哈佛分析框架下企業財務報表分析
——以藍焰控股為例

司玉娟（太原旅游職業學院 山西太原 030032）

一、哈佛分析框架

哈佛分析框架（Harvard Analytical Framework）運用定性和定量分析方法，從整體上評價企業的財務狀況，從而為企業未來的發展指明方向。哈佛分析框架由四部分組成：戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析，這四個方面不是孤立的，而是存在一定的邏輯關系：（1）戰略分析：從整體上對企業所采取的戰略進行分析，重點分析企業當前所處的宏觀環境和行業發展現狀，以及企業具備的優勢和面臨的困境。（2）會計分析：重點在于識別和評價企業財務數據中所采用的關鍵會計政策和會計估計是否正確。（3）財務分析：運用一定的財務分析方法對財務數據進行分析比較，評價企業的相關業績。（4）前景分析：預測企業未來的發展方向，對現有的狀況和趨勢進行延伸，提出企業未來發展的經營戰略。四者關系如圖1所示。

圖1 哈佛分析框架

二、藍焰控股案例分析

（一）藍焰控股簡介

山西藍焰控股股份有限公司（以下簡稱“藍焰控股”）于2000年6月22日在深圳證券交易所上市。公司原有的業務主要是生產和銷售原煤、焦炭、洗精煤以及與煤炭相關的其他產品。受煤炭行業經濟下行趨勢的影響，從2016年開始，公司的經營范圍變更為煤層氣開采、銷售、管道運輸、車輛運輸，氣體、固體礦產勘查，煤層氣工程設計、咨詢、施工，煤層氣治理，以自有資金對外投資等。本文以藍焰控股為例，應用哈佛分析框架對公司的財務報表進行了分析，相關數據來源于巨潮資訊網和公司年報。

（二）戰略分析

1.宏觀環境分析。煤層氣，也叫煤礦瓦斯，是一種烴類氣體，屬于清潔資源，它賦存在煤層和煤系地層中。煤層氣主要用于工業和民用領域，通過管輸、壓縮和液化三種方式銷售給用戶。我國煤層氣資源較為豐富，有著巨大的開發潛力。2015年以來，國家相關部門頒布了多項針對煤層氣的財政補貼和稅收優惠政策，高度重視煤層氣的開發和利用工作。山西省也在不斷加大對煤層氣企業的扶持力度，將煤層氣行業列為戰略性新興產業，以促進煤層氣產業的規模化發展。此外，從2016年開始國家加快調整能源結構的政策，也為煤層氣產業的迅速發展提供了機遇。

2.行業現狀分析。從2016年開始，我國將沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣作為煤層氣的主要發展基地，并陸續對新疆、貴州和四川等地的煤層氣資源進行評價，準備開發利用。具備煤層氣開發利用條件的一些地區的礦井已開展了瓦斯抽采的相關工作，如山西晉城、貴州盤江、安徽兩淮等地，為煤層氣產業的快速發展奠定了較好基礎。從整體上看，我國煤層氣產業的發展雖然還處于初級階段，但具有較大的發展潛力。

目前，我國從事煤層氣開發利用工作的企業主要包括：中國石油天然氣集團有限公司、中國石油化工集團有限公司、中聯煤層氣有限責任公司以及藍焰控股等。2016年，中國石油的煤層氣產量和利用量分別占全國總量的37.3%和43.1%；藍焰控股則分別占31.6%和26.8%。由于受到開采條件、地質條件等方面的限制，煤層氣行業潛在競爭者的進入壁壘較高。隨著我國能源需求缺口的不斷擴大，現有的常規油氣已不能滿足經濟發展的需求，煤層氣產業的發展成為了有效的解決方式之一。

3.公司當前的競爭優勢。藍焰控股現已建成與煤層氣開采相關的完整業務體系，即集施工、規劃、建設、運營、運輸和銷售為一體，形成了與煤層氣業務相適應的采購、生產和銷售三種模式。（1）產業鏈優勢。藍焰控股原有的主營業務為煤炭的生產和銷售，為煤層氣勘測提供了穩定的氣源基地，經過多年的發展，已經形成了從煤層氣勘察、抽采、氣井運營到運儲和批發銷售完整的產業鏈條。（2）規模優勢。2017年，藍焰控股取得了多個地區的煤層氣探礦權，加大了公司的煤層氣資源儲備。2018年，公司加快推進新區塊的勘探工作，并取得了突破性的進展。（3）技術優勢。藍焰控股開發出了新的抽采技術，此項技術擁有自主知識產權，并成功實施了多種抽采技術和工藝，開創了煤層氣治理新模式，承擔并完成了多個國家和省級重點科研項目的建設工作，并建立了國家首個煤層氣綜合治理示范基地。（4）地域優勢。相關數據表明，山西省在煤層氣的勘探范圍、勘探程度和探明儲量方面均居我國第一。藍焰控股立足于山西省，周邊的京津冀、雄安新區、中原經濟區等都屬于煤層氣、天然氣等燃氣重點消費地區，地理位置占絕對優勢。而且，公司位于國家煤層氣主要發展區塊中，屬于國家重點發展區域。

4.公司面臨的困境。受低氣價的影響，再加上煤層氣的勘探成本較高，行業整體的利潤率水平較低，公司對政府扶持政策的依賴性較強，而且部分地質條件較復雜的煤層氣開采難度相對較大。面對其他企業的競爭，藍焰控股的儲備氣源不足，在提高煤層氣的產量和提高效率方面壓力較大。而且煤層氣開采屬于高危行業，隨著業務的不斷擴展，公司的安全生產風險也會增大。

（三）會計分析

1.營業收入情況。如表1所示，2016—2018年公司的預收賬款占營業收入的比例較低，說明公司提前確認收入的可能性較低。2017年營業收入增長了52.2%，主要原因是公司當年開發了新業務——煤層氣治理服務，為相關企業的地面瓦斯抽采井提供維護服務。2017年煤層氣治理業務實現利潤7 800多萬元，占公司全年利潤總額的13%。2018年營業收入增長了22.6%，增長較為穩定，主要是因為2018年氣價有所回升，公司氣井建造工程施工量增加。

表1 藍焰控股三年的營業收入 單位：萬元

2.應收賬款情況。如表2所示，通過查詢公司年報發現，由于相關工程導致收入回款周期延長，2016年公司應收賬款偏高。2017年應收賬款下降了13.17%。2018年應收賬款增加了137%，在營業收入中所占比例高達92%，主要原因是2018年大部分工程施工業務辦理了結算手續，導致應收工程款大量增加。截至2019年3月份，應收工程款已回收8.5億元。

表2 藍焰控股三年的應收賬款分析 單位：萬元

2016—2018年公司應收賬款計提壞賬的比例較低，并呈下降趨勢。三年來1年以內應收賬款占應收賬款總額的比例分別為80.8%、61.72%、80.84%，可見公司的應收賬款大部分為1年內的款項；5年以上應收賬款占應收賬款總額的比例分別為0、0.99%、0.77%，即使全部計提壞賬影響也不是很大。

3.會計估計情況。公司在煤層氣井建造工程業務中，管理層根據工程管理部門提供的工程量確認單確認完工進度，相關證據表明公司管理層作出的會計估計較為合理。

4.研發支出情況。如表3所示，2016—2018年公司的研發投入呈下降趨勢。2016年資本化研發投入所占比重較大，主要原因是2016年公司開展了17個研發項目，包括5個省部級項目。其中，2016年開展的煤層氣開發和煤層氣抽采技術示范工程，資本化研發投入分別為1 102萬元和590多萬元，而2017年的資本化研發投入僅為29.8萬元。

表3 藍焰控股三年的研發支出 單位：萬元

綜上所述，本文認為藍焰控股的會計數據較為合理，涉及到的相關會計政策及會計估計沒有太大差異，具有橫向和縱向的可比性。

（四）財務分析

1.收入質量。由上頁表1、表2可以看出，公司的營業收入呈穩步增長態勢，再加上國家對煤層氣行業的利好政策，可以對藍焰控股的營業收入成長性保持樂觀態度。2017年公司的營業收入增長了52.2%，主要是因為公司承接了新業務，開發了新的利潤增長點。而2018年公司的營業收入增長了22.6%，營業收入增長較為穩定。從成長性和波動性來看，公司的營業收入逐年穩步增長，發展態勢良好。但是，2016—2018年（扣除8.5億元應收工程款）的應收賬款在營業收入總額中所占比例接近50%，說明公司的收入質量較差。由于應收賬款占營業收入的比例較高，公司需要加強對應收賬款的管理，防止發生大量壞賬。

2.盈利質量。由表4可以看出，公司的盈利能力在不斷提高。銷售毛利率在持續增長。2017年的銷售凈利率下降了5.37%，主要原因是2017年所得稅費用增長了109%，但是2018年又提高了3.63%。總資產報酬率也在不斷提高，說明公司的資產利用效果較好，獲利能力較強，公司整體的盈利水平較高。

表4 藍焰控股三年的盈利質量分析

3.資產質量。

（1）資產結構。由于煤層氣行業的特殊性，固定資產和無形資產占總資產的比重普遍較高，固定費用增加會導致公司的經營杠桿加大，從而加大了經營風險。由表5可以看出，對比中國石油和中國石化，二者的固定資產和無形資產占總資產的比重均在30%—40%之間，而藍焰控股的該項指標處于較高水平，說明公司的退出壁壘較大，技術風險較大，經營風險較大，需要控制在合理范圍內。

表5 固定資產和無形資產占總資產的比重對比

（2）貨幣資金。企業的貨幣資金越多，說明企業可能沒有對貨幣資金進行合理有效的管理。如果貨幣資金過少，則企業可能存在一定的償債風險。因此，企業的貨幣資金需要控制在合理范圍內。由表6可以看出，與競爭對手相比，2016—2018年藍焰控股的貨幣資金在總資產中的占比較高，需要控制在合理范圍內。

表6 貨幣資金占總資產的比重對比

4.現金流量。

（1）經營活動現金流量分析。由表7可以看出，2016年公司每股營業現金流量明顯較高，主要原因是公司2016年發生了股份變動，普通股減少了25 403萬股。主營業務現金比率在不斷降低，說明公司銷售商品、提供勞務收到現金的能力不足。從結構分析和營業活動收益質量來看，公司通過經營活動獲取現金的水平也在不斷下降。從整體上看，公司經營活動現金流量各項指標均在降低。

表7 藍焰控股三年的經營活動現金流量指標

2018年中國石油的四項指標值分別為2.17、0.99、0.79和4.86，中國石化的主營業務現金比率和結構分析分別為0.98和0.58，與競爭對手相比，藍焰控股各項指標明顯偏低，不利于公司的長遠發展。

（2）投資活動現金流量分析。由表8可以看出，2016—2018年公司的投資活動現金流出主要為購買固定資產和無形資產等長期資產發生的支出。2017年，由于投資子公司，導致公司該項比例偏低，但是構建長期資產發生的投資性支出的絕對值較高。

表8 藍焰控股三年的投資活動項目 單位：萬元

2018年中國石油構建長期資產支出的現金為27 574 400萬元，占投資活動現金總流出的93.82%；中國石化支出金額為127 241.3萬元，占比99.42%。對比分析之后發現，藍焰控股長期投資規模較為穩定，公司在擴大生產規模，有利于公司的長期發展。

（3）籌資活動現金流量分析。由表9可以看出，公司取得借款收到的現金占籌資活動現金流入總額的比例分別為99%、49%、94%。除2017年吸收投資收到的現金外，公司資金的來源主要是銀行借款，融資途徑較為單一，一旦銀行借款發生問題，會影響公司的持續經營，所以公司應開辟多渠道的融資途徑。

表9 藍焰控股三年的籌資活動金額 單位：萬元

5.杜邦分析。由表10可以看出，2016—2018年公司的凈資產收益率整體呈降低趨勢。從影響凈資產收益率的三大要素來看，凈資產收益率降低的原因是權益乘數和銷售凈利率的下降，其中主要是權益乘數的大幅降低。通過進一步分析權益乘數可以看出，公司總資產較為穩定，主要是所有者權益發生大幅度變動，通過分析發現，2017年公司的所有者權益增長了一倍多，主要是所有者投入資本的增加。

表10 藍焰控股三年的財務指標

（五）前景分析

1.前景預測。我國煤層氣行業雖然處于發展初期，但是具有較大的發展潛力。2019年，山西省開始構建煤層氣產業新格局，加快建設煤層氣保障基地。隨著國家對煤層氣產業的不斷扶持，在宏觀經濟和能源發展形勢均有利的情況下，煤層氣行業將迎來發展的黃金期。而煤層氣資產是藍焰控股的核心資產，公司有先發優勢，潛在發展能力較強。

2.未來發展。在國家相關政策的扶持下，公司抓住山西省煤層氣產業大力發展的有利契機，擴大生產規模，開拓下游市場，發揮技術、人才和管理優勢，基礎區、拓展區和合作區并進，努力向集煤層氣抽采、煤礦資源開發、煤炭資產管理和工程技術服務等業務于一體的現代能源企業發展。

三、建議

近年來，公司盈利水平不斷提高，但需要加強對相關成本費用的管理。應加強對應收賬款的內部控制管理，防止發生大量壞賬損失。加強對新技術的研發工作，保持長期資產的投資規模。提高生產效率，促進資金的回收，加強資金管理，提高風險防范意識。

在提高凈資產收益率方面，一方面，要提高銷售凈利率，擴大生產，提高產品銷量，同時降低成本，做到可持續增長。另一方面，權益乘數反映了公司的資本結構，債務資本、股權資本各有利弊，公司需要權衡風險與收益，盡可能改善公司的資本結構，既要避免權益資本過高造成的資本利潤率較低，也要防止負債比例過高引起的財務風險增大。