小米集團雙重股權結構上市的案例研究

鐘嬋

摘要：當前，全球范圍內采用雙重股權結構上市的國家十分普遍。世界上46個最大的股票市場中有26個允許雙重股權公司上市，國外典型的雙重股權結構公司有谷歌和Facebook。近年來我國遠赴海外上市的企業中有不少采用雙重股權結構，如百度、京東、網易等新興企業。截至2019年，中國共有225家企業在美國上市，上市的企業中有30家采用雙重股權結構，其中有16家是新興企業。我國的新興企業為何紛紛選擇在美國采用雙重股權結構上市？采用雙重股權上市會給企業帶來怎樣的影響？這是本文將要進行討論的問題。

關鍵詞：雙重股權結構;上市

一、引言

2018年4月30日，香港聯合交易所（以下簡稱香港聯交所）發布的《新興及創新產業公司上市制度》正式生效——香港聯交所將接納不同投票權架構的新經濟公司上市。至此，中國的資本市場正式開始了對同股不同權結構的嘗試。

二、小米上市的過程及背景

2018年7月9日小米赴港上市，上市發行價格17港元，上市首日總市值達3759億港元。小米在香港主板成功上市，成為首家在香港聯交所采用雙重股權結構上市的互聯網科技公司。同時，小米上市也創造了香港史上最大規模科技股 IPO，以及當時歷史上全球第三大科技股 IPO。

從企業的發展歷程可以發現：小米是一家以智能手機、硬件和 loT 平臺為核心的移動互聯網企業。2014年、2015年小米手機在全球市場上的出貨量分別為5258萬臺和6490萬臺，成為出貨量最大的智能手機，一度超越了蘋果和華為。小米集團的年報顯示，2015年至2018年，經營利潤呈穩步上升趨勢：2016年為37.85億元人民幣，較2015年的13.73億元上升62.77%;2017年為122.15億元人民幣，較2016年上升69.01%。2017年，小米集團營業收入達1146.25億元人民幣，實現了“跨過千億門檻”的目標。從市場表現和財務數據上看，小米集團儼然已是互聯網科技企業的佼佼者。

三、小米采用雙重股權結構上市的原因

小米集團在發展過程中仍受到融資問題和創始人控制權被稀釋的困擾。原因在于：第一，智能手機市場的萎縮導致小米急需資金提升手機業務的競爭力。2017年中國市場智能手機出貨量同比大幅下降11.6%，減至4.61億部;2018年智能手機市場持續低迷，銷售量、銷售額排行榜上小米跌出前五（數據來源：賽諾市場研究報告）。智能手機漸趨同質化競爭的市場對小米來說已無太多的發展空間，因此盡快變現資金投入手機的研發生產是首要考慮的問題。

第二，小米生態鏈的擴張增加企業對資金的需求。當前小米已形成了由手機、電視和路由器三大產品線組成核心的生態鏈。為了用產品和硬件來連接更多的用戶，需要吸納資金進行戰略調整。

第三，集團早期的研發活動需要源源不斷的資金注入，權益融資一方面解決了資金需求，另一方面也導致創始人的控制權被稀釋。2010年至2014年小米經歷六輪融資后，創始人雷軍持股比例從44.09% 下降至31.41 %，在同股同權的制度下不再緊握對重大事項的絕對話語權。

四、雙重股權結構給企業帶來的影響

（一）有利影響

①維持了創始人對企業的控制權

按照小米招股說明書上的設計，A 類普通股的表決權是 B 類的10倍，由創始人雷軍及其伙伴林斌所有;B 股每股代表一個表決權，由中小投資者持有。通過雙重股權結構的安排，創始人雷軍最終的持股比例是31.41%，擁有57.91%的表決權。創始人話語權的保持是企業維持核心發展理念的重要保障。一旦創始人的地位無法得到保障，則很有可能導致企業與最初制定的戰略目標背道而行，甚至在激烈的行業競爭中逐漸喪失自身的核心競爭力。通過雙重股權結構上市后，創始人雷軍掌握了對重大決策的話語權，有助于把握企業發展方向。

②防止被野蠻人惡意收購

企業在融資的過程中會吸引許多外來投資者。如果其中有對企業惡意收購的投資者，企業將陷入控制權爭奪戰中，企業本身的根基也會因此動蕩不安。著名的“寶能萬科”之戰就是大股東之間對控制權爭奪的體現。雙重股權結構通過兩種投票權不同的設計，可以保證創始人雷軍在未擁有重要的財務資本地位的前提下，也能維持對企業的絕對話語權，防止企業被外來投資者惡意收購并攫取企業的控制權。

③避免管理者在經營過程中出現的短視行為

雙重股權結構下，一方面，創始人掌握了控制權，能夠專注于企業長遠目標的實現，而非僅僅關注由短期股價變動產生的眼前利益。這對于新興企業而言十分重要，因為對創新項目的研發需要付出時間和資金，并且短期內無法馬上取得回報。這種股權結構能夠使企業真正地投入到長遠利益的實踐中。另一方面，中小投資者往往只關心企業的股價變化而缺乏對企業經營的關注，這也導致了他們可能做出不利于企業長遠發展僅利于自身獲得更多股票分紅的決策。雙重股權結構很好地避免了這種現象的發生，更有助于企業避開短視行為。

（二）不利影響

①侵害中小投資者的利益

由于雙重股權下創始人及其團隊掌握了主要的投票權，其他中小股東難以撼動他們的絕對地位。特別是對于小米這類新興行業，他們提出的某些創新想法很可能存在風險，繼續執行下去會損害中小投資者的利益。一旦中小投資者的利益受到侵害，往往維權艱難。同時，創始人及團隊在掌握企業控制權后，可能會為自己謀取私利，做出侵害中小股東的行為。

②表決權與現金流權分離導致代理問題加劇

運用雙重股權結構的公司創始人往往能夠通過少量資本就擁有企業的控制權。與同股同權安排不同的是其表現為表決權與現金流權的分離，創始人掌握的表決權越大，兩權分離的程度越大。這種情況下很有可能會導致代理問題的加劇，創始人和中小投資者的矛盾將日益顯現出來。創始人很有可能犧牲其他投資者的利益，做出有利于自身的決策。中小投資者則無法對管理層進行監督和考核，不利于企業的發展和進步。

③市場監督無法完全發揮效用

不稱職的管理層在有效的市場監督之下會被解雇、驅逐出企業。這在一定程度上能抑制管理層謀取私利行為的發生。雙重股權結構下的市場監督無法完全發揮效用，創始人及團隊完全不用考慮來自市場監督的壓力，這也導致了他們很有可能做出錯誤的決定而不自知，最終將對公司利益造成損害。

五、結論

新興企業在成長的過程中對融資需求的不斷增加，必然會導致創始人控制權的稀釋。雙重股權結構作為一種創新的公司治理結構，為創始人股東控制權穩定性和企業融資需求之間的關系提供了有效的解決方案。隨著雙重股權結構在我國資本市場的合理化，學者們對這種股權結構會逐漸重視起來。它是一把“雙刃劍”，我們應繼續以辯證的態度看待，并在未來對其適用對象及合理運用的方式展開研究。

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