管理者過度自信與企業研發創新的關系研究

韓進（重慶文理學院經濟管理學院 重慶 402160）

創新是企業和社會發展的不竭動力，源源不斷的研發投入是創新的基礎。十八屆三中全會以來，我國加快了轉型升級的步伐，自主創新成為企業未來發展的重要方向。華為公司通過數十年的高額研發技術投入，取得了非常大的成就，但相比西方發達國家，我國更多企業的研發創新力度和強度顯然不夠，因此如何激勵企業增大創新的強度以及效率已成為實現“科技強國”戰略的關鍵。依據熊彼特的創新理論，國內外眾多學者對影響企業研發投入的財務、管理和治理等因素已經進行了不同角度的剖析，但是以往研究是建立在理性的管理者基礎之上，但是管理者在做決策時并非完全理性，還會受到管理者的心理等非理性因素的影響。隨著行為金融學和經濟心理學的發展，許多學者開始研究管理者的心理等非理性因素對決策的影響，比如Bertrand（2003）通過研究發現，管理者的心理狀態會影響公司的決策和價值。本文選擇我國2007—2018年的A股上市公司為樣本，研究管理者過度自信與企業研發創新的關系，并研究分析師對管理者過度自信與研發投入的調節作用。

一、理論分析與假設

過度自信是導致管理者非理性行為的常見心理現象，具體是指管理者在日常決策過程中會高估自己的能力，進而低估失敗發生的可能性，因此會讓管理者產生對未來投資項目成功的過高預期偏差。眾多企業投資失敗的案例表明，管理者在決策的過程中顯示出的非理性行為是影響投資項目成敗的重要因素。管理者作為某一行業的專業人士和擁有企業管理權力的當事人，其過度自信程度會比普通人員嚴重。研究表明，相比西方發達國家的管理者，由于我國企業治理結構的非完備性，公司決策更依賴管理者的個人判斷，因此管理者更容易產生過度自信的心理。

研發創新投資是企業投資決策的重要內容，管理者作為股東日常投融資決策的代理執行人，其非理性行為勢必會影響公司的研發投入決策。而創新投入具有周期長、風險大和失敗率高的特點，而高估成功的概率、低估失敗的風險是過度自信管理者的特點。而過于悲觀或者謹慎的管理者為維持各方面利益的均衡，往往采取更加保守的投資策略，這樣可能會導致企業喪失創新和發展的機會。然而具備過度自信特征的管理者更傾向于投資風險高、收益大的創新項目，他們的冒險精神更強，對失敗的承受能力往往更強。與管理者理性假設不同，由管理者過度自信導致的決策行為是基于股東及公司的利益，并不是出于管理者自身的利益，這是管理者過度自信研究的基本假設。Hackbarth（2008）通過研究發現，管理者過度自信可以降低道德風險和逆向選擇的成本，過度自信的管理者做出的決策更符合所有者的利益。Malmendier和Tate（2005）認為過度自信的管理者往往會高估投資項目的成功率，對項目的回報始持有樂觀的態度，因此會導致企業過度投資。Hirshleifer（2012）通過研究發現，擁有過度自信的管理者的上市公司，其研發創新項目強度及效率高于其他公司。孔東民（2015）經過研究發現，具備過度自信特征的CEO所在的企業發明專利的數量顯著高于其他公司。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：企業管理者過度自信的程度越高，其研發投入強度越大。

分析師在資本市場中起到信息中介的作用，有助于提高上市公司的信息透明度，而信息透明度較高的公司高管會受到更多的內外部監督，分析師及其發布的研究報告助于提高公司的信息透明度并遏制公司的盈余管理行為（張宗新等，2019），受到監管較多的公司管理層對投資項目的選擇會更加的慎重，從而影響研發投入。因而，較多分析師跟蹤以及較多研究報告關注的公司，管理者過度自信對研發投入的正向作用被削弱。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：分析師關注會削弱管理者過度自信與研發投入的正相關關系。

二、變量選擇

（一）被解釋變量

研發投入的強度為被解釋變量。研發投資的強度不能用研發投資的絕對數來衡量，必須找到與其相關聯的產出形成相對衡量指標。對此，不同的學者持有不同的觀點，常見的有三種衡量方法：（1）林慧婷、王茂林（2014）通過查閱報表的附注資料，將董事會披露的企業研發支出金額除以期末的總資產來衡量企業的研發投入強度。（2）袁東任、汪煒（2015）將研發費用除以期初總資產來衡量研發投入強度，理由是研發投入資本化為企業的無形資產，因此研發投入與資產的規模有很強的關聯度。（3）王山慧（2013）用研發投入除以主營業務收入作為研發投入強度的代理變量。

因為研發投入的結果最直接體現在企業主營業務收入的增加，與資產相比，研發投入與主營業務收入的關聯度更強，因此本文參考王山慧觀點，將研發支出金額除以主營業務收入作為研發投入強度的替代變量，更為合理，并能避免資產規模后期對研發支出的影響。

（二）解釋變量

本文的解釋變量為管理者過度自信的程度，根據主流文獻，管理者過度自信的方法主要是盈余預測偏差和股份變動比例，考慮樣本的容量和數據的可獲得性，本文參考Hayward 和 Hambrick（1997）、姜付秀等（2009）和余明桂等（2013）的做法，用企業前三名高管薪酬總和與所有高管薪酬總和之比來衡量管理者過度自信，比值越高說明管理者過度自信的程度越強。

（三）控制變量

本文的控制變量如下：（1）前十大股東持股比例用share表示，股權集中程度越高，企業越重視研發的投入。（2）總資產收益率用roa表示，盈利能力越強，投入研發的可能性越大。（3）每股經營活動現金流量用cfps表示，現金流越充裕，研發的資金才有保障，投入研發的可能性越大。（4）資本密集度用capital表示，固定資產占總資產比例越高，資產變現能力越差，由于擠出效應，可用于研發的資金就會越少。（5）存貨密集度用stock表示，存貨占用資金越多，可用于研發的資金越少。此外，本文控制了行業和年度的虛擬變量；另外選擇了公司年齡（firmage）和高管團隊年齡（mage）作為控制變量，高管團隊年齡使用全體高管的平均年齡來進行衡量，預期高管團隊的平均年齡越大，公司整個團隊對投資項目的決策更加傾向于風險較小的傳統投資項目，而不是風險較大的創新型投資項目。公司年齡用公司成立日期與年報日期之間的時間距離來表示，通常認為公司成立時間越長，公司進入了成熟期，相對創新型支出較少。

具體變量定義見表1。

表1 變量列表

最終建立的回歸模型如下：

三、實證分析

本文選擇2007—2018年的所有A股上市公司數據，剔除了樣本缺失的數據，共獲得17 207個樣本，所有變量的數據來自CSMAR數據庫，后文的回歸分析采用Stata 15軟件進行操作。

（一）描述性統計

表2 樣本描述性統計分析

從表2可以看出，R&D（研發支出占主營業務收入的比重）的均值為0.046，標準差為0.054，中位數為0.035，1%分位數為0，99%分位數為0.251；confidence（高管過度自信）使用高管前三名的薪酬總和占董監高所有高管的薪酬和的比重來衡量，均值為0.374，標準差為0.113，中位數為0.361；share（前十大股東持股比例）的均值為0.600，標準差為0.149；roa（總資產收益率）的均值為0.038，標準差為0.104；capital（資本密集度）的均值為0.21，標準差為0.147；firmage（公司年齡）的均值為17.39，標準差為5.675；mage（高管平均年齡）的均值為48.73，標準差為3.267。這些都說明我國上市公司的個體差異較大。

表3 回歸分析

（二）回歸分析

表3為回歸結果，第一列為基本的OLS回歸；為了解決異方差問題，第二列為穩健標準誤的OLS回歸；第三列至第五列為固定效應回歸，第三列在模型（1）的基礎上加入了年份固定效應，第四列在模型（1）的基礎上加入了行業固定效應，第五列為年份和行業雙重固定效應模型。第一列至第五列的解釋變量confidence的回歸系數均為正，且均在1%的水平上顯著，說明管理者過度自信可以顯著提升企業的研發投入比重，支持本文的假設1。其他變量的方向在各個模型中均保持一致，從另一個角度也可以說明模型的回歸結果比較穩健。經營活動現金流量占總資產的比重（cfps）對R&D的影響是正向的，并且符合統計學的顯著意義，說明公司如果擁有較多的經營活動現金流量則對研發支出的投入就會增大。公司年齡（firmage）與高管平均年齡（mage）對R&D的是顯著的負相關關系，符合預期，成立時間較長的公司已經進入了公司發展的成熟期，在研發投入上相對較少，而高管團隊的平均年齡越大，對公司創新的熱情也會相對降低，更加傾向于較為穩重的投資項目，而不是風險較大的創新型投資項目。

表3中的第六列和第七列列示了對假設2的檢驗結果。為了驗證分析師關注是否負向調節了管理者過度自信對研發投入的影響，采用跟蹤企業的分析師數量（analyst）與研報數量（report）作為分析師關注的代理變量，在模型中加入管理者過度自信與跟蹤公司的分析師數量、管理者過度自信與追蹤公司的研報數量的交互項來驗證假設2。第六列中的交互項系數為-0.010，且在1%的水平上顯著，第七列中交互項系數為-0.006，且在10%的水平上顯著，說明管理者過度自信對研發投入的正向作用被分析師關注負向調節，支持本文的假設2。

（三）穩健性檢驗

在前文的回歸中采用了多種方法進行基礎回歸，而主要解釋變量以及控制變量的系數和方向均沒有發生較大變化，這已經在一定程度上說明了回歸結果的穩健性。為了進一步證明回歸結果的穩健性，又采取了以下方法進行穩健性檢驗：（1）將模型中roa替換為roe，并加入了獨立董事比例、CEO與董事長是否兩職合一、管理層持股比例、機構持股比例等其他變量，回歸結果與前文保持一致。（2）采用差分GMM模型對模型（1）進行重新回歸，在差分GMM模型中，除了年份和行業，其他變量均視為內生，采用被解釋變量的滯后2階進行動態GMM回歸，回歸結果依然穩健。

四、結論

本文以2007—2018年的所有A股上市公司為研究樣本，從高管過度自信的維度對影響企業研發創新投入的因素進行了實證檢驗，結果表明管理者過度自信對企業的研發投入具有正向的促進作用，驗證了本文提出的假設。實證研究表明，管理者過度自信會導致企業過度投資和更多的研發投入，但是由于分析師對企業信息透明度的改善，使得高管投資決策受到更多監管，管理者過度自信對企業研發的提升會隨著分析師關注的提高而降低。研究結論說明聘用過度自信的高管能在一定程度上增大科研投入，改善企業的創新狀況。