瀾起科技上市后估值大漲引爆矛盾投資人指責(zé)中融信托過(guò)早清算有貓膩

惠凱

近幾年，除了信托爆雷頻發(fā)外，也有權(quán)益型信托產(chǎn)品平安清算后因標(biāo)的快速IPO而引發(fā)矛盾的，如今年圍繞螞蟻金服股權(quán)，投資人、春華資本、平安信托之間的博弈就引發(fā)市場(chǎng)圍觀。近期《紅周刊》記者又獲悉，投向?yàn)懫鹂萍脊蓹?quán)并錨定其上市的中融信托·榮碩6號(hào)在瀾起科技股IPO前突然結(jié)束，隨著瀾起科技在A股的成功上市并股價(jià)大漲，投資人對(duì)中融信托當(dāng)初過(guò)早退出決定表達(dá)不滿。

投資人提供的材料顯示，榮碩6號(hào)持有的瀾起科技股權(quán)后被馬云所創(chuàng)辦的明星PE云鋒基金接盤(pán)，一年半后瀾起科技即IPO，當(dāng)初持有至今的收益超7倍。因退出時(shí)的突然，投資人質(zhì)疑這次操作的背后存在一定貓膩。

瀾起科技上市前夕清算信托計(jì)劃引爆中融信托和投資人之間矛盾

近幾年，信托爆雷司空見(jiàn)慣，如安信信托、四川信托、中江信托等整體爆雷，大量投資人和信托公司、融資方因投資本金無(wú)法及時(shí)收回或虧損問(wèn)題而爭(zhēng)執(zhí)不休。但離奇的是，近期竟然出現(xiàn)在信托產(chǎn)品投資盈利的情況下，信托委托人依舊有不滿情緒的情況，如不久前圍繞螞蟻金服股權(quán)投資一事，委托人、平安信托、春華資本三方博弈就引起了軒然大波。對(duì)于此事，《紅周刊》在《螞蟻金服股權(quán)被賤賣，投資華夏基金虧損？投資人起訴春華資本》文章曾有過(guò)相應(yīng)報(bào)道，目前雙方的訴訟仍在進(jìn)行中。

其實(shí)，類似螞蟻金服股權(quán)糾紛，《紅周刊》記者近期獲悉，在瀾起科技股權(quán)投資一事也存在類似情況，這一次事件的主角是中融信托。

2014年底，中融信托發(fā)行了“中融-榮碩6號(hào)集合資金信托計(jì)劃”。《紅周刊》記者獲得的資料顯示：榮碩6號(hào)實(shí)際募集資金2.72億元。中融信托將資金投資于鑫璟宸瀾（上海）投資中心（有限合伙），鑫璟宸瀾（有限合伙）又通過(guò)境外設(shè)立的子公司鑫璟宸瀾國(guó)際有限公司認(rèn)購(gòu)CEC Capital Fund，L.P的基金份額，最終間接持有瀾起科技集團(tuán)有限公司4.35%的股權(quán)。

《紅周刊》記者獲得的《清算報(bào)告》顯示，榮碩6號(hào)在2018年3月底全部變現(xiàn)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)收益1.95億元，中融信托作為受托人獲得的管理報(bào)酬為1133萬(wàn)元，最終向委托人分配1.71億元，實(shí)際年化收益接近20%。這一結(jié)果已經(jīng)看似不錯(cuò)，但信托投資人依然提出質(zhì)疑。

原因還得從瀾起科技退市說(shuō)起。公開(kāi)信息顯示，瀾起科技成立于2004年，主業(yè)為芯片和集成電路的研發(fā)銷售。2013年，瀾起科技在納斯達(dá)克IPO，但不到半年內(nèi)即被做空，知名做空機(jī)構(gòu)Gravity Resreach在2014年初發(fā)布報(bào)告指出，瀾起科技一家經(jīng)銷商為關(guān)聯(lián)公司且未作披露。其后，瀾起科技收到了納斯達(dá)克方面的退市警告，并在2014年11月完成私有化，被國(guó)資背景的上海浦東科技投資有限公司和中國(guó)電子投資控股公司共同收購(gòu)。此次收購(gòu)的完全攤薄股權(quán)估值為6.93億美元。也就在瀾起科技退市后不久，中融信托閃電入股。

引起投資人不滿的是，在榮碩6號(hào)獲利退出的同時(shí)，與中融信托關(guān)系很深的恒天財(cái)富卻在發(fā)行同一股權(quán)標(biāo)的的資管產(chǎn)品。陳先生提供的材料顯示，恒天曾成立了珠海恒巖隆都創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙），該基金由恒天旗下的基金銷售平臺(tái)恒天明澤基金銷售公司來(lái)銷售。推介材料顯示，該基金擬募資1.47億元，資金將投資于恒天融澤資產(chǎn)管理公司管理的珠海恒巖逸智創(chuàng)業(yè)投資基金（有限合伙）。這筆資金具體投向哪個(gè)項(xiàng)目？推介材料顯示儲(chǔ)備項(xiàng)目之一為成立于2004年5月的“業(yè)界領(lǐng)先的集成電路設(shè)計(jì)公司”，實(shí)際上就是瀾起科技。

恒天財(cái)富顯然很看好該P(yáng)re-IPO項(xiàng)目，其起投資金為300萬(wàn)元，高于一般私募基金門(mén)檻，且項(xiàng)目“上市計(jì)劃明確：預(yù)計(jì)2019年二季度報(bào)會(huì)”。事實(shí)上正如其預(yù)測(cè)，瀾起科技于2019年6月中旬獲上交所上市委員會(huì)審核通過(guò)。

另?yè)?jù)天眼查APP，恒巖逸智（有限合伙）出資入股了杭州秋祺投資合伙企業(yè)（有限合伙），該基金持有嘉興宏越投資合伙企業(yè)（有限合伙）15%的股權(quán)。而據(jù)瀾起科技招股書(shū)，嘉興宏越（有限合伙）在其IPO前夕的2018年4月底入股。招股書(shū)還披露，瀾起科技在2018年11月時(shí)估值為120億元。瀾起科技的發(fā)行價(jià)為24.8元，目前股價(jià)為81元，總市值920億元。截至今年中報(bào)，嘉興宏越（有限合伙）為其第七大股東，對(duì)應(yīng)市值約36億元。兩年略多的時(shí)間，瀾起科技最新估值已為當(dāng)初的8倍，而這一結(jié)果恰恰引發(fā)當(dāng)初奔著IPO而來(lái)中途被下車的投資者極度不滿的重要原因之一。

中融和恒天淵源頗深。公開(kāi)信息顯示，恒天財(cái)富前身就是中融信托第一財(cái)富中心。天眼查APP也佐證，恒天財(cái)富的監(jiān)事會(huì)主席長(zhǎng)期由毛發(fā)青擔(dān)任（已于今年9月底辭任），毛發(fā)青同時(shí)也是中融信托的監(jiān)事。在一樁看似不錯(cuò)的生意上，兩家關(guān)聯(lián)公司卻做出了截然不同的決策，這顯然進(jìn)一步加深了信托投資人的疑惑。

投資人質(zhì)疑中融過(guò)早清算理由不充分

投資人提供的2016年一季報(bào)顯示，彼時(shí)瀾起科技預(yù)計(jì)在2016年底在國(guó)內(nèi)IPO，而到了2017年一季報(bào)，中融信托又表示預(yù)計(jì)2017年拆除紅籌和實(shí)施股改，預(yù)計(jì)2018年具備上市條件、鎖定期一年，2019年從二級(jí)市場(chǎng)退出;2017年11月的《臨時(shí)公告》顯示，信托計(jì)劃原本存續(xù)期3年，截至此時(shí)，信托計(jì)劃尚未變現(xiàn)，因此計(jì)劃存續(xù)期自動(dòng)延長(zhǎng)。但其后很快決定把信托計(jì)劃清算。

來(lái)源：榮碩6號(hào)2017年四季報(bào)

中融信托為何決定清算該項(xiàng)目？陳先生提供了一份2018年1月時(shí)受托人、代銷方關(guān)于榮碩6號(hào)的交流會(huì)議錄音。在這段錄音中，有疑似代銷方員工解釋稱：當(dāng)初看好瀾起科技，是因?yàn)橛袘?zhàn)略新興板的預(yù)期、IPO無(wú)須排隊(duì)，但“股災(zāi)”后戰(zhàn)略新興板實(shí)際上已擱置;國(guó)資備案問(wèn)題。拆除紅籌架構(gòu)的過(guò)程中，國(guó)資股東的備案問(wèn)題已拖延許久，或許還可能繼續(xù)拖延;主業(yè)問(wèn)題：瀾起科技原先的主業(yè)為機(jī)頂盒，但受行業(yè)天花板、非法機(jī)頂盒興起的沖擊，加之研發(fā)成本比較高，導(dǎo)致2016～2017年業(yè)績(jī)不佳，需要較長(zhǎng)時(shí)間才能消化。公司正在轉(zhuǎn)型芯片業(yè)務(wù)，但預(yù)估到2019年才能量產(chǎn)，不確定性較大，上市進(jìn)程也會(huì)拖延;而且如果上市，按照2017年的減持新規(guī)、需鎖定3年，再考慮到預(yù)估的IPO節(jié)奏，如此時(shí)不退出，則可能到6年后才能減持。

基于上述原因，管理人綜合考慮決定盡早清算榮碩6號(hào)信托計(jì)劃。然而陳先生卻直言，參考恒天財(cái)富在同一時(shí)間點(diǎn)上卻參股瀾起科技，因此上述解釋的說(shuō)服力很牽強(qiáng)。從瀾起科技招股書(shū)來(lái)看，其2016～2018年的營(yíng)收分別為8.5億元、12.3億元、17.6億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別是1億元、3.5億元、7.4億元，不僅沒(méi)有虧損，而且增速驚人;至于業(yè)績(jī)不佳的機(jī)頂盒業(yè)務(wù)，在2017年10月底就被剝離，其后對(duì)瀾起科技再無(wú)影響。

錄音還透露，信托計(jì)劃2014年底入股瀾起科技時(shí)，估值約為7億美元，退出時(shí)的估值為18億美元，增值近160%。對(duì)此，有參會(huì)者對(duì)投資人收益較低一事提出了質(zhì)疑，而會(huì)議的主講人則解釋稱，由于期間有英特爾和三星的增資入股，以及公司管理層的期權(quán)行權(quán)，稀釋了榮碩6號(hào)的持股比例;而且，榮碩6號(hào)是以有限合伙人（LP）的身份參投中國(guó)電子基金，基金管理人也需提取較多的超額收益。因此，盡管估值增加了1.6倍，但投資人3年間的收益率僅為60%。

那么，底層基金的管理人提取了多少管理費(fèi)？陳先生提供的榮碩6號(hào)2017年四季報(bào)顯示，鑫璟宸瀾國(guó)際有限公司的轉(zhuǎn)讓價(jià)為7833萬(wàn)美元，但比清算報(bào)告中的4.5億元信托總資產(chǎn)金額多了超5000萬(wàn)元人民幣，這就是中融信托以美元支付給基金管理人CEC Capital Management，Ltd的管理費(fèi)用。另外，中融信托還收取了1100多萬(wàn)元的報(bào)酬。就此事，《紅周刊》記者聯(lián)系了中融信托方面，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

云鋒基金接盤(pán)，賺得盆滿缽滿

錄音顯示，中融信托曾與工銀國(guó)際、深圳市前海匯橋投資管理有限公司、云鋒基金有過(guò)溝通，最終按照瀾起科技18億美元的估值，將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了云鋒基金。目前瀾起科技總市值近千億元。云鋒基金由阿里創(chuàng)始人馬云和聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒共同發(fā)起，近年來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛布局。在2019年云鋒基金全球投資者大會(huì)上，官宣成立9年以來(lái)的平均年回報(bào)率達(dá)30%。

中融信托是國(guó)內(nèi)信托業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)，連續(xù)多年獲評(píng)A類信托公司。中融信托直銷能力很強(qiáng)，其直銷品牌——中融財(cái)富經(jīng)過(guò)5年多發(fā)展，到2019年底時(shí)已有3萬(wàn)多個(gè)人客戶、近2000家機(jī)構(gòu)客戶。其權(quán)益類信托業(yè)務(wù)一直很出色，但也有不少產(chǎn)品出現(xiàn)退出問(wèn)題，且多集中于港股和A股定增。《紅周刊》此前曾報(bào)道過(guò)中融信托·助金80號(hào)、融琿6號(hào)分別投向*ST濟(jì)堂、紅星美凱龍（01528.HK）一事，其最終嚴(yán)重虧損、延期清算，引發(fā)與投資人的矛盾。

IPO發(fā)審政策埋下隱患交易鏈條、關(guān)聯(lián)交易是訴訟關(guān)鍵點(diǎn)

上述紛爭(zhēng)絕非孤例。此前8月底的爆款文章“胡祖六你的良心不會(huì)痛嗎”就揭開(kāi)了春華資本、平安信托在螞蟻金服股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事中的類似貓膩。

據(jù)《紅周刊》記者向投資人何先生、胡先生了解到，平安信托在2011年成立了“平安財(cái)富·秋實(shí)集合資金信托計(jì)劃”，并指定胡祖六團(tuán)隊(duì)的春華資本為管理人。信托資金通過(guò)平安創(chuàng)新資本投資有限公司入股春華（天津）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），最終投向螞蟻科技集團(tuán)有限公司（更名前為螞蟻金服）、華夏基金等3個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。信托計(jì)劃在2018年清算，投資人本金+收益僅105萬(wàn)元。這引起了投資人的不滿，后者向深圳福田區(qū)法院起訴了春華資本、平安信托。

《紅周刊》記者留意到，上述兩起信托計(jì)劃的清算均發(fā)生于2018年。彼時(shí)“獨(dú)角獸”在國(guó)內(nèi)的上市前景已經(jīng)明朗，可為何上述兩只信托計(jì)劃均選擇草草清算呢？究其背后原因，或與監(jiān)管部門(mén)2017年開(kāi)始清理擬IPO公司“三類股東”現(xiàn)象（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃）有關(guān)。在2018年1月的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人明確表態(tài)：三類股東可能存在層層嵌套、高杠桿、股東身份不透明、無(wú)法穿透等問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)在IPO發(fā)審中對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注。為配合發(fā)審政策調(diào)整，不少企業(yè)也在IPO前主動(dòng)清理了“三類股東”，而這或在一定程度上埋下了如今信托公司和委托人爭(zhēng)端的導(dǎo)火索。

爭(zhēng)端如何解決？上述兩宗糾紛的投資人均選擇了起訴信托公司，且都進(jìn)入了訴訟。北京天馳君泰律師事務(wù)所合伙人原森泰律師向記者表示，一般而言，在資管計(jì)劃糾紛案件的審理中，法院會(huì)重點(diǎn)關(guān)注幾方面的內(nèi)容：一，交易鏈條，“不少資管計(jì)劃和最終標(biāo)的之間的鏈條很復(fù)雜，往往有多層嵌套，既涉及到LP/GP的權(quán)責(zé)定義，有的還通過(guò)境外實(shí)體來(lái)投資境內(nèi)公司，架構(gòu)更復(fù)雜”。這樣一來(lái)，出資人和底層資產(chǎn)的實(shí)際管理人的責(zé)任如何確定，就比較棘手;二，關(guān)聯(lián)交易，此舉存在利益輸送的可能?！瓣P(guān)聯(lián)交易可以存在，但需要有完整的審議、風(fēng)控和決策流程，并且價(jià)格要合理”，以及向投資人作出充分披露。但這一點(diǎn)的取證很繁困難;三，是否客觀存在IPO前清理股東的壓力。在2018年之前，證監(jiān)部門(mén)確實(shí)在IPO發(fā)審中對(duì)信托類型股東的關(guān)注度很高，因?yàn)樯婕巴顿Y人太多、穿透難度較大，“目前證監(jiān)部門(mén)已放開(kāi)了這個(gè)口子，只要在監(jiān)管部門(mén)備案就好”，但仍有券商和擬IPO公司可能會(huì)在上市前清理信托類股東。“如果最底層資產(chǎn)的處置中存在關(guān)聯(lián)交易，這方面是否需征得出資人的同意，需要看資管合同中的具體約定”。