股權投資基金利益分配機制研究

一、股權投資基金發展歷史和現狀

股權投資基金即投資于非上市企業股份，或上市企業非公開發行和交易的普通股或依法可轉換為普通股的優先股、可轉換債券的投資基金。2007年6月，新修訂的《合伙企業法》允許設立有限合伙企業，明確了股權投資基金運作形式的法律地位。當今，大部分的股權投資基金都采取有限合伙企事業的形式進行運作。

2016年9月，中國證券投資基金業協會公布的《有關私募投資基金“業務類型/基金類型”和“產品類型”的說明》中，將私募投資基金分為四類：私募證券投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金、其他私募投資基金。其中，私募股權投資基金、創業投資基金兩類基金都是以非公開交易或非上市企業股權作為主要投資標的，因此，本文所研究的股權投資基金即包括私募股權投資基金與創業投資基金兩大類。

根據中國證券投資基金業協會數據，截止2020年2月，私募股權投資基金、創業投資基金兩類基金有基金管理人14937家，分別管理基金28681只、8269只，管理基金規模分別達86889億元、12171億元。

二、股權投資基金的利益分配機制

有限合伙企業是目前我國股權投資基金的主要形式。根據《合伙企業法》的規定，有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。在作為股權投資基金而設立的有限合伙企業中，普通合伙人（GP）通常由基金管理人擔任，負責股權投資基金的投資決策、日常運作，GP在整個股權投資基金中的出資比例大約為1～2%；而有限合伙人（LP）通常由出資人擔任，LP承擔了股權投資基金絕大部分的出資義務，但是，并不參與基金的投資決策及日常運作。

GP在股權投資基金的角色可以概括為：第一、LP的受托方；第二，人力資本的投入方；第三，投資風險的管理者；第四，金融中介。首先，LP與GP之間是委托人與代理人之間的委托-代理關系。LP作為主要的出資者，承擔了股權投資基金絕大部分的出資義務，事實上是LP將其資金委托給GP管理，這種委托-代理關系會因信息不對稱而產生道德風險、逆向選擇的問題，因此，LP與GP之間需要設計更加復雜的契約以實現對GP的激勵約束；其次，GP作為人力資本的投入者，需要對股權投資基金的投資標的進行研究，篩選有價值的投資標的，以實現投資標的價值增值。通常情況下，GP在完成投資后，會深度介入到被投資企業的經營管理中去，通過運用GP豐富的行業知識、管理經驗，實現被投資企業的快速成長。因此，股權投資基金可以看成是GP的人力資本與LP的貨幣資本所組成的一個經濟實體，這個經濟實體通過股權投資來獲取資本增值；再次，股權投資基金在實際運作過程中，通過GP與LP之間的契約約定，通常給予LP一定的回報承諾。除非極端情況出現，即投資標的完全失敗，LP需要按照合伙協議的約定承擔相應的投資損失，大多數情況下，GP會承諾LP一定的投資回報。這相當于LP并沒有承擔投資風險，絕大部分投資風險都由GP來承擔了；最后，GP通過創造“股權投資基金LP份額”這一金融工具，實現了資金融通。對于許多初創型、轉型期的企業來說，因其面臨的不確定性較大，很難獲得債務融資，即使是股權融資，規模也非常有限。而GP通過創設有限合伙企業，向LP發行“股權投資基金LP份額”，吸引了大量LP參與投資，實現了對GP的金融中介屬性。

因此，GP與LP之間的利益分配，有其參與利潤分配有著理論上的要求。在現實的股權投資基金運作中，GP首先會按基金的規模，以一個固定的比例提取管理費，管理費作為基金財產的支出正常列支；接下來，基金所產生的利潤將在GP與LP之間進行分配，現實中，GP與LP之間常見的分配為20：80，即GP的利潤分配比率為20%。

三、理論模型

為了簡化，假設模型只有一個股權投資基金管理人、一個投資者。投資者在收入既定的前提下，將收入在風險資產、無風險資產之間進行分配。風險資產只有一種，即股權投資基金，而無風險資產也只有一種，即國債。

模型為一個兩階段博弈模型：第一階段，投資者在收入既定的前提下，通過效用最大化的選擇，決定投資者購買風險資產、無風險資產的數額；第二階段，股權投資基金管理人根據投資者購買風險資產的數額，決定股權投資基金固定的管理費率和利潤分配比率。

假設投資者的效用水平為U，購買風險資產的數額為R，購買無風險資產的數額為F，效用函數為：U=RaFβ。投資者的收入水平為I。

假設股權投資基金管理者的總收入為Y=wR+rRxR。其中，w為固定管理費提取比率，wR為股權投資基金管理人固定的管理費收入；rR為風險資產收益率，rRR為風險資產的全部收益，x為股權投資基金管理人從投資投益中分配的比例，因此，rRxR為股權投資基金管理人分享的投資收益。于是，Y=wR+rRxR代表股權投資基金管理人的全部收入。

假設股權投資基金全部風險資產的收益滿足資本資產定價模型（CAPM），即：rR=rF+β(rM-rF)。rF為無風險收益率，rM為市場組合收益率，β衡量了風險資產的系統性風險。

（一）模型第一階段求解

在第一階段，投資者通過效用最大化決定在風險資產、無風險資產之間分配其收入的數額。

（二）模型第二階段求解

在第二階段，股權投資基金的管理者在已經獲取了投資者的行為后，選定固定管理費率、利潤分配比率，以最大化自身的收入。

（三）模型結論

有關的結論為：

1.股權投資基金的固定管理費率、利潤分配比率，與投資者的風險偏好α無關

3.現實中，一般x為0.2左右，并且股權投資基金通常投資風險較大，因此，假設β＞1是合理的。那么，當x＜0.5、β＞1時，可以得到：。于是固定管理費率通常與投資風險、投資收益率正相關，但是，與無風險利率、被企業的增長率負相關；

結合2、3、4的結論，可以知道，投資風險提高，或無風險利率降低、該企業的增長率下降，可以提高股權投資基金管理人的管理費收入。具體來說，股權投資基金管理人可以提高固定管理費率，或提高利潤分配比率，但是不能兩者同時提高。在提高固定管理費率的同時，會降低利潤分配比例；在提高利潤分配比率的同時，會降低固定管理費率。

四、結語

本文以股權投資基金利益分配機制為研究對象，認為股權投資基金管理人作為LP的受托方、人力資本的投入方、投資風險的管理者和金融中介，股權投資基金管理人在收取固定管理費的同時，參與基金投資利潤分配的要求。本文采用一個兩階段博弈模型對股權投資基金管理人的的固定管理費率、利潤分配比率進行了研究，模型求解的結論：股權投資基金的固定管理費率、利潤分配比率與投資者風險偏好無關，兩者呈負相關的變化趨勢。同時，固定管理費率、利潤分配比率與無風險利率、被投資企業的股利增長率負相關。模型通過設定合乎現實的參數，驗證了現實中股權投資基金管理人利潤分配比率約20%的事實。通過本文的研究，對理解股權投資基金的利益分析機制提供了一個有益的框架。