市場化債轉股的相關思考及建議

金旭

債轉股是商業銀行不良資產處置的重要途徑，國際上債轉股被廣泛用于處置壞賬，它既不增加國家財政負擔，也可減輕企業到期債務壓力及可優化資產負債表，更使商業銀行可以有效降低貸款損失和有效控制不良率。

我國實施債轉股的歷史實踐

早期的政策性債轉股。為解決國有企業負債率過高、銀行不良貸款激增等結構性風險，1999年原國家經貿委、中國人民銀行頒布了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》。選擇的企業范圍是“七五”“八五”期間和“九五”前兩年主要依靠商業銀行建成投產，但因缺乏資本金和匯率變動等因素，導致負債過高甚至虧損，難以歸還貸款本息，通過債轉股后可扭虧為盈的重要工業企業。在此背景下，經國務院批準成立了信達、東方、長城和華融等“四大”資產管理公司（簡稱“AMC”）分別對口收購建設銀行、中國銀行、農業銀行和工商銀行的不良資產共約1.4萬億元，化解了國有商業銀行的壞賬風險，債轉股企業的資產負債率由73%下降至50%以下，其中80%的債轉股企業扭虧為盈。

市場化債轉股。2016年以來我國宏觀經濟處于下行周期，GDP增速低位徘徊，財政赤字率逼近國際警戒線，商業銀行不良率上升較快。我國重要原材料、加工制造業、能源煤炭、外貿投資及金融業等均出現了不同程度的經濟效益下滑、資產效率低位運行以及資產負債率高企等問題，整體債務風險與償債能力表現出嚴峻態勢。面臨著經濟持續下行的壓力，深化供給側結構性改革、調結構和去產能成為改革發展主線。2016年下半年之后，隨著《關于煤炭、鋼鐵行業化解過程產能實現脫困發展的意見》《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》《中央企業深化改革瘦身簡體工作方案》等標志性文件的出臺，供給側結構性改革的工作逐步轉向了降成本與去杠桿。據Wind統計，截至2016年底我國國有企業負債占整體非金融企業負債的比例達68.1%，遠超過民營企業的51.6%，實體經濟融資結構的失衡，嚴重制約了我國國有企業的持續發展。

2016年9月22日發布的《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》是本輪市場化債轉股的全方位指導性文件。國務院后續密集出臺了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）《國務院辦公廳關于同意建立積極穩妥降低企業杠桿率工作部級聯席會議制度的函》《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》《“2018年降低企業杠桿率工作要點”的通知》等一系列文件，建立國家發改委牽頭的企業降杠桿工作部級聯席會議制度，明確債轉股政策，以市場化、法治化方式開展債轉股。

市場化債轉股的特點與模式

市場化債轉股的特點

一是參與主體市場化。債轉股對象由各相關市場主體依據國家政策導向自主協商確定;金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司和銀行所屬機構等四種類型機構（以下簡稱“四類機構”或“實施機構”）自主參與開展市場化債轉股。

二是定價與退出機制市場化。參照可比市場，銀行、企業和實施機構自主協商債權轉讓、轉股價格和條件;實施機構對股權有退出預期的，可與企業協商約定所持股權的退出方式。

三是募集資金市場化。轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化手段和渠道來融資，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金。

四是標的企業選擇的導向性。本輪債轉股的選擇標準是“三鼓勵、四禁止”。“三鼓勵”：因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉，因高負債而財務負擔過重的成長性企業;戰略性新興產業領域的成長型企業;高負債居于產能過剩產業前列的關鍵性企業，以及關系到國家安全的戰略型企業。同時在《指導意見》中列出負面清單。“四禁止”：扭虧無望的“僵尸企業”;有惡意逃廢債務行為的企業;債權債務關系復雜且不明晰的企業;有可能助長過剩產能和增加庫存的企業。國家政策向暫時處于困難的三類企業大力的政策扶持，也顯示出政府去庫存、調結構、優化市場法治秩序的決心，避免債轉股企業無法獲得新生，痛失去杠桿良機，負債率重新反彈和深陷惡性循環的困境。

市場化債轉股的主要模式

按照債轉股方案的實質，可以將本輪市場化債轉股模式概括為如下四種：

基金投資模式。銀行或實施機構先設立基金，再由基金投資置換債轉股主體的債務或者基金直接投資債轉股主體下屬子公司的模式。因為在本輪市場化轉股中，商業銀行（或其主導的下屬資產管理子公司）成為了實施主體。市場中大多都采用了銀行與債轉股主體成立諸如降本增效基金、產業基金、轉型發展基金、去杠桿基金等（以下簡稱“債轉股基金”或“基金”），由基金再投資債轉股主體或者其控股子公司等模式。如武鋼集團、云錫集團、山東能源、陜西焦煤、太鋼集團、陽煤集團、西部礦業、國家電投等。

資產重組模式。對債轉股主體首先進行資產剝離、資產置換、資產出售或者定向減資等資本運作，通過資產重組來優化其股權結構和提升資產質量，再引進債轉股基金實現增資，并以增資資金償還銀行債權，改善其資本結構，實現債轉股目的。如有條件，債轉股主體的股東還可參與上市公司發行股份購買資產計劃，通過以資產認購上市公司所發行的新股，成為上市公司股東。淮南礦業就是通過資產重組模式的典型案例，它完美實現了債轉股和混合所有制改革雙重目標。

破產重整模式。是一種將企業破產與資產重組、債轉股結合起來操作的一攬子綜合性模式。其主要目標是實現破產和債務重組，法律層面上使得新主體與老主體完美隔離，并煥發青春。這是一種特別另類的模式，需要對應主管部門的特批。

上市公司模式。上市公司（債轉股主體）在其控股子公司層面引進實施機構債轉股，再通過上市公司發行股份購買實施機構所持子公司的股份，使得其“上翻”成為上市公司股東。它是本輪市場化債轉股諸多模式中最為市場化的模式，在選擇債轉股主體、與實施機構溝通、實施方案、相關資產的定價、債轉股退出等方面上述四種債轉股模式的比較詳見表1，均是通過市場化方式來決定的。

市場化債轉股的實施效果與主要問題

本輪債轉股實施效果

2016年以來實施的市場化債轉股在煤炭、鋼鐵、建筑、制造、有色、交通運輸、能源、電力等重要行業“三去一降一補” 方面取得了較好的成效，已經完成債轉股的潞安礦業、中國建材、國家電投、中國鋁業、中國重工、中國華能、中船集團、中國中鐵等多數企業的負債率均得到不同程度的優化。根據央行《中國金融穩定報告2019》披露，債轉股企業資產負債率平均下降15個百分點，其中44家企業降幅超過20個百分點，22家企業降幅超過30個百分點（云錫集團、中國鋁業、中船重工合并口徑負債率分別下降了15%、6.6%和4.6%），在供給側改革、降杠桿、防風險、促轉型、提升企業競爭力等方面取得了預期的效果。2020年5月6日，銀保監會發布了《關于金融資產投資公司開展資產管理業務有關事項的通知》，鼓勵包括保險資產管理機構在內的市場化債轉股實施機構可以在依法合規的前提下使用自有資金、合法募集或管理的專項參與市場化債轉股項目，提出保險資金、養老基金等可以依法投資債轉股投資計劃，為后續項目拓寬了市場化債轉股的合法資金渠道。

市場化債轉股存在的問題

方案落地難。其主要原因是債轉股在2016年初由建設銀行、中國銀行、工商銀行等國有銀行率先“破冰”推出武鋼集團、云錫集團、中鋼集團、華電集團、陜煤集團等大型質優企業債轉股項目后，市場關注度相對弱化，有市場影響力的項目已經“名花有主”，銀行等機構推進后續債轉股項目的意愿有所下降。

方案推進慢。以上市公司模式為例，方案需要分兩步實施，需要對相關資產進行兩次評估、兩次備案（央企）、兩次工商登記，需要溝通和滿足多條監管體系的要求（如發改委、國資委、證監會、交易所等），既需要對接大量投資機構并遴選，又要履行評估、審計合規流程以及信息披露等審批流程，完成全部流程至少需要18個月以上。

投資意愿降低。當前經濟下行壓力依然嚴峻，股市持續低迷，致使前期債轉股投資者大多轉股成本倒掛，處于浮虧狀態，眾多投資者投資意愿不強，不敢投也不愿意投。另外，資管新規自2018年4月正式發布后，投資機構的關注熱點也呈現多樣化，吸引和分流了部分資金，影響其投資意愿。

支持政策模糊。2020年以來，“新冠肺炎疫情”施虐全球，重創各國民生和經濟，世界政治經濟和地緣格局都在發生著前所未有的重大變化。我國在較短時間內取得疫情防控阻擊戰的重大戰略成果，盡量將疫情對生產生活的影響降到了最低。但受疫情沖擊影響，保民生、促增長是我國未來一定時期內的主基調，而市場化債轉股目前相對淡化，此后是否能繼續獲得監管部門的大力支持存在不確定性。

深化市場化債轉股的相關政策建議

債轉股應成為新常態。憑借市場各參與方精心設計和實施，本輪債轉股成效顯著。隨著我國資本市場國際化、法制化、市場化的推進，實體經濟債轉股市場需求旺盛，建議將債轉股作為資本市場日常工具常態化。

拓展實施機構。充分發揮市場“看不見的手”的調控機制，整合社會各界資源，堅持市場化方向，對參與債轉股的實施機構進行“負面清單”管理，鼓勵社保基金、養老基金、公募基金、私募基金、外資合資格投資機構等各類合法社會資源參與債轉股。

優化和創新規則。上市公司通過債轉股實現“三去一降一補”，調結構和促轉型的示范作用明顯。建議監管部門適當調整和優化相關規則，為上市公司適當松綁：第一，適當擴大可轉股債權范圍，除銀行金融債權外，建議擴大至企業集團的委貸、合并報表范圍內的財務公司貸款、融資租賃債權、經營性債權等;第二，擴大募集資金規模：上市公司在定向增發募集資金時應適當允許突破現有規定中有關募集資金總額不得超過總股本20%的限制;第三，擴大所募集資金使用范圍，募集資金除償還金融債權之外，應擴大至補充流動資金等;第四，允許配套或并行開展相關資本運作。現有規定限制了上市公司在完成債轉股之后，方可推進如優質資產注入、發行新股等其他資本運作。

融資政策創新。債轉股方案成功的關鍵因素是投資者和資金。建議央行比照之前通過定向降準、央行再貸款、準許AMC等實施機構發行金融債券等政策，支持實施機構獲得合法、穩定、持續的資金來源。

（本文觀點不代表作者供職單位的觀點）

（作者系中信建投證券股份有限公司投資銀行部執行總經理）