后“一股獨大”時代的新挑戰

張輝

隨著我國資本市場的發展，上市公司股權結構發生了巨大變化，使得部分上市公司管理層與股東，股東與股東間的矛盾日趨激化，嚴重影響了公司正常的運轉，使廣大中小股東利益受到侵害。因此，要用好外部監管作用，進一步完善我國上市公司治理制度，使中小股東的利益在上市公司內部紛爭中得到保護。

一股獨大打破誘發內部紛爭

年初，皖通科技、ST兆新等接連爆出公司內部紛爭，引起市場關注。皖通科技原董事長、公司實際控制人周發展被董事會罷免了董事長職務。為了維護自身的利益，周發展困獸猶斗，不惜帶人強闖公司總部，要求舉行臨時股東大會，但遭到公司拒絕，甚至差點演變成暴力沖突。ST兆新的股東匯通正源和中融信托因公司業績嚴重下滑而聯名提議召開臨時股東會罷免公司董事會，但被董事會以“因受新型冠狀病毒感染的肺炎疫情的影響，為減少人員流動、聚集，防止疫情傳播”為由取消。這些事件的爆發對公司的股價產生了嚴重影響，損害了廣大中小股東的利益。

這些矛盾的產生和激化，與這些公司分散的股權結構不無關系。在皖通科技，實際控制人周發展所代表的南方銀谷科技有限公司持股13.73%，第二大股東西藏景源企業管理有限公司持股10%，第四大股東南方銀谷科技有限公司的一致行動人安徽安華企業管理服務合伙企業（有限合伙）持股4.75%。此外，周發展曾與王中勝、楊世寧、楊新子三人簽署《表決權委托協議》，獲得三人合計持有的占公司總股本5.00%的表決權，但該協議已于6月12日到期，且不再續簽。至此，周發展能夠影響的股份占比僅為18.48%。可以說，其實際控制人地位已岌岌可危。在ST 兆新，實際控制人陳永弟持股26.26%位列第一大股東，但其股份被輪候凍結，對公司的影響受到嚴重限制。匯通正源持股6.45%位列第三大股東，中融信托持股4.66%位列第五大股東。后二者持股比例合計11.11%，達到了主動召開股東大會的門檻，形成對公司董事會的巨大威脅。

所有權和控制權分離催生了公司治理機制，但我國上市公司長期存在的一股獨大在某種程度上導致公司所有權和控制權實質上并未分離。一股獨大下的單個股東在握有公司所有權的同時，也壟斷公司管理層的提名任命權，其他小股東礙于持股比例低，難以對大股東發起挑戰，從而使大股東在實質上掌握公司控制權。雖然上市公司按照監管要求建立了公司治理機制，但這套機制能否順利運作，完全取決于單個股東的意志。因此，相當多的市場主體對于我國上市公司治理的評價是“形似而神不至”。但也得益于一股獨大，使上市公司內部存在絕對權威，因而股東間以及股東與管理層之間難起紛爭，保證了公司經營的穩定。廣大中小股東在承受一股獨大對其利益侵占的同時，也在享受一股獨大所帶來的公司穩定經營的紅利。

但隨著一股獨大股權結構在某些公司被打破，股東間的持股比例差距逐漸拉近，原有的絕對統治被削弱，其他股東有了在股東會層面挑戰第一大股東的能力和意愿。同時，管理層在失去大股東的制約后，更有意愿和能力去侵犯公司以及中小股東的利益。股東間以及股東與管理層之間因為利益不同開始相互博弈，導致矛盾增多和激化。

公司治理制度面臨時代新挑戰

不斷增加的上市公司內部紛爭，顯示出我國上市公司治理機制面臨一些需要解決的問題。

一是股東會中心主義已不合時宜。早期的中國上市公司絕大多數源自國有企業，為了在吸引社會投資參與國有上市公司經營發展的同時，保持國有資本對企業的影響力，國有資本在上市公司的股權結構中往往占有很高的比例。與之相匹配的是公司法下的股東會中心主義，暨股東大會在公司治理體系中居于核心地位。股東會是公司經營決策機構，董事會則更偏向于股東會決策的執行。但隨著股權分散，股東會決策的效率性逐步下降，其核心地位在某些公司中已逐步由董事會所替代。股權越分散，這種替代效應愈加明顯。因此，股東會中心主義的公司治理體系已經與實際狀況產生脫節。此外，我國公司治理的某些制度設計是源于歐美上市公司的董事會中心主義，本身就與我國公司治理體系中的股東會中心主義不相容，導致公司治理的制度無法真正發揮作用。

二是控制權轉移機制不健全。基于股東會中心主義，上市公司的股東極度看中手中的控制權。股權分散使原有的大股東不再高枕無憂，面對新股東挾資本優勢發起沖擊，老股東往往驚慌失措。此外，我國資本市場控制權轉移機制不健全，例如，毒丸、白衣騎士等在發達資本市場常見的控制權防御工具在我國比較罕見，上市公司缺乏有效應對工具。因此，一旦發現無法對新股東形成有效阻擊，老股東為了維護自身的利益，往往會采取比較極端的舉動，例如修改公司章程限制新股東的權益、采取手段阻止新股東派人進駐、藏匿公司重要文件、或者干脆派人騷擾公司的正常生產經營等。

三是公司治理文化需要強化。公司治理機制能否有效發揮作用不光需要有完善的制度設計，更需要有成熟的公司治理文化進行支撐，制度是硬件，文化則是驅動硬件發揮功能的軟件。長期存在的一股獨大實際上阻礙了公司治理文化在我國資本市場的培育和傳播。由于公司治理文化的缺失，公司利益相關方往往過分強調自身利益的維護，都試圖將自身意志強加于公司，反而忽視了公司是股東全體利益的集合。這也導致公司的利益相關方，如大股東、管理層等往往將自身的利益無限放大，既缺乏對公司治理制度的尊重，也甚少考慮中小股東權益。

用好外部監管，完善公司治理制度?

面對公司治理發展中出現的新問題，要用外部監管作用，進一步完善公司治理制度，為廣大中小股東提供保護。

盡快在立法層面確立董事會中心主義的地位。隨著資本市場發展，尤其是國有企業混改的推動，一股絕對獨大的股權結構正逐步被一股相對獨大、多股共治甚至是無實際控制人的股權結構所取代。此時，所有權和控制權才算實現了真正意義上的分離，也才能使公司治理機制真正發揮作用。因此，未來在修訂公司法的過程中，應該充分考慮公司，尤其是上市公司股權結構的最新變化，對股東會中心主義進行調整。

與此同時，立法機關宜探討一定比例持股股東是否對中小股東承擔忠實、勤勉等義務。由于中小股東持股比例普遍偏低，因此持股相對較多的大股東有更強的能力去按照自己的意志影響公司。在控制權爭奪過程中，大股東們之間的行動很容易影響公司穩定從而直接給中小股東的利益帶來傷害，如果認定大股東們對于中小股東承擔忠實、勤勉等義務，那么中小股東就可以通過司法途徑來維護自身在公司紛爭的利益。

盡快完善反收購工具使用的相關機制。利用反收購工具能夠有效化解股東間因為控制權之爭而采取極端行為的概率，促使雙方或者多方能夠按照市場規則妥善處理彼此之間的利益糾紛，避免給公司和中小股東的利益造成損失。因此，監管機構應該對如何在中國資本市場應用發達資本市場常見的反收購工具進行研究，并盡快出臺相關的指導性文件。同時，中介機構包括行業組織應加強對上市公司的宣導，鼓勵上市公司股東盡可能利用反收購工具來實現對自身權益的保護，避免在面臨股權之爭時采用極端甚至是非法的手段。

加強獨立董事的作用。獨立董事長期以來被冠以“花瓶董事”的頭銜，但隨著一股獨大的結構逐步瓦解，獨立董事能夠發揮作用的空間將越來越大。按照制度設計，獨立董事代表公司廣大股東，尤其是中小股東的利益。但在一股獨大下，獨立董事所代表的群體并非公司的多數，也缺少發揮作用的空間。一股獨大的消失意味著獨立董事可以真正代表公司廣大股東，尤其是中小股東的利益。加強獨立董事的作用，監管機構首先要鼓勵公司提高獨立董事在董事會中的比例，使獨立董事成為董事會的主導，防止董事會被內部人所控制。其次，應在現有規定的基礎上增加獨立董事要具備企業管理經驗的要求，鼓勵更多具有管理經驗的人士出任上市公司的獨立董事，提高董事會在制定企業戰略方面的能力。

加強培育公司治理文化。公司治理文化是確保公司治理制度能夠有效運行的基礎。公司治理文化的缺失也是造成公司治理機制“形似而神不至”的重要原因之一。因此，培育和強化公司治理文化是促使公司治理機制真正發揮作用的重要手段之一。監管機構應在全市場樹立公司治理良好實踐的典型，鼓勵更多的上市公司向典型看齊，鼓勵上市公司各利益相關方充分履行各自的職責，營造尊重公司治理的氛圍。此外，交易所、上市公司社團組織等應充分發揮教育培訓引導功能，將公司治理理念進一步深入到上市公司大股東、實際控制人以及高管，從這些關鍵少數入手，加強資本市場公司治理文化建設，強化公司各利益相關方的公司治理意識，增強其按照治理規則約束自身行為的主動性。