歸因視角下的地方政府債務風險化解對策

馬文揚

摘要：地方政府債務風險積聚的背后，映射出的是中國特色經濟增長軌跡。對于地方政府債務風險的管控，必須深刻把握習近平總書記在十九大報告中提出的“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰”的內涵要求。化解地方政府債務風險，應對地方政府債務風險展開歸因分析，揭示地方政府債務風險管理的困境，并精準施策，在“雙支柱”調控總框架下，建立地方政府債務全面風險管理體系;在經濟增長動能切換中，培育地方政府運用核心資產價值循環駕馭債務風險的硬實力;在債務壓力聚積環境中，提升地方政府有限債務空間的使用效率;在體制機制改革深化中，消除地方政府債務風險積聚的內在基礎;在債務風險實戰維控中，重塑地方政府政務金融資本化生態。

關鍵詞：地方政府債務;風險管理;政務金融體系;新型核心資產

中圖分類號：F8? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1004-3160（2020）04-0110-11

當前，正值我國經濟發展調結構、轉方式、換動能、增質效的關鍵時期，經濟增長邏輯逐步轉化、速度趨于放緩。這一關鍵時期內，經濟金融領域中一些長期性、結構性、聚積性問題，在新冠肺炎疫情等外部極端事件的沖擊下，極易演化成為重大系統性風險，必須引起高度重視。地方政府債務風險即屬于此類。地方政府債務風險根源于經濟高速增長后的結構調整，萌發于分稅制改革后和新《預算法》頒布前的強勁城鎮化發展，聚積于土地作為核心資產的經濟邊際貢獻度弱化。

黨的十九大報告把防范化解重大風險擺在三大攻堅戰之首。2020年初，習近平總書記在重要講話中強調“各級干部特別是領導干部必須增強謹慎之心，對風險因素要有底線思維，對解決問題要一抓到底，一時一刻不放松，一絲一毫不馬虎，直至取得最后勝利。”基于此，本文概述了地方政府債務風險的歷史沿革與發展現狀，對地方政府債務風險展開歸因分析，揭示地方政府債務風險管理的困境，并提出策略建議。

一、地方政府債務發展的歷史與現狀

在新巴塞爾資本協議、COSO等主流國際準則中，對于風險的定義集中在兩個方面，即風險事件發生的不確定性以及由此引致的不良后果或損失。從風險定義出發，地方政府債務風險可以界定為地方政府因無法按時償付的顯性、隱性全口徑債務本息而產生的損失，以及由此引發的財政運轉困難、政府投資斷流、養老金支付困境等不良后果。嚴格講，隱性債務不屬于地方政府法定債務范疇，但隱性債務的償還高度依賴地方政府信用，屬于地方政府債務風險范疇。[1]

地方政府債務風險界定不同于一般主體債務風險界定，廣義視角下的債務風險極為復雜，涉及到的給付責任、受償主體多樣，風險責任邊界難以劃分。在此，本文從狹義視角出發，將政府債務風險界定為：在未受到外部極端系統性風險沖擊的條件下，地方政府當期應償付的債務責任無法按期履約還本付息的可能性。

我國地方政府債務風險問題由來已久，從其歷史發展看，以地方政府債務風險的規范管控為標志性事件，大體可分為初步聚積期和隱匿發展期兩大階段。第一個階段是風險初步聚積期，即1994年至2014年。這一時期，新《預算法》尚未實施，1994年版本的《預算法》規定，地方政府不得舉債。地方政府以地方融資平臺為載體，以自身信用作為增信輸出，舉借債務以拉動基建投資滿足經濟增長需求。相應地，此時期地方政府債務管控體系尚未建立，債務資金的投融資管控不嚴。投資端，公益性項目和非公益性項目不分，“城投債”越滾越多;融資端，債務性質區分不清，地方政府實際承擔的債務底數難以測算。第二個階段是風險隱匿發展期。2014年9月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發43 號文）頒布，標志著地方政府債務風險整肅帷幕拉開。2015年，新《預算法》正式實施，規定地方政府融資的唯一規范途徑是地方政府債券，原有的存量債務經過甄別也納入了預算管理。但是，伴隨2015年的經濟下行壓力增大，地方政府通過不規范的信用輸出、政府購買及“偽PPP融資”等模式積累了大量的隱性債務，隱性債務風險也因此產生。

從現狀看，我國地方政府債務風險總體可控，但短期周轉風險有所聚積，風險分布呈現差異化態勢。從整體規模看，截至2019年末，我國地方政府債務21.31萬億，地方政府債務率82.9%，低于國際通行的警戒線標準;中央政府債務16.8萬億，中央、地方政府整體債務率38.5%，低于新興市場國家的水平，顯著低于60%的國際警戒線水平。[2]全國發行地方政府債券4.32萬億，其中一般債券1.77萬億，專項債券2.55萬億，全國地方債務余額21.12萬億，占中國債券市場余額比重為22.1%（數據來源：wind系統計算整理）。相較于經濟總量規模與財政實力，地方政府債務風險的總體水平可控。從償還周期看，地方政府債務償還期限集中在2020-2024年，到期規模年均在2萬億元以上。截至2019 年，存量地方政府債券剩余平均年限5.0 年，其中一般債券5.0年，專項債券5.1年;平均利率3.54%，其中一般債券3.54%，專項債券3.53%（數據來源：wind數據統計計算整理）。地方政府債務將集中在2020 年至2024 年的5年內清償，償債周期相對集中，地方政府債務短期周轉風險有所增大。從風險分布看，地方政府債務風險呈現“地域上兩點集中”“經濟總量上兩級分化”態勢。一方面，風險的地域分布呈現“兩點集中”，即東三省及西部地區“兩個區域點”風險水平較高;另一方面，核心城市與欠發達城市之間風險差異高低分化，發展強勢的核心地區抗風險能力較強。從各省情況看，模型測算結果顯示，黑龍江、貴州、遼寧、吉林、云南、青海、寧夏、甘肅等地區債務風險水平較高;上海、北京、廣東三個地區債務風險處于安全區間（根據wind數據，考慮債務率、負債率、財政自給率、金融活躍度、違約歷史等多重因素建模測算得出）。

二、地方政府債務風險歸因分析

地方政府債務風險從萌發、集聚到集中釋放是一個復雜的漸進過程。對于地方政府債務風險的認知、管控，首要的是透過現象看本質，精準研判，辨識風險成因。地方政府債務風險成因，從大類角度看，可劃分為根本性因素、基礎性因素和誘發性因素三個層次。根本性因素是地方政府債務風險萌發的根源;基礎性因素是地方政府債務風險得以聚積的內在條件;誘發性因素是社會發展、經濟金融等領域引致地方政府債務風險集中釋放因素。

談及地方政府債務風險成因，多數研究將其歸結為分稅制改革后的地方事權、財權不匹配，而本文認為，該因素僅是地方政府債務風險歸因體系中的根本性因素，是風險萌發的根源，而風險聚積的基礎和釋放的條件卻更為復雜，也是地方政府債務風險歸因體系中的關鍵環節。

（一）基礎性因素

1.經濟周期因素

經濟周期因素對地方政府債務風險的影響主要體現在經濟上行周期的風險聚積以及經濟下行周期的風險觸發釋放方面。經濟繁榮期，地方政府具有投資規模擴張沖動，金融機構具備融資規模擴張條件，地方政府融資平臺、項目公司等主體憑借地方政府信用進行規模擴張，形成負債規模膨脹、資產規模擴大的循環反饋機制，債務風險在這一循環下逐步聚積，并持續得以滾動對沖。在經濟增速換擋期，規模擴張的循環反饋機制減弱，資金流動性緊張，地方政府及相關隱性舉債主體出現融資困難，“借新還舊”的債務滾動對沖模式難以持續，地方政府債務風險極易觸發。近幾年我國經濟增長出現階梯狀回落，2012年至2015年，我國經濟增速保持在7%以上，2016年以來，經濟增速已下滑至6%區間，地方政府債務風險問題日益凸顯。

2.經濟增長驅動結構因素

經濟增長驅動結構是地方政府債務風險聚積的又一重要因素。消費、投資、凈出口是典型的經濟增長三大驅動因素。2008年金融危機爆發后，外需環境一度惡化，凈出口對經濟增長的拉動作用下降，“四萬億”計劃主導的投資成為對沖外需沖擊的重要手段，基建和房地產投資曾經一度放量式增長，尤其是基建投資增速一度達到50%的高點。這一過程中，地方政府舉債投資也成為需求側對沖策略的重要成分。從地方政府債務資金融出看，地方政府債務資金的主要投資方向是市政建設、交通運輸、農林水利建設和生態環境保護等基建領域。數據顯示，2020年前兩個月新增地方政府專項債主要流向基建領域，占比約為67%（數據來源：wind數據庫統計整理）。地方政府債務資金是基建投資資金的重要組成部分，而基建投資又是經濟增長的重要拉動力量，一旦地方政府債務風險失控，對經濟增長的影響將是系統性的。

3.影子融資因素

影子融資是地方政府全口徑債務總量尤其是隱性債務總量快速增長的主要推動因素。在強化地方政府融資平臺風險監管規則以及限額管理、集中度控制等銀行表內風險控制措施的管理下，與地方政府信用相關聯的融資主體在銀行體系內的表內杠桿水平基本可控。但是，地方政府隱性債務風險以信托貸款、銀行理財、融資租賃、PPP投資、券商資管、保險資管、AMC“假不良”等影子融資形式快速聚積，地方政府全口徑債務占社會融資總額的比例持續走高[3]，一些地方性金融機構一度將表外業務拓展方向“鎖定”為地方政府信用相關主體。伴隨著龐雜的影子融資膨脹，地方政府隱性債務風險水平持續攀升，一些影子融資活躍度的省市，隱性債務規模遠遠超出相關主體償付能力。

（二）誘發性因素

1.外部事件沖擊因素

地方政府債務風險是經濟金融領域的重大風險，從風險量級、系統重要性等維度看，具有高度外部脆弱性。尤其是當前新冠肺炎疫情對全球經濟產生“休克式”沖擊，全球資產價格波動率走闊，流動性和債務條件趨于惡化，引發國際金融市場大幅震蕩，跨境資本大規模異動，進而引發我國金融體系資產重新定價和流動性趨緊，有可能觸發地方政府債務風險。

2.資金流動性異動因素

地方政府債務本金償付的主要模式是以短續長的“借新還舊”模式，對應的風險緩釋方式即滾動式對沖。這種風險對沖模式高度依賴接續資金募集，任何資金端流動性緊缺都會引發對沖失敗，造成償債風險敞口。從宏觀層面看，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架，使得地方政府債務風險與宏觀流動性調節的相互交織更為復雜。從具體鏈條看，債券市場的流動性緊缺會引發政府債券或城投債發行困境，導致資金接續不暢;銀行信貸領域流動性收緊會引發與地方政府信用緊密聯系的融資平臺等相關主體融資困境，存量債務償付能力減低;信托產品、融資租賃、券商與基金專戶資管等“非標準化”融資流動性管控，將直接影響地方政府高成本隱性負債的接續還本，部分短期難以實現收益、現金流覆蓋困難的項目直接面臨償付危機。

3.房地產調整因素

房地產調整因素對于地方政府債務風險的影響體現在債務償付和押品兩個維度上。一是償付維度，土地出讓收入是地方政府財政收入的重要組成部分，數據顯示，2018年全國土地出讓收入占財政收入的比重約為2/3（資料來源：wind數據庫數據計算）。2016年以來，全國大中型城市房價飆升，價格泡沫快速膨脹，居民房貸杠桿水平快速提升，一旦房地產市場出現價格大幅回落將直接影響土地出讓環節，進而影響地方政府財政收入，弱化其收入對債務本息的覆蓋能力。二是押品維度，在地方政府隱性債務融資實踐中，土地及相關的房地產類重資產抵押是信用風險緩釋的主流方式，土地及房地產類資產已經成為地方政府債務融資的關鍵核心資產。相當數量金融機構對于地方政府融資平臺資金需求審批重點放在了第二還款來源的抵押品土地價值評估，而對于第一還款來源評估相對不足。一旦土地、房地產相關資產價格調整，地方政府債務融資押品價值下調，將引發抵押物處置、資產價格下滑的循環連鎖反應。

三、地方政府債務風險管理中面臨的主要問題

看待地方政府債務問題，既要站在歷史的視角梳理脈絡、分析特征，更要站在發展的視角，觀大勢、思大局，深入分析現實困境。當前，我國經濟社會發展處于較為特殊的歷史時期，總體形勢趨穩向好，但國際、國內環境變化深刻而復雜。受貿易保護主義、逆全球化及全球疫情沖擊影響，外部環境不確定性增加;受經濟運行周期及結構性改革的影響，內部經濟下行壓力加大。歷史與現實錯綜交織，地方政府債務風險管控實踐面臨諸多問題。

（一）風險管理體系和管理能力建設滯后

近年來，我國地方政府債務風險管理已經取得了一些成功，特別是新《預算法》實施后，相應的限額管理、預算管理、風險管理、統計監測、信息公開等制度措施逐步完善， 初步建立起地方政府債務管理框架。[4]但是也要看到，全口徑的地方政府債務風險結構分散、隱蔽性強、波及面廣，涉及到地方政府融資平臺、關聯性國企、PPP項目公司等多主體的債券、短融、中票、PPN、ABS、銀行貸款、非標融資、明股實債等多種融資方式。在地方政府債務風險的識別、評估、預警、應對和處置上還存在諸多薄弱環節。對于地方政府債務風險的管理涉及地方財政、銀行監管、資本市場監管等多個宏觀管理領域，政策體系龐雜、協調難度較高，監管空白和監管套利并存，監管的穿透性、專業性不夠，存在“鐵路警察各管一段”的情況。從目前的管理現狀看，站位高、覆蓋廣的地方政府債務風險全面管理體系尚未形成，具體管理政策與整體宏觀政策的協同性有待提升，各個管理政策之間的協調一致性有待增強，管理政策的分類細化程度仍需提高。

（二）債務償付價值循環有待升級

地方政府債務風險管理中的突出問題是投資邏輯滯后及地方政府融資平臺轉型不暢引致的償債實力與債務壓力錯配。從投資邏輯看，地方政府投資主要集中在土地、基建等重資產、長周期領域，城鎮化初期，“土地-基建”價值循環運轉順暢，地方政府債務壓力尚可承受，但伴隨“供給側改革”向縱深推進，“土地-基建”模式對經濟增長的邊際貢獻度趨于降低，部分地區“土地-基建”價值循環趨于弱化，存量債務付息壓力加大，隱性債務成本抬升，綜合債務成本對財政實力的銷蝕作用十分明顯。地方政府融資平臺作為地方政府隱性債務的主要舉借主體面臨轉型壓力。早在2015年，國務院、財政部就提出過地方政府投融資平臺轉型發展的要求，但總體來看，地方政府融資平臺轉型發展緩慢，轉型實踐效果并不理想。尤其是在目前經濟下行壓力下，各地區為了確保增長，延緩了對投融資平臺整合、改革速度，有些拉動經濟增長的政府投資項目，還需要投融資平臺來承擔。地方政府融資平臺轉型發展履步維艱，部分平臺資產回報率持續下滑，地方政府隱性債務成本無法得到有效覆蓋。

（三）“化存量、控增量”的債務空間管理任務艱巨

從存量角度看，地方政府存量債務付息壓力突出，期限錯配問題顯著。從存量債務利息償還角度看，地方政府通過非政府債券方式融資的平均成本在10%左右，非標融資成本更是逐年攀升，隱性債務利率高企擠壓財政收入空間，債務付息及債務置換的可持續性堪憂;從存量債務還本角度看，地方政府非政府債券形式的融資期限平均在2年左右，資金用途主要投向建設周期長、資金回收慢的基礎設施，“短債長投”現象突出，地方政府償付債務本金主要依靠滾動式“借新還舊”，一旦出現資金募集困難，極易引發系統性金融風險。

從增量角度看，基礎建設投資缺口是地方政府債務增量風險管控的難點。基礎建設投資是地方政府拉動經濟增長的重要方式，也是地方政府增量債務資金的主要投向。有研究顯示，在不提高預算內赤字率的情況下，按照歷史增長水平推算，不可市場化的基建類項目資金需求與預算內資金供給之間將出現較大資金缺口，這一缺口在2027年將擴大到10.4萬億。[5]預算內支持基建的資金和地方政府專項債務融資遠不足以支持非市場化基建投資。

（四）體制、機制層面的配套性改革尚需深化

地方政府債務風險管控實踐中，存在著一些深層次的體制、機制問題。一是分稅制改革問題，即現行財政體制下地方政府“事權”與“財權”不對稱，地方政府面臨長期資金缺口。二是政府職能轉變是一個長期的過程。地方政府之所以舉借大量債務，源于其承擔了較多的經濟社會職能，在稅收等正常收入難以支撐投資支出的情況下，通過舉借債務的方式，聚積債務風險。三是地方政府債務風險管控相關的風險監測、預警、應急處置和信息披露機制尚需完善。風險量化評估和分級監測系統缺位，債務風險的標準化程度不高;應急機制中的預警防控環節相對薄弱，全方位預警動態監控體系尚需完善;政府投資活動和債務資金的信息披露機制尚需進一步健全。四是與地方政府債務風險管控相配套的金融支持性措施尚需整合。銀行、信托、租賃、證券、資產管理公司（AMC）等涉及政務金融服務的機構資源整合度不高，協同性不強，產品服務體系有待完善。

四、化解地方政府債務風險的策略建議

地方政府債務風險聚積的背后，映射出的是中國特色經濟增長軌跡。對于地方政府債務風險的管控，必須深刻把握習總書記在十九大報告中提出的“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰”的內涵要求，站在宏觀全局視角，穩健有序推動債務風險化解。

（一）在“雙支柱”調控總框架下，建立地方政府債務全面風險管理體系

黨的十九大報告中，特別提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，對于地方政府債務風險的管控，必須著眼于全球化和跨越式的經濟發展趨勢，在宏觀經濟運行調控的大背景下，運用體系化視角統籌考量，將建立地方政府債務全面風險管控體系相關工作融入到貨幣政策和宏觀審慎政策雙協調的總體框架中，建立“穩妥應對、分類施策、統一協調、多策并舉、循環往復”的地方政府全面債務風險管理機制。特別是要結合壓力測試的情景設置，統籌推進這一管理體制的建設、完善問題。

穩妥應對，即看待地方政府債務風險應站在經濟發展與宏觀調控全局視角，正確認識地方政府債務與經濟周期性發展的辯證關系，清醒認識地方政府債務風險維控與周期性政策調控的潛在聯系，順勢而為，化風險壓力為競爭實力，把地方政府駕馭債務風險的能力練就成為推動地方經濟發展的硬實力。

分類施策，即實施地方政府債務風險的分級分類管理，結合政策調控周期情況，依據風險高危、中危、低危和安全的分級分類，充分考量經濟發展與區域發展的脆弱節點與薄弱環節，出臺差異化的債務管控政策和平臺轉型政策。

統一協調，即以“一盤棋”的全局視角看待債務風險問題，綜合財政政策與雙支柱調控框架，統籌協同，自上而下形成一致的地方政府債務風險策略取向，確保債務風險管理目標與其他政策目標之間的協調一致性。

多策并舉，即在地方政府債務風險的緩釋化解環節，既要有穩扎穩打的“苦功夫”，更要有靈活創新的“巧辦法”，對于典型個案，要重視運用保險、對沖、結構化等多種創新方式探索緩釋風險新路徑，通過建立市場化的風險補償機制，達到轉移風險的目的。

循環往復，即指地方政府債務全面風險管理是一個動態的循環機制，是一個生命體，需要通過吐故納新不斷提高地方政府債務風險管理的準度和精度。

（二）在經濟增長動能切換中，培育地方政府運用核心資產價值循環駕馭債務風險的硬實力

化解地方政府債務風險，必須深刻認識十九大報告提出的“創新是引領發展的第一動力”和“深化供給側結構性改革”的內涵，從宏觀發展全局的高度，綜合考慮區域經濟增長中的動能轉換與要素轉換問題，從根本上改變政府投融資的價值邏輯，切換地方政府債務償付模式，在經濟增長新常態下錘煉利用核心資產價值循環駕馭債務風險的硬實力。

1.深刻把握經濟轉型大勢中的核心資產升級趨勢

隨著供給側結構性改革和創新型國家建設向縱深推進，中國經濟發展的核心資產需要從城鎮化階段的“土地”類重資產類型升級為“創新要素”類輕資產類型。地方政府要從“創新緊迫程度、先發壟斷優勢、制度彈性優勢、潛在市場規模、行業景氣程度、內生性增長動能”等多角度、全方位摸排、審視區域核心資產潛能，優化新型輕資產運行生態，抓好傳統核心資產和新型核心資產平衡循環，改變“重兜底、重土地”式的單一區域資金融入邏輯，以全類型核心資產經營帶動資本聚積與經濟循環優化。

2.抓好地方政府融資平臺轉型主線，從土地價值循環升級為土地與新型核心資產股權價值雙循環

推動地方政府融資平臺轉型，即推動其屬性轉換，大方向就是要將地方政府融資平臺從基礎設施投資基金轉化成為私募股權投資基金，融資平臺盈利邏輯和隱含的隱性債務償付邏輯從單純的土地價值循環，升級成為土地與新型核心資產股權價值雙循環。具體來說，就是要站在全周期角度，協同宏觀調控政策，根據2015年債務甄別后地方政府平臺公司不再承擔地方政府融資職能的要求，聚焦核心資產邏輯，在平臺轉型上“有保有壓”。一方面，培育一批具備向私募股權基金轉型潛質的優質平臺資源，并為其鍛造核心競爭力、深挖區域內股權價值、完成資本化轉型創造條件。另一方面，進一步壓縮沒有優質資產、沒有核心業務、管理水平不高、主要依靠政府財政補貼的地方政府投融資平臺信貸規模，促進其轉型發展，進行平臺間的合并、資產重組，或者予以撤銷，及時清理僵尸企業，遏制低效投資引致的地方政府隱性債務風險的蔓延。

（三）在債務壓力聚積環境中，提升地方政府有限債務空間的使用效率

我國地方政府債務風險已呈現出“地域上兩點集中”“經濟總量上兩級分化”態勢，對于風險聚積區域來說，債務安全邊際空間已較為有限，化解地方政府債務存量與增量風險的任務尤為緊迫，必須從提高政府投資水平、壓存量、控增量等多個維度提升地方政府債務使用效率。從凱恩斯經濟學的角度看，地方政府投資的作用，就是將超額的儲蓄進行投資，從而維護宏觀經濟良性平衡，在良性宏觀平衡下維系良性財政平衡。

1.整體謀劃、分類施策，設定存量風險化解目標

盡管目前存在經濟下行壓力，對于地方政府債務的存量風險要整體謀劃，明確時間節點，分類別、分地域、分步驟、順周期地有序推進化解。如以2015年債務甄別為起點，用10年左右的時間，初步完成存量風險化解。聚焦存量債務風險的兩類問題，一類是因過剩、低效投資引致的終極風險問題，另一類是因價值鏈條不暢引致的短期流動性問題。根據地方政府債務風險問題分類、程度分級，從價值鏈條不暢的流動性問題入手，從財政經濟實力雄厚、承受能力較強的安全區域和低危區域入手，按照核心資產價值循環邏輯，加快價值鏈整合及投融資平臺的轉型發展，多策并舉帶動存量風險化解。

2.增量風險控制關口前移，從根本上抑制中長期債務風險

增量風險控制關口前移，就是要從根本上控制地方政府債務終極風險的增量空間，而非用“借新還舊”等短期風險轉化中長期風險的方式調整債務風險期限結構。從根本上看，中長期地方政府債務風險最終取決于債務資金投資回報。投資質量高低直接決定融資質量[6]。因此，要科學界定并嚴格控制政府投資范圍和重點，建立政府投資范圍和效果的評估機制，努力提高債務資金使用績效，提高國民經濟整體效益，增加稅源，增強地方政府還本付息的能力，從根本上抑制地方政府債務中長期風險。

3.建立債券資金使用績效評價制度，構建評價指標體系

建立健全地方政府債券資金使用績效評價制度，構建一般債券資金和專項債券資金績效評價指標體系。通過評價體系構建，重點考核項目建設的緊迫性、使用債務資金的必要性，資金安排是否符合預算、撥款是否及時合理，有無閑置挪用或者其他違法違規現象，資金使用能否達到預期的社會、政治、生態和經濟效益，能否形成優質公益性資產傳給下一代，以解決債務資金的代際償還公平性問題。此外，應重視評價結果的運用，根據債券資金使用績效評價結果，對項目建設單位進行相應的獎懲，并調整下一年度債券發行額度的分配。

（四）在體制機制改革深化中，消除地方政府債務風險積聚的內在基礎

1.深化財稅體制改革，統籌分類解決區域債務風險問題

分類推進財稅體制改革，對于債務風險高危甚至中危地區，可在中央與地方財政體制以及地方各級政府財政體制安排中，對于各類基本公共服務支出分攤的比例，中央政府和上級政府可適當提高，減輕這些地區基本公共服務支出壓力以及還本付息的壓力。同時，在安排各級政府收入時，不僅考慮稅收收入的劃分，還要統籌考慮行政事業性收費、租金收入和債務收入。對于債務風險水平較高地區，在稅費收入配置時，給予適當考慮。最后，在轉移支付中，在一定期限內，對高危風險地區給予一定支持，幫助其渡過難關，防止債務違約。

2.逐步消除地方政府非理性舉債的內在沖動，加快政府職能轉變和干部考核機制的改革

2020年全面建成小康社會后，我國主要面臨的不是發展速度問題而是提質增效問題，這就需要加快政府職能轉變，推動考核體制改革。轉變政府職能，加強政府同企業、非營利組織和社會公眾的協調治理，凡市場、企業和非營利組織及個人能夠承擔的事項，政府逐步退出。政府主要承擔彌補市場失靈和宏觀管理職能，減輕政府財政負擔，減少債務發行，將債務風險控制在安全線以內。逐步取消GDP增長率考核及單項投入類考核指標，采用包含政治、經濟、社會、文化、生態綜合平衡發展的綜合指標。充分發揮考核的指導性作用，減少地方官員為追求政績工程、形象工程而大肆舉債的沖動。

3.完善地方政府債務風險應急處理機制

應急處置預案是地方政府債務風險管控的必要環節，是落實預算法規定、進一步加強政府性債務管理的有力舉措。要從預防機制、指標選取、預警閥值、應急響應、后期處置、保障措施等多個方面，對政府性債務風險應急處置做出總體部署和系統安排，進一步加強地方債務風險管控，切實有效防范地方債務風險。尤其是當前特殊時期，減收增支壓力驟增、債務壓力不減、財政運行“緊平衡”的狀態下，建立地方政府債務應急處置機制，是防范財政金融風險的關鍵政策儲備。一旦償債壓力觸發，必須有及時、有序、有效的處理程序和處理措施，防止風險傳導擴散，引發系統性金融風險。此外，這一機制的建立，對于落實好積極財政政策、規范政府舉債行為、依法引導金融機構合理預期也具有重要意義。

4.提高政府投資活動和各類債務的信息披露水平

增強政府投資決策信息披露水平和透明度，是提升政府投資效率、保障政府投資安全的有效方式。從現實情況看，地方政府使用財政和舉債收入進行公共投資的決策流程并不透明。相較于受《預算法》約束的一般公共預算而言，政府投資項目與投資決策的信息公開程度明顯較低。應進一步明確地方政府投資管理體系的職能定位，編制資本支出和債務綜合預算，建立地方政府投資項目跟蹤和績效評估系統，推動地方政府全口徑政府投資項目和債務公開透明，達到提高地方政府投資活動透明度、控制地方政府債務風險的目的。

（五）在債務風險實戰維控中，重塑地方政府政務金融資本化生態

如前文研究，地方政府債務在風險特征上具有高度的金融關聯性和系統重要性。地方政府債務風險維控過程，既是一個財政緊平衡下的收支優化問題，更是一個深層次的區域資源金融資本化問題。

1.改變債務償付邏輯，建立市場化補償機制

就政府的全口徑債務償付而言，地方政府以前的舉債-償債模式是“舉債獲得現金-投資一級土地-國土部門獲得土地證-土地證變現獲得現金”。在經濟轉軌時期，“兩點聚積”等債務高啟區域，這部分價值循環往往出現現金流流速降低、流量波動等問題，推升五大風險因素水平，地方債務償付風險敞口因此而生。在經濟轉型和金融創新更迭中，地方政府需要利用債務風險的金融關聯屬性與系統重要性屬性，綜合運用政務金融的結構力量，依托資本市場，以資本化思維，將舉債-償債模式的價值循環再添一環，即：“舉債獲得現金-投資私募股權-并購市場退出獲得股票-股票變現獲得現金”的價值循環，從新的雙價值循環中，實現市場化補償機制。

2.以精品投行為基點，完善地方政府政務金融體系

從國內金融機構運行看，銀行、信托、保險、證券、基金、AMC等主要組織形式中，將政務金融作為戰略定向選擇的，往往只有銀行和少部分信托，而且集中在城商行、農商行為主的區域金融機構，其所提供的政務金融服務往往市場定位趨同，形式較為單一。但是，系統精密的地方經濟轉型升級和復雜交錯的地方政府投融資實踐，往往需要專業性強、技術水平高、定位區分準、服務覆蓋專的投行機構參與，而我國專注于地方政府政務金融的專業型投行相對缺失。實踐中，政策性銀行、城商行等機構在新型金融工具的創新與運用上相對滯后，AMC類機構在債券資金募集、資本化運作、價值鏈條梳理上能力相對不足。因此，應充分考慮定位于地方政府經濟轉型及投融資服務的政務金融精品投行在地方政府債務化解中的關鍵性作用，充分發揮其在債券發行、債務置換重組、平臺機構轉型、資本市場推介、企業兼并收購及投資邏輯梳理、價值鏈條重塑等方面的專業能力。對于政府投資對口的項目資金缺口，可通過發行地方政府專項債籌集;對于拉動地方經濟轉型過程中地方政府融資平臺所需的資金缺口，可通過精品投行的債券、資產證券化、并購重組等服務方案滿足。這一方面可以為地方政府經濟建設提供專業化穩定資金，滿足地方政府合理要求;另一方面可以將地方顯性、隱性資金歸結到單一渠道，增強可控性和透明度。

3.引導創新產業集聚

對于地方政府著力打造的核心資產和大力引進的產業，產業資本相比金融資本對于自身行業的理解與實務操作經驗相對要更強。因此，在地方政府債務風險維控中，要運用資本化思維，解決產融結合相對較弱問題。在精品投行輔助服務下，引入市場化專業股權基金管理機構，在保證資金投向符合區域產業政策和滿足地方政府利益取向的基礎上，實現土地、基礎設施、生態環境、服務產業等資產、資源的資本化運作，提高投入資金周轉效率，充分發揮專業機構在特定產業領域的經驗優勢和資源優勢，達到“盤活存量、吸引增量”和“以城建城、以城興城”的成效。

4.拓展多元化政務金融工具

在地方經濟發展潛在融資需求的滿足上，可以借助精品投行提供的專業咨詢服務，以地方政府平臺為載體，組合運用銀行貸款、企業債券、產業投資基金、PPP、融資租賃、信托產品、夾層融資、資產證券化等資本市場股債融資工具。通過多種金融產品組合，形成有針對性的金融解決方案，同時引入多重的信息披露與市場約束機制，提高項目選擇透明度與項目遴選的有效度，逐步提升融資效率、降低融資成本。

5.抓好政務金融資源協同

地方政府要充分發揮債務風險維控的主體作用，牽頭做好相關領域的研究工作，促使本地金融機構更深入的理解、認可“土地、新型核心資產”價值循環中的各種資本運作閉環與增信邏輯，促使本地金融機構在政務金融領域的協同效應。在此基礎之上，探索建立區域性的交易市場或者流通性基礎設施（類似于重慶的地票市場、四川、河南的土地指標交易系統等），充分重視對本地社會資金、民間資金的引導，充分重視異地投資資金的導入引流。

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責任編輯：詹花秀