赴美漂泊近三十年，中概股歸不歸？

近日，網(wǎng)易和京東相繼回歸港股二次上市，引發(fā)市場高度關(guān)注。在今年上半年，赴港上市的中概股籌集66億美元。中概股成為當(dāng)下的投資熱點(diǎn)。

阿里、百度、拼多多、京東、網(wǎng)易.....當(dāng)我們?yōu)g覽那一個(gè)個(gè)美股中概股的名單，一個(gè)個(gè)我們熟悉的優(yōu)秀的公司，尤其是代表了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展最高水平的一批公司，你是否會(huì)和我一樣心生疑問，這些企業(yè)有多重要呢？為什么她們選擇海外上市？為什么不能方便的投資她們的股票？她們還會(huì)回來嗎？

1.美股中概股重幾何？

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至2020年 6 月 2 日，在美上市及能作交易的中概股數(shù)目為 197 只，總市值達(dá) 11，183 億美元。在美上市的中概股主要是科技、金融、消費(fèi)、生物醫(yī)藥等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。大部分中概股市值都比較少，少于10 億美元的有 151 家，占總數(shù) 76.6%。但市值最大首 5 間公司的市值總和已達(dá)所有中概股八成，其中阿里巴巴（BABA.US）市值占比超五成。

2.赴美漂泊近三十年

這背后是一部心酸的中國金融市場發(fā)展的血淚史。

美股中概股的歷史可以追溯到1993年7月，政府批準(zhǔn)青島啤酒、上海石化等一批國企開展境外市場直接上市融資的試點(diǎn)操作。時(shí)值國門漸開，外資逐漸進(jìn)入中國（自1979年開始），企業(yè)以國企為主并艱難的進(jìn)行市場化改革。這是一場不能輸?shù)母锩瑑?nèi)部國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度與企業(yè)重組如火如荼的進(jìn)行，外部則是漸漸到來的世界范圍內(nèi)的最優(yōu)秀企業(yè)的競爭壓力，面對短缺經(jīng)濟(jì)留下的市場空白，融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模成為企業(yè)最重要的事情。1990年國內(nèi)開啟A股市場上市融資，但受制于國內(nèi)資本積累嚴(yán)重不足，赴香港一級(jí)市場融資在2年后的1992年開始，海外一級(jí)市場融資在1993年開始。

千禧年互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮加速中概股美股上市，形成第一波高潮。90年代中后期，互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮蔓延到內(nèi)地，各路資本紛紛布局。2000年，以新浪、搜狐、網(wǎng)易為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，以中國聯(lián)通為代表的通信公司，為了融資和資本退出需要，亟需上市通道。這些中概股企業(yè)大多采取VIE架構(gòu)，海外上市主體和國內(nèi)經(jīng)營主體分割，運(yùn)用規(guī)范協(xié)議文件加以鏈接控制，內(nèi)對外輸送利潤，外對內(nèi)輸送資金，完成偷天換日的換皮上市操作。VIE架構(gòu)為香港錯(cuò)失眾多海外中概股、海外中概股被頻頻做空埋下了伏筆，也為中概股幾十年的漂泊下了注腳。在A股上市盈利規(guī)則限制、IPO緩慢，港交所不支持VIE架構(gòu)，美國與中國交好、發(fā)達(dá)的金融市場、全球化的投資者、寬進(jìn)嚴(yán)出的上市規(guī)則、成熟的估值體系、快速的IPO速度的因素影響下，負(fù)面上市成為這些企業(yè)的最好的選擇。

2003-2007年，美股中概股穩(wěn)定海外上市。來自電子商務(wù)、通信、網(wǎng)游、搜索等一系列最優(yōu)質(zhì)的中國互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)穩(wěn)定的海外上市，塑造了國際投資者分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的最重要海外渠道，國內(nèi)普通人錯(cuò)過中概股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速發(fā)展紅利的情況初步形成。

至今。隨著蘋果開發(fā)出智能手機(jī)，小米把智能手機(jī)價(jià)格從4000多元顛覆到1000多元，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民飛速增長，市場規(guī)模飛速擴(kuò)大，toC企業(yè)為主的行業(yè)商業(yè)模式使得用戶規(guī)模成為普遍的護(hù)城河，行業(yè)準(zhǔn)入門檻飛速提高，以騰訊、阿里、百度為代表的龍頭公司逐漸完成市場劃分。高的行業(yè)準(zhǔn)入門檻意味著，需要更多的融資，阿里、京東、拼多多再遇A股和港股上市規(guī)則限制，無奈走上和前輩一樣的赴美上市漂泊之旅。

3.身在異鄉(xiāng)為異客

在美國，中概股遇到嚴(yán)重的水土不服問題，主要是下面幾點(diǎn)：

VIE架構(gòu)導(dǎo)致監(jiān)管真空，誘發(fā)頻頻做空且難以解決。美股中概股當(dāng)時(shí)大部分采用VIE架構(gòu)，主要是因?yàn)橹苯由鲜忻媾R資產(chǎn)外流的審批難題、規(guī)避外商投資的產(chǎn)業(yè)限制政策、中國對VIE架構(gòu)不限制和美國允許VIE架構(gòu)。其中對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)是外商投資企業(yè)限制進(jìn)入的。這些因素構(gòu)成了VIE架構(gòu)生長的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，但VIE架構(gòu)也不是十全十美。美股中概股遭遇頻頻做空幾乎沒有停止過，很大原因就是因?yàn)檫@個(gè)VIE架構(gòu)的罩門。VIE架構(gòu)使得部分中概股面臨監(jiān)管真空，VIE 架構(gòu)利用離岸公司在美國上市規(guī)避了中國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，而美國證監(jiān)會(huì)無法親臨中國查看上市公司具體的經(jīng)營情況。這導(dǎo)致了美國證監(jiān)會(huì)和投資者對中概股的不信任，市場的任何謠言都會(huì)在缺乏信任的基礎(chǔ)上不斷放大，做空中概股成為獲利頗豐的買賣。

估值低下。受制于本土估值歧視、市場供需溢價(jià)、VIE架構(gòu)導(dǎo)致的不信任、中美產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不同、中美關(guān)系趨冷等因素，當(dāng)前美股中概股的估值遠(yuǎn)低于本土。所有的公司，在本國上市一度是估值最高的，本國的投資者給予的信任更多，也更能理解風(fēng)險(xiǎn)收益比。對于美股投資者來說，中概股的替代產(chǎn)品太多，但是對于國內(nèi)投資者來說，優(yōu)質(zhì)的二級(jí)市場資產(chǎn)嚴(yán)重供小于求，很多投資者寧愿去接盤房地產(chǎn)來抵御通脹。對美國投資者來說，部分中概股的產(chǎn)業(yè)是自己已經(jīng)發(fā)展過的和自己還沒發(fā)展起來的，對商業(yè)模式的理解完全不同，估值差異巨大。

中美關(guān)系趨冷。小布什時(shí)期，美國海外戰(zhàn)略專注于反恐戰(zhàn)爭。自奧巴馬開始，美國逐漸加大對中國發(fā)展的遏制，二者競合中競爭要素上升，到了特朗普時(shí)代，競爭因素已經(jīng)壓倒合作因素。2020年8月18日，民主黨全國代表大會(huì)公布的新黨章有別于2016年的黨章，公然刪除了“一中原則”。新黨章還聲稱要在科技、經(jīng)濟(jì)、安全、“人權(quán)”等議題上對華“強(qiáng)硬”，并要拉攏盟友“圍剿中國”。該黨章還揚(yáng)言要對“威脅美國基建”、“竊取美國知識(shí)產(chǎn)權(quán)”的中國，采取“不同于特朗普政府的強(qiáng)硬措施”。2020年8月24號(hào)，特朗普公開發(fā)布了新的競選綱領(lǐng)，其排在第三的主題是中國。排在第三的關(guān)于跟中國的關(guān)系問題。對中國觀眾來講，其中最引人注目的是特朗普將中美關(guān)系以“結(jié)束對中國的依賴”這個(gè)極具敵意的標(biāo)題，并且獨(dú)立成章置于排列第三的顯要位置。這在美國總統(tǒng)競選的歷史上絕無僅有，極其罕見。特朗普在這一主題中，提出一系列加速與中國“脫鉤”的極其反動(dòng)的主張，主要有以下幾項(xiàng)：1、從中國帶回100萬個(gè)制造業(yè)工作崗位;2、為從中國帶回工作崗位的公司提供稅收減免;3、對將制造業(yè)務(wù)帶回美國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（制藥和機(jī)器人行業(yè)）實(shí)行100%的費(fèi)用減免;4、業(yè)務(wù)外包給中國的公司沒有聯(lián)邦合同;5、“讓中國對病毒在世界各地傳播負(fù)全責(zé)”。

這也嚴(yán)重影響到中概股企業(yè)，2020年4月23日美國證券交易委員會(huì)（SEC）主席杰伊克萊頓直接提醒投資者：“不要將資金投入在美國上市的中國公司股票上”。

美國《外國公司問責(zé)法案》與《中國證券法》嚴(yán)重沖突，或致使中概股大量退市。2020年5月20日，美國參議院通過《外國公司問責(zé)法案》。該法案規(guī)定，在美國上市的外國公司，如果連續(xù)3年無法滿足上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）對會(huì)計(jì)事務(wù)所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。該法令主要針對的對象，是在美國上市的中國公司——中概股。而《中國證券法》中的專門規(guī)定與美國《外國公司問責(zé)法案》嚴(yán)重沖突，《中國證券法》規(guī)定：境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中華人民共和國境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng);未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和國務(wù)院有關(guān)主管部門同意，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。中美兩國在這個(gè)上市公司監(jiān)管法律上的沖突，或會(huì)讓在美上市的中概股面臨兩難境地，甚至導(dǎo)致大量退市。也就是說，由于中美之間存在的法律沖突，中概股很可能在3年后就無法繼續(xù)在美國上市了。

4.“歸鄉(xiāng)”正當(dāng)其時(shí)

美股中概股正迎來最好的“歸鄉(xiāng)”時(shí)機(jī)，一方面是持續(xù)的估值差異，一方面是回歸的交易成本巨降。回歸交易成本降低主要是得益于兩個(gè)方面：

A 股全面推行注冊制，上市門檻大幅降低，審批流程加速。A股上市門檻高和審批速度慢一直是中概股海外上市的重要原因之一，但現(xiàn)在這一問題已經(jīng)不存在了。2019年啟動(dòng)科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)，并允許虧損企業(yè)上市。2020年新證券法表明將全面推行注冊制。6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制的制度規(guī)則正式出臺(tái)。

港交所和A股科創(chuàng)板對同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)的接納。一直以來，同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)是不被港交所和A股認(rèn)可的。這一問題在2018年開始解決，2018年4月，港交所“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度改革生效，同年科創(chuàng)板橫空出世。目前中概股的回歸甚至不需要拆除VIE架構(gòu)“0”障礙，只用走過私有化退市和A股港股再次注冊上市兩步流程就可以了。

5.“歸鄉(xiāng)”“離鄉(xiāng)”可以兩全

曾經(jīng)為了尋求國際資本投融資，中概股走上“離鄉(xiāng)”之路，如果“歸鄉(xiāng)”，那么吸引融資還能做好嗎？

一方面，國內(nèi)多層次的金融市場快速發(fā)展，金融制度不斷完善，金融市場加速開放，外資投資赴內(nèi)地投資限制越來越小。

另一方面，香港作為內(nèi)地和外部的資金通道依然順暢。根據(jù)港交所資料，2018 年來自美國、英國和歐洲投資者已占超五成海外投資者。近年來，香港的一國兩制制度展示出了強(qiáng)大的生命力，我們有充足理由相信，香港還是那個(gè)中國唯一的能讓資金自由進(jìn)出的地區(qū)，港股的自由開放多樣包容能吸引更多有興趣投資中國企業(yè)的外國資金來港。

我們有理由相信，通過內(nèi)地和香港的開放通道，中國優(yōu)秀公司的價(jià)值會(huì)被外資用真金白銀選擇，資本有力支持下的曾經(jīng)的中概股也會(huì)以更好的發(fā)展回饋國內(nèi)外投資者。

作者簡介：

陳廣杰（1996-），男，漢，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，工作單位：二十一世紀(jì)晨哨數(shù)據(jù)（上海）有限公司，研究方向：美國外資安全審查制度演變特點(diǎn)和對赴美中資影響。