產權性質、現金持有與費用粘性

田園 戴嘉

（安徽財經大學，安徽 蚌埠233030）

一、引言

伴隨學者Anderson首次提出“費用粘性”概念，這一影響了成本會計領域的重要理論開始走進人們的視線。費用粘性改變了人們以往對于傳統成本性態的認知，研究發現，業務量上升致使費用增加的變化量大于下降引起成本降低的變化量[1]。實際上早在1992年Cooper等就提出了該現象在企業中普遍存在，并推測其與企業經營者的成本管理行為有密切聯系[2]。學者Banker（2010）對費用粘性的形成提出了三種理論：代理問題、調整成本和管理者樂觀預期[3]。

目前已有研究認為，由于存在兩權分離所帶來的代理成本，當企業的自由現金流較高時，管理者追求個人私利致使企業的資產運營效率降低，費用上升，加重費用粘性發生的可能。然而現金持有量與自由現金流概念不同，自由現金流量指生產經營中形成的現金流量減去資本性支出后的余額。已有文獻多從自由現金流的角度入手，并未嚴格區分現金持有量與自由現金流量，也未深入研究現金資源如何作用于企業費用粘性，且企業所有權性質的影響不可小覷，在產權性質不同的前提下現金持有狀況對費用的支出與增減影響程度是否相同？

鑒于此，文章以我國2007-2018年非金融類上市公司為研究對象，考察現金持有對于我國上市公司費用粘性的具體影響，研究表明，由于競爭效應的存在，企業現金持有對費用粘性具有抑制作用。同時，文章引入產權性質以探究在所有權性質不同的企業中，現金持有對費用粘性的影響是否仍然存在。經檢驗得知，國有企業會促進現金持有對費用粘性的抑制，而非國有企業中并不顯著。

二、理論分析與研究假設

（一）現金持有與費用粘性

Anderson（2003）在探究費用與收入的變動關系后知，當銷售額下降時，一般費用、銷售費用和管理費用的減少幅度和銷售額上升時的增長幅度呈非對稱性態，下降時減少的絕對量要低于上升時增加的絕對量[1]?？偟膩碚f，企業費用粘性歸因于調整成本、管理者樂觀預期與代理問題。企業通常會訂立一連串長期約定以保證企業的可持續經營，由于調整成本的存在，約定變更會導致調整成本上升，一般企業不會輕易更改。管理者樂觀預期指在企業銷售量下降時，樂觀的管理者覺得這可能只是暫時的，因而不會調整經營策略，有關成本便不會降低。而代理成本觀點為大多數學者所接受——出于“自利”傾向，經理人在進行資源配置和生產決策時可能使得費用的調整結果與最優配置間存在差異，“粘性”就此產生。

而在對企業眾多影響其生產運營的資源中，現金資源屬于稀缺性最強、最易被濫用的中心資源[4]。作為企業專門持有的一種可以隨時使用并存儲在企業中的資源，現金能夠直接立即投入使用而頗受管理層青睞。權衡理論和優序融資理論是現金持有的理論基礎，現金持有的后果也存在著競爭效應、代理問題兩種迥異看法。出于日常經營活動需求和管理者對現金資源的偏好，企業往往存在大量現金，然而上市公司的高現金持有可能是為了充分發揮競爭效應，從而抑制了費用粘性，亦有可能導致代理問題惡化加劇費用粘性。為厘清二者間真正的關聯，文章將從不同角度進行論證。

根據優序融資理論，為降低資本市場信息不對稱致使企業價值被外界低估等負面影響，企業偏好持有充裕的資金以及進行內部融資[5]。目前，在持有高額現金的前提下公司將可能發揮“競爭效應”，尤其是偏好主動進攻的企業。首先，如今機遇不會被僅僅是被動等待的企業所捕獲，因此企業也開始重視和強調積極“進攻”、參與競爭。持有充沛的現金可以避免被其他企業吞并、把握投資機會以獲取更多市場份額，從而獲得競爭優勢。這類積極“進攻”的企業為保證隨時可能出現的更為重要的資金使用渠道，會有意識地避免大量資金停留在多個費用項目上，因此將根據業務量升降情況靈活調整項目費用，防范費用“粘性”的出現導致財務困境。其次，持有較多現金資源的企業擁有更多戰略選擇空間，更加靈活的協調費用與成本。例如，現金持有量多的企業往往與供應商關系更好，有助于雙方在供應鏈上共同就成本支出等作出雙贏決定，降低部分調整成本。二者信息的溝通降低了需求不確定性，避免管理層太過樂觀，從而降低企業成本粘性[6]。根據以上觀點，現金持有與費用粘性反向變動。

然而，也有不少學者更青睞于代理理論、權衡理論[7]。企業現金持有擁有最優標準，高現金持有將帶來更突出的代理問題，可能加劇費用粘性程度。第一，出于薪酬激勵效應，管理者的薪酬往往與其經營業績中的短期盈利指標相掛鉤，此時高現金持有水平可能會刺激管理者謀取私利，很可能以低價值的方式使用持有的現金以謀得高薪。例如高管進行過度投資，甚至投資對企業不利的項目以“構建帝國”，但是高水平的現金持有使管理者免于擔心資金不足導致企業資金鏈斷裂。站在企業的立場來看，一旦市場飽和或是經濟不景氣，由于調整成本、前期投資不良項目的存在，加之部分產業退出壁壘的限制，經理人很難立即做出適應市場變化的調整決策，費用粘性隨之增加。第二，企業充足的現金持有量導致管理者即便在企業的銷售收入下滑時，也完全具備在職消費的條件，并不會因為考慮到企業本身的經營狀況而及時協調改善各項費用支出，甚至利用唾手可得的現金資源謀求個人私利。

綜上，文章的邏輯推理圖如圖1所示：

圖1 兩條競爭性假設的邏輯推理圖

藉此，文章提出兩個競爭性假設：

H1a：企業現金持有水平越高，越能抑制費用粘性；

H1b：企業現金持有水平越高，越能促進費用粘性。

（二）產權性質、現金持有與費用粘性

鑒于我國上市公司特殊的所有制背景，區分產權性質進行現金持有與費用粘性的研究十分必要。首先，侯曉紅（2020）指出，由于國企所有者的特殊性質，在必要時上級政府擁有直接從國有企業中直接抽調部分資金以幫助其他國企度過難關的權利等，如國資委曾經以網間結算名義從中國移動調撥500億支持中國聯通使其減少資金壓力[8]。而現金資源是流動性最強、使用途徑最為廣泛的資源，政府部門傾向于從現金持有量較高的國有企業抽調資金，因而此時管理者必須將現金資源及時從各非必要項目中抽離出來上交政府，若在多個費用項目保留大量非必要資金，將無法及時實現上級要求。非國有企業則不會發生國家調撥資金的情況，因而此時國有企業現金持有水平越高，費用粘性并不會隨之加劇。而對于接受了大量資金支持的被接受方企業而言，現金的使用會備受政府部門與外界媒體的關注，梁上坤（2017）指出政策性媒體的關注能有效抑制費用粘性，故隨著現金持有量的提升，費用粘性反而降低[9]。其次，國有企業經營管理者追求政治權利和政治晉升，薪酬激勵的作用在國有企業中并不明顯。有學者表示經理人的薪酬激勵不僅無法使代理問題緩解，反而成為代理問題的一種體現，方軍雄（2009）表明我國企業確實存在薪酬粘性，然而此類擔憂在國有企業中不復存在，國企管理者往往受到薪酬管控，這緩解了管理者出于短期盈利指標帶來的高薪激勵而利用高現金持有進行盲目投資等導致費用粘性的負面影響[10]。

綜上，文章提出如下假設：

H2：國有控股企業能夠促進現金持有對費用粘性的抑制，而此關系在非國有企業中并不顯著。

三、研究設計

（一）樣本及數據來源

我國上市公司股權分置改革于2007年初已基本完成，故文章選取滬、深兩交易所2007-2018年上市公司作為研究樣本，數據源于國泰安數據庫。為確保實證結果可靠，數據篩除了以下公司：（1）金融類公司；（2）缺乏數據的公司；（3）ST公司；（4）銷售費用與管理費用之和小于0且銷售收入小于0的數據；（5）當年銷售費用與管理費用之和大于銷售費用的數據。此外，數據經Excel處理后選擇stata14.0進行分析，且對所有連續變量上下0.5%分位數進行縮尾調整以消除異常值影響。

（二）模型與變量定義

為探究現金持有對費用粘性的影響，文章參考孫錚和劉浩（2004）、萬壽義和田園（2017）等構建模型如下[11][12]：

變量解釋如下：

1.被解釋變量。費用變動（△LnSG&Ai,t），為企業該年銷管費用取對數與上一年銷管費用取對數的差，取對數的目的是利用對數函數的性質以消除由于期間和公司不同所致的數據方差過大的負面影響。

2.解釋變量。（1）收入變動（△LnRevenuei,t），為企業該年營業收入取對數與上一年營業收入取對數的差。（2）虛擬變量（Di,t），公司該年營業收入比上一年下降時取1，否則取0。（3）現金持有（Cashholdi,t），采用現金與現金等價物與年末凈資產的比來表示。

3.控制變量。（1）經濟變量（Economic_Var）,學者Anderson指出，出于經理人對未來的樂觀預期和調整成本的存在，與費用粘性密切相關的經濟變量有如下四點：虛擬變量（S_decrease）、經濟增長（Growth）、固定資產密集度（AI）、員工密集度（EI）。在上述模型中，控制這四個變量與粘性的交乘項。（2）控制變量（Control_Var），代表以上經濟變量之外的控制變量。同時文章引入以下控制變量：企業性質（SOE）、行業（Ind）和年份（Year）。在模型中β2若為負，代表費用粘性確有其事。將現金持有與費用粘性交乘，若β2符號為負、β3符號為正，代表現金持有水平越高，越能抑制費用粘性；若β2、β3二者均為負，則意味企業現金持有水平越高，越能促進費用粘性。主要變量見表1。

表1 主要變量定義及說明單位：元

（三）描述性統計分析結果

表2展示了文章主要變量的描述性統計結果，在2007-2018年間，銷售費用與管理費用占銷售收入百分比在所有樣本中的平均值為16.9%，中值是13.50%。這與江偉（2015）提出的均值為14.89%和中值11.72%相比略有上升，說明我國上市公司如今略微提升了在銷售和管理方面的投入，總體趨勢上企業的成本有所上升[13]。銷售費用增長率均值為14.26%，中位數為11.93%，對比于銷售收入增長率均值13.44%、中位數11.29%的數值而言均超過了后者，體現出費用粘性存在的客觀事實。上市公司現金持有量均值為20%，中值是15%，標準差為0.02，表明整體看來，我國滬深兩市上市公司持有現金資源的比重較高。

表2 主要變量的描述性統計

（四）模型回歸分析

表3顯示了前文提出的模型的回歸結果，總體樣本中△LnRevenuei,t×Di,t即回歸系數β2的值為-0.597，在1%的水平上顯著，這代表在我國上市公司中，費用粘性的確普遍存在。同時，回歸結果顯示β3的參數估計值為0.149，且在5%的水平上顯著，說明我國企業的現金持有水平越高，費用粘性越受到抑制，驗證了前文競爭性假設中的H1a。即由于競爭效應的存在，持有較多現金資源的企業更可能為了積極“進攻”等，會避免將資金停留在非必要的費用項目中，保證在關鍵時機及時將其從企業滯留處抽回，從而降低了費用粘性。

表3 回歸結果表

本文在全樣本的基礎上將其按國有和非國有企業分組，實證結果如表3的第三、四列數據所示，β3在國有企業中的數值為0.322，顯著性水平為1%，在非國有企業中為0.059然而并不顯著。說明國有企業會促進現金持有對費用粘性的抑制，而此關系在非國有企業中并不顯著，支持了假設H2。國有企業在現金持有量較高時易成為政府部門的關注對象，以調撥資金幫助其他國企渡過難關，因而會有意識地降低成本粘性等原因，均有助于降低費用粘性。此外，GDP的變動對國有企業的影響比非國有企業顯著，因為國有企業將更為關注GDP的變動情況，這與前文的理論陳述一致。

四、穩健性檢驗

（一）替換現金持有衡量指標

為保證文章檢驗結果的穩健性，根據楊興權（2010）用貨幣資金加短期投資與資產總額的比來衡量現金持有量進行分析，具體結果見表4[14]。由于β3為正，顯著性為5%，主要變量的系數符號與顯著性無實質性差異，因而進一步驗證并支持了H1a。

由表4第三列結果知，當國有企業現金持有量較高時能有效抑制費用粘性，結果顯著性為1%，而第四列則說明此結論在非國有企業中并不顯著，與前文假設H2一致。

（二）考慮盈余管理方式的影響

為了檢驗盈余管理在企業現金持有量對費用粘性影響研究中的作用，文章考慮了企業向上和向下的盈余管理方式對費用粘性的影響且重新運行模型，檢驗結果與上文無實質性差異。

（三）其他穩健性測試

使用混合最小二乘法、固定效應模型進行檢驗，數據運行結果表明結論均無較大變化。

五、研究結論及建議

（一）研究結論

文章研究對象選擇2007-2018年非金融類上市公司，發現由于競爭效應的存在，企業的現金持有水平越高，越能抑制費用粘性；而針對產權性質不同的企業而言，現金持有與費用粘性的相關關系相比于非國有企業，在國有企業中顯著，在非國有企業并不顯著。

（二）研究建議

首先，企業應重視對現金資源的管控，根據現金持有與費用粘性間的抑制關系，將其費用粘性程度控制在合理水平。企業的現金持有政策是財務管理的一部分，不當的政策會加重公司的費用粘性程度。受2020年席卷全球的新冠肺炎疫情的影響，部分企業由于持有現金不足，其他資產無法及時變現，以至于失去根據企業實際情況迅速調整經營策略的最佳時機，因此，企業需要對現金持有給予足夠的重視以應對類似的黑天鵝事件。其次，企業應加強對職工專業勝任能力的考核與評價，鼓勵管理者等努力提高業務水平。經理人需要根據企業的具體經營情況妥善協調好現金持有與費用粘性的關系，將企業的成本費用粘性控制在可以接受的范圍內，同時避免盲目投資，高效利用手中持有的現金資源。最后，完善我國上市公司的公司治理體系，鼓勵國有資本與民間資本二者間的合作。同時我國需要加強對資本市場的建設，深化金融機構的改革以提升上市公司的外部融資能力。盡管現金持有對費用粘性具有負向影響，但是企業必須綜合各種因素考量其適宜的現金持有量。因此當資本市場建設較為完善時，現金持有和費用粘性的相關關系將更加顯著，有利于企業建立有效的成本費用管控機制。

表4 產權性質、現金持有與費用粘性的穩健性檢驗結果