券商股具有重要戰略配置價值保險股至暗時刻已過

王飛

國內券商受益于資本市場改革的加速，具有重要的戰略配置價值。同樣，伴隨保險業前期壓制因素的邊際改善，“開門紅”下的左側行情也可期待。

在今年十月的“開門紅”行情中，券商板塊又一次跑贏滬深300指數，但全周表現落后于銀行和保險。對此，接受《紅周刊》記者采訪的中信建投非銀首席趙然表示，券商上漲的邏輯穩固。他指出，“資本市場改革在未來一定有著非常明確的主線，其持續的時間可能遠不止1～2年。”在此背景下，券商的基本面邏輯短時間是無法被證偽的。同時，對于剛剛開始嶄露頭角的保險行情，趙然認為，如果下半年疫情繼續緩和，保險業將走出最差的時期，而現在正是布局介入的左側良機。

頭部券商投資邏輯穩定小券商業績彈性更高

《紅周刊》：券商走牛的主邏輯是怎樣的？

趙然：券商是與資本市場直接掛鉤的行業，而資本市場的發展和完善又是政策“主旋律”，2021年可能會有更多的資本市場深化改革的措施被推出，證券行業將是最直接的受益者。綜合券商的重資本和輕資本兩大業務來看，券商的業績也有著比較穩定的支撐。

?《紅周刊》：但機構預測，券商整體的營收在2021年和2022年的業績表現似乎不太樂觀。

趙然：長周期的預測性數據一般很難保證其準確性，尤其是如券商業績之類的指標。但可以確認的是，資本市場改革在未來一定有著非常明確的主線，持續的時間可能遠不止1～2年。所以，我認為，券商基本面的邏輯短時間內是無法被證偽的。

再者從資產配置的角度分析，目前權益投資在居民資產配置中的比例和海外發達國家市場相比，還處在一個相對較低的水平。所以，證券行業長期增量空間還是比較充足的。

《紅周刊》：單以市盈率指標來看，券商整體的估值已處于其歷史平均水平之上。

趙然：券商作為強周期股，其估值體系除了參考PE，更核心的應該是PB-ROE的邏輯。因為券商自身的重資本業務比重越來越高，而PE受短期業績影響而發生的劇烈波動不能很好地反映公司的內在價值。其次，即便以PE為衡量標準，相比消費、科技等熱門行業，券商股仍具備估值優勢。

截至10月16日，券商板塊整體的PB在2.14倍（申萬券商Ⅱ），其歷史中位數是2.66倍，距離2015年的峰值5倍還具有較高的安全邊際。總體上，券商股仍有估值上行空間，至少估值不會成為它的累贅。因此可以明確的是，當前券商股的向下空間不大，但是向上的行情還需要更多因素的共振。

《紅周刊》：銀行系券商、“合并”傳聞券商等的投資機會是怎樣的？

趙然：如果將券商分成頭部綜合性大券商和特色型精品券商兩類。我的觀點是，頭部券商或者是股東背景強勢的券商將會在兩方面受益：一是行業成長的beta，二是行業集中度的提升，即“馬太效應”加強的邏輯。據Wind數據，2019年前十大券商的承銷收入占全行業的比重達到62.34%，而2020年以來，這一數據已達64.96%。所以，這種投資邏輯已經在逐步驗證。

對于特色型券商的諸多合并傳聞，我認為更多地是“買預期，賣事件”。因為這些傳聞都是短期內又無法被證偽但又無法確定的，一定程度上會影響市場的投資情緒。并且，小型券商的業績彈性非常高，在行業景氣度較高的時候，小券商的業績增速往往要超過大型券商。可以認為，小券商就像“彩票型”股票，長期盤整后突如其來的利好消息會帶來比較高的超額收益。這是因為，這些小型券商自身基本面還算穩健，一旦有資金推動股價反映比較積極。但隨著利好落地（“賣事件”），就很可能呈現沖高回落的過程。

《紅周刊》：您是如何篩選出頭部券商的？

趙然：主要還是從主營業務收入的構成和規模來篩選，比如在投行、資管、經紀、自營等業務的收入排名靠前的券商。其次，也要考慮公司的股東背景和業務結構等因素。

《紅周刊》：“券商航母”一直以來都是政策的主方向，但類似國聯證券和國金證券的“聯姻”似乎難以達到目的。那么，相比“聯姻”，內生增長實現“券商航母”的可能性大不大？

趙然：我認為實現“券商航母”最好的方式還是強強聯合，或者頭部券商戰略收購有特色的小型券商。而且，券商的重資本和輕資本兩大業務確實是可以通過并購重組來做大做強。例如，重資本業務的核心是資本金規模，通過并購重組的模式可以實現資本金擴容;而輕資本的投行、經紀業務等方面，也可以通過并購重組的模式補齊業務上的短板。

但并購重組可以分為兩類來看，一類是受監管政策影響，如《金融控股公司監督管理試行辦法》對證券公司大股東的資質提出硬性約束，那么相關股東的減持可能是出于政策的影響;另一類則是市場化的選擇，例如2018年中金公司收購中投證券，就是利用中投證券來補齊經紀業務方面的短板。因此，具體情況還需要具體分析。

《紅周刊》：有投資人向我們表示，現在的券商并購潮已經來臨，您是否同意？

趙然：所謂的并購只是一種形式，并非重組完成就成為了航母級券商。打造航母級券商是一個系統性的工程，需要從公司的戰略布局、組織架構、業務協同等多個維度和海外頂級投行去對比，甚至需要通過金融科技的手段來提高公司內部的運營效率。目前國內頭部券商都在朝著這個方向努力，可能還需要一些時間。

《紅周刊》：對標高盛和摩根斯坦利等國際投行，我們現在的券商存在怎么樣的發展困境？

趙然：其實，國內券商的資本金相對來說比較匱乏，這在一定程度上限制了業務規模的擴張。相比國內，海外資本市場已經非常成熟，經過大浪淘沙之后，行業集中度不斷提升，現在已處于一個相對穩定的階段。

不過，國內券商卻有著極大的發展空間。過去包括現在，國內券商主要都是將各個條線業務分開發展，例如IPO與發債券相互分離來運營，但未來可能會由“以我為中心”向“以客戶為中心”的商業模式轉變。也就是，券商提供的不僅是單一的服務，而是對企業整個生命周期的陪伴，如“A輪缺錢、B輪缺業務、C輪缺戰略資本、上市之后的戰略布局、1+1>2”的并購等，為實體經濟提供一站式的資本市場解決方案，這才是能夠為客戶帶來增量價值的投行模式。而我們國內的投行還處于快速成長的初級階段。

《紅周刊》：綜合來看，您是如何評估某家券商的價值呢？

趙然：對券商的業務進行拆分，分析其重資本業務有沒有優于市場的α收益，輕資本業務能否為客戶帶來增量價值。誠然，業內也有人評價稱，券商業務的特征是“重資本業務的波動，掩蓋了輕資本業務的努力”。另外，若以PB-ROE體系來研究，具備基本面支撐的低PB、高ROE的券商可能已經處于具備估值優勢。

保險最差的時候已經過去投資正當時

《紅周刊》：我們注意到，相比券商，保險今年的市場表現平平，是什么掣肘了保險的市場表現？

趙然：保險的估值主要受利率趨勢、權益市場表現及保費收入三方面的影響，利率下行會壓制保險股估值;權益市場的表現將決定保險能否取得超額收益;保費收入對保險估值的影響體現在短期。而在今年上半年，保險板塊實際上陷入了“戴維斯雙殺”，一方面，長端利率大幅下行，配置盤的收益率降低，保險投資端的收益下降;另一方面，經濟增長放緩疊加疫情帶來的沖擊，對保險的承保端（負債端）影響顯著。兩因素共振，雖然可能不會影響當期的利潤，但會影響投資者的預期。

但隨著下半年疫情緩和，保險股行情已經走出最差的時期。另外，拉長時間維度來看，今年一、二季度的經濟數據基數較低，所以到明年的一、二季度會出現比較明確的回暖。

《紅周刊》：有投資人認為，明年上半年保費將會“收復失地”，迎來報復性增長，您有怎樣的預期？

趙然：我同意這樣的看法。并且因為保險行業的復蘇可能略滯后于宏觀經濟周期，所以在經濟數據回暖后一段時期內，保險行業也會出現復蘇，時間甚至可能會在明年上半年之前。其實，在今年雙節后的“開門紅”中，保險行業已有不錯的表現。

《紅周刊》：如果從布局時點來看，何時介入比較合適？

趙然：有顯著的位置就可以介入。目前，新華保險和中國人壽的行情已經啟動，但中國平安還沒有發力。所以，在這個位置，我覺得中國平安的性價比非常高。

《紅周刊》：您認為金融板塊中還有哪些領域具備長期的投資價值？

趙然：是金融科技板塊。由于疫情沖擊，更多的金融機構加快布局數字化轉型，并建立金融科技中心來提升自身業務的運營效率。但從投資機會來看，可能會出現“墻內開花墻外香”的局面，即第一輪受益的可能并非有數字化轉型需求的金融機構主體，而是為金融機構提供解決方案的各類科技公司。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）