今的注冊制改革，A股通過改革來提升上市公司質量，進而提高股市整體投資價值、增進整體投資者利益的取向沒有改變。而之所以重提，則是A股面臨的形勢、改革的任務已經和當年不可同日而語。從此次的意見稿可以看出，內容更豐富、要求更細致，劍指A股公司治理、退出機制、違規處罰等沉疴，改革的過程就是釋放制度紅利的過程，因此A股節后用走勢對改革投下贊成票，也就是順理成章的事情了。

全面快牛不現實，慢牛走勢有基礎

既然是長期利好，許多投資者對市場重現當時兩年五倍、全面大牛的走勢寄予厚望，但兩次改革的背景已經大不相同，冀望簡單復制的想法無異于刻舟求劍。和2005年相比，目前A股的上市公司家數增加了兩倍多，市值更暴增十倍以上，僅就資金面提供的流動性和覆蓋面來說，已經不支持全面性牛市的出現。從宏觀經濟來說，盡管目前中國大陸的基本面在全球主要經濟體中表現領先，但增長率比2005年有所下降也是不爭的事實，面臨內部轉型、外部壓力的挑戰也比當年更大。這也決定了上市公司整體面臨的洗牌壓力更大，部分公司在競爭中出局甚至被徹底淘汰，也比2005年的概率要大，這部分被淘汰的公司在內在價值流失甚至損毀的情況下，也不可能長期走牛，市場內部的分化不可避免。

此外，2005年股改之后大規模的資產注入，對上市公司階段性的質量提升幾乎是單向的，有利于已上市的存量公司表現，營造二級市場的賺錢效應。相比之下，此次的“提升上市公司質量”，除了原有的注入優質資產之外，還有調整上市門坎之下引入更多新公司IPO，以及加強退市管理清理問題公司等。后面兩者對二級市場投資者的賬戶市值并不全然是正面的，特別是強化退市機制，部分投資者蒙受損失基本是確定的。這也決定了此次“提升上市公司質量”的改革，帶來的是指數的慢牛和個股的分化。

“新國企改革”或成受益最大方

對二級市場投資者來說，在新一輪“提升上市公司質量”的改革方向下，把握指數慢牛的最簡便方式自然是逢低買入低估值的指數型ETF基金，長期持有等待“時間的玫瑰”綻放。這個方式雖然看起來平淡無奇，但對一般投資者來說確定性較高、操作難度較低，惟一的障礙是要克服市場上其他投資機會的誘惑，堅定信念長期持有。

除了相對“無趣”的持有ETF基金等待指數慢牛開花結果之外，對于關注二級市場個股波動的投資者來說，“新國企改革”或許是個不錯的關注方向。所謂的“新國企改革”，也就是近期國企改革三年行動動員部署會議提出的改革方向，除了傳統上做大做強國企之外，還提到國企和民企配合推進重組，可謂新意十足。2019年以來，不少陷入困境的民企被國資收購或參股紓困，這和以往國企改革著重在國企本身有明顯不同。而在“提升上市公司質量”的大背景下，通知中提到“完善上市公司資產重組、收購和分拆上市等制度”，在促進國企和民企合作，打通上下游產業鏈布局等，都有賴于資本市場上的合縱連橫。因此，這輪“新國企改革”在提升上市公司質量方面有不可忽視的重要作用，也對二級市場存量上市公司的股價走勢有積極正面的作用。對于那些國資溢價入股、未來存在整合想象空間、股價尚處長期底部的品種，存在較高的關注價值，筆者重點觀察的品種有：閩發鋁業、萬馬股份、富春環保、賽摩智能、金智科技等。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）