高瓴資本的重注

韓璐

醫(yī)藥投資圈，有個經典的段子：2003年如果花30萬，買入恒瑞醫(yī)藥并持有至今，身價就過億了。

當時，恒瑞股價探底后，開始穿越牛熊周期，股價屢創(chuàng)新高，17年一路上揚，市值一度突破5000億元。它也是國內癌癥領域的龍頭之一，其PD-1卡瑞利珠單抗是國內獲批適應癥最多的免疫腫瘤藥物。

2015年末，高瓴資本大規(guī)模建倉恒瑞，從二級市場購入股票，至2016年一度持股增至0.93%，若按照期間每股成本約為20元計，計算分紅等，若持有至今，高瓴預估回報將達到4倍左右。

在腫瘤這一細分賽道上，高瓴重倉的不只是恒瑞，已橫跨一二級市場，從A股、H股到美股均有大筆投資，明星生物科技公司幾乎一網打盡，甚至單筆投資以10億美元計。

在互聯(lián)網收購一波紅利后，高翎資本創(chuàng)始人張磊已在醫(yī)療行業(yè)投下重注。

鐘情“春播秋收”

過去10年，美股股價上漲超10倍且市值大于10億美元的，約有81家公司，10倍股數(shù)量最多的板塊是醫(yī)療保健，其次才是信息技術、工業(yè)、消費品。

招商證券總結說，制藥與醫(yī)療器械公司高度依賴核心產品，多數(shù)公司會經歷長期高研發(fā)、低利潤甚至虧損的蟄伏期，產品面世后會迎來爆發(fā)性增長。

這契合高瓴“春播秋收”的投資邏輯，高瓴的定位是長期結構性價值投資，張磊解釋，就是愿意超長期持有，哪些標的符合標準，唯一的衡量標準就是長期價值，“企業(yè)很多事就是和時間賽跑，有些企業(yè)趕不上上市、借殼等就不行了，那么時間都不是你的朋友”。

其投資理念，就是尋找好賽道、擁抱好公司，與其共同成長，在高瓴的投資布局里，醫(yī)療是其下重注的領域。據(jù)統(tǒng)計，累計投資過的醫(yī)藥企業(yè)超過160家，投資總額超過1200億元人民幣，布局CRO、眼科、齒科、醫(yī)療器械、輔助生殖等多個賽道。

一位醫(yī)療方向的投資人如此評價高瓴：太有錢、全覆蓋。

張磊堅定看好中國市場醫(yī)療產業(yè)的未來。

在他看來，生命科學處在一個技術和產品創(chuàng)新爆發(fā)的“寒武紀”時代，在深刻影響腫瘤等領域的治療方式。

如同當年半導體、信息產業(yè)爆發(fā)前夜一樣，生物科技上下游間正發(fā)生越來越強烈的耦合效應，“產學研醫(yī)”通力合作，在構建一體化創(chuàng)新生態(tài)，大大降低行業(yè)創(chuàng)新成本。新冠肺炎疫情的暴發(fā)，客觀上加速了各鏈條的深度融合。

其中，腫瘤的布局尤其多，這或與供需的大機會有關。

在醫(yī)療領域，腫瘤更是“人類未被滿足的需求”最盛之地，全球每年惡性腫瘤新發(fā)病例約1409萬人，中國發(fā)病人數(shù)全球第一，且癌癥平均五年生存率僅為30.9%，空間與機會巨大。

國家癌癥中心去年發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年，惡性腫瘤發(fā)病約392.9萬人，死亡約233.8萬人，平均每分鐘有7.5個人確診為癌癥（全國腫瘤登記中心數(shù)據(jù)一般滯后3年）。

在供給側，癌癥領域的創(chuàng)新活躍，特別生物技術興起，PD-1、CAR-T等面向腫瘤的研發(fā)驅動型企業(yè)崛起，創(chuàng)始團隊大多科學家出身，產品有明確作用機理，在臨床有真正價值。2015年前后，國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）也啟動一系列中國醫(yī)藥政策改革方案，優(yōu)化新藥審評審批制度，提高各環(huán)節(jié)效率。

天時地利人和，高瓴要做的，就是抓住入場時機，找到優(yōu)質公司并且長期持有。

打盡第一梯隊

2012年，高瓴正式布局醫(yī)藥醫(yī)療和大健康行業(yè)。張磊說，2012-2016年間，高瓴是“寂寞”的，很少有機構愿意長期深耕，對百濟神州的投資便是如此。

2014年，高瓴以1000萬美元參與生物創(chuàng)新藥企百濟神州A輪融資，此后作為唯一全程投資機構，接連參與6輪融資，一路陪伴其在美國納斯達克和香港兩地上市。“我們從第一輪開始投資，當時公司估值可能不到1億美元，現(xiàn)在已經是200多億美元估值。我們連續(xù)投資了8輪，前三四輪公司都還沒有什么收入。”張磊說。

截至2019年末，高瓴重倉的前十大公司中，百濟神州位列第三，持有547.3萬股，持股比例7.04%，單是這筆投資，市值達到11.5億美元。百濟神州CFO梁恒表示，時至今日，高瓴都未曾減持一股。

今年7月中旬，百濟神州向主要股東募集資金20.8億美元，高瓴認購其中不低于10億美元的份額，連續(xù)8次投資，這一單個公司，共投資即接近12億美元。

過去6年間，百濟神州從未實現(xiàn)盈利，只有兩款腫瘤藥物——PD-1抑制劑替雷利珠單抗和BTK抑制劑澤布替尼，均已獲批上市。其核心價值在于大量的新藥儲備，在臨床方面，百濟神州建立多樣的抗腫瘤靶點和藥物技術平臺，早期管線囊括TIGIT、Bcl-2、OX40、HPK1等多個靶點，共儲備近30款抗腫瘤新藥。

“Biotech（生物科技）大方向要放長遠，沒有長期主義，Biotech投資不可能有機會的。”張磊戲說，早年高翎投資互聯(lián)網，標的公司大多不賺錢，當時稱為Pre-profit（盈利前投資），“等投了Biotech，才知道什么叫Pre-revenue（收入前投資），真是連收入都沒有的公司”。

高瓴不僅押注百濟神州，而對癌癥領域相關的創(chuàng)新生物藥方向密集下注，其中包括另外兩家獲批PD-1產品的創(chuàng)新藥企——君實生物、信達生物。

君實生物成立于2012年，其核心產品瑞普利單抗注射液是國內首個獲批的國產PD-1單抗，全球開展30多項臨床研究，針對鼻咽癌、尿路上皮癌、肺癌、胃癌等適應癥進行研究開發(fā)。

2016年2月，高瓴以珠海高瓴天成股權投資基金（有限合伙）為主體，出資約1000萬元認購君實生物2520萬股，并獲得董事會席位，此后的融資高瓴也一直有參與。

今年7月，君實生物在科創(chuàng)板掛牌上市，高瓴天成持股比例2.89%，為君實生物第五大股東，按照上市首日收盤價計算，持股市值超過38億元，其回報預計超過10倍。

清科數(shù)據(jù)顯示，2016年高瓴參與信達生物C輪融資進入，2018年以IPO方式退出信達生物制藥，賬面回報為1.95倍。

持倉恒瑞醫(yī)藥外，同在2016年，高瓴進入其關聯(lián)公司翰森制藥（控制人均為孫飄揚夫婦），以1.8億美元占有3%股權。翰森的第二大產品領域即為抗腫瘤業(yè)務，旗下“普來樂”過去 8 年一直是銷量最高的“培美曲塞二鈉”品牌，用于在非小細胞肺癌的一線治療。

值得一提的是，恒瑞、翰森、百濟神州以及君實，市值均在千億人民幣以上，為腫瘤創(chuàng)新藥的第一梯隊，高瓴可謂一網打盡。

9月初，高翎再出手，其牽手的財團以4.18億美元投資天境生物，后者是一家處于臨床階段的創(chuàng)新生物藥公司，聚焦腫瘤免疫和自身免疫疾病領域創(chuàng)新生物藥的早期發(fā)現(xiàn)、藥物開發(fā)和商業(yè)化，市值約為20億美元。

高瓴在腫瘤領域側重創(chuàng)新藥企業(yè)，也沒放過該領域其他的醫(yī)療服務機會。

2020年6月，中國最大腫瘤民營醫(yī)療集團海吉亞在香港上市，去年營收和凈利潤分別為10.85億元和1.7億元，其中凈利的三年復合年增長率為88%，現(xiàn)市值約為300億元人民幣。高瓴也投資5000萬美元，領銜基石投資者團隊，以每股18.5港元（招股價格區(qū)間頂端）計，收益已超過150%。

堅守長期主義

根據(jù)高瓴向SEC提交的報告，截至2019年末，其在美股市場共持有23家創(chuàng)新藥企的股份，17只為腫瘤相關方向，非常多元，且大量集中在早期，標的物的營收非常有限。

以納斯達克上市的再鼎醫(yī)藥為例，其采用獨特的“引進+自主研發(fā)”雙軌并行商業(yè)模式，其從美國腫瘤制藥企業(yè)Tesaro引進PARP抑制劑尼拉帕利，已在國內獲批用于對含鉑化療完全或部分緩解的復發(fā)性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發(fā)性腹膜癌成人患者維持治療;又與以色列Novocure公司合作，引進電場治療產品“愛普盾”，在國內獲批用于多形性膠質母細胞瘤（GBM）的治療。

再鼎醫(yī)藥的市值達到50億美元，2020年上半年，其凈收入為僅為1920萬美元，2019年同期更是只有340萬美元。

這是創(chuàng)新藥企投資的一個特點，對于生物科技公司而言，創(chuàng)立后平均10-20年，才能產生規(guī)模化收入或者利潤，需要提前多年布局。9月初，張磊公開說，生物醫(yī)藥領域的投資，一定要秉持長期主義理念，大量生物醫(yī)藥公司很長一段時間“不賺錢甚至沒收入”，如果長期來看，領域內卻一定會誕生世界級的偉大公司。

今年2月，高瓴資本宣布成立專注早期創(chuàng)業(yè)公司的高瓴創(chuàng)投，合計規(guī)模約100億元人民幣，聚焦四大領域，醫(yī)療健康領域列在首位。

高瓴創(chuàng)投的邏輯不同于高瓴一貫的大手筆投資，只關注初創(chuàng)企業(yè)，目前最小一筆投資只有200萬元人民幣，其目的就是幫助早期團隊走過0-1的“死亡谷”，一旦進入成長期，高瓴資本以PE進入，推向資本市場。

“我們希望支持這個領域的早期團隊，以科技創(chuàng)新提供更安全、高效和經濟的藥物、器械和醫(yī)療服務，滿足更多未被滿足的患者需求。”據(jù)張磊觀察，中國在應用及與臨床結合的創(chuàng)新層面進步巨大，從小分子化學藥到大分子單抗、雙抗、細胞治療、基因治療等方面，在迅速趕上，中國醫(yī)藥工業(yè)的前景完全可預見。

“大健康產業(yè)不是零和游戲，而是正和游戲。”張磊認為，醫(yī)療產業(yè)才剛剛開始，醫(yī)療是中國社會保障網絡中關鍵的一部分，內部需求巨大，中國原研藥性價比高，可大幅降低中國患者的負擔，節(jié)省醫(yī)保費用，他甚至預期未來5到10年，中國創(chuàng)新藥產業(yè)有望成為“新興的出口行業(yè)”。

生物醫(yī)藥行業(yè)是一個原發(fā)創(chuàng)新驅動的行業(yè)，從0到1的技術突破、技術到臨床研究的驗證，再從產品到市場的開拓，面臨多重“死亡谷”，有賴于政策、資源、產業(yè)鏈、人才等多重持續(xù)的賦能，也需要長期資本的持續(xù)灌溉，對財力雄厚的高翎資本而言，這是值得耐心等待的大機會。

港交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板陸續(xù)向生物制藥企業(yè)敞開大門，也為各路資本提供了長袖善舞的空間。

“企業(yè)真正的護城河只有一條，就是企業(yè)家、科學家能否不斷給社會創(chuàng)造價值……你創(chuàng)造完長期價值，資本市場早晚會回饋你，只靠壟斷，社會早晚會清算后賬的。”張磊說。在癌癥治療在內的生物科技領域，他也期待投下的重注能創(chuàng)造巨額價值。