淺析非控股大股東的形成機理

李金朝

摘要：非控股大股東作為公司中持股僅次于控股股東的投資者，在公司治理中起到至關重要的作用，大股東與公司治理的研究一直是學術研究的熱點問題。股權結構具有一定的內生性，ipo預繳款制度取消帶來的投資者結構變化為研究大股東數(shù)量及持股份額提供了契機。本文基于2015年末取消新股認購全額預繳款的制度背景，對非控股大股東的形成機理進行研究。本文豐富了大股東及其行為的相關研究，同時對監(jiān)管機構有一定的啟示作用。

關鍵詞：非控股大股東;預繳款制度;股票流動性;公司治理

2015年12月30日，證監(jiān)會發(fā)布修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的決定，其中一則規(guī)定為，取消IPO申購預繳款制度，將新股申購“預繳款”制度變?yōu)椤昂罄U款”制度，這一改革引起了股票投資者的廣泛關注，出現(xiàn)了“全民打新”的瘋狂局面。在“后繳款”制度背景下，網上“打新”投資者不必在申購中簽結果公布之前提供資金用于凍結，而是僅需憑其所持A股市值確定一個可申購限額，投資者在限額以下提出申購請求，待中簽并確定配售數(shù)量后再行繳款;對于網下申購的投資者同樣如此，只需按照最終獲得配售的新股數(shù)量繳納新股申購資金。之前出于資金壓力無法參與新股申購的投資者在取消預繳款制度之后很可能會參與新股申購，并成為ipo公司的股東，這些新增投資者的持股目的及時間可能會與之前的投資者群體不同，這樣一來，ipo公司的股權結構等可能發(fā)生改變。大股東作為公司股權結構中的重要組成部分，能夠影響公司的管理和決策，因此，大股東與公司治理的研究一直是學術研究的熱點問題。大股東數(shù)量及持股份額是影響大股東在公司治理中角色發(fā)揮的重要因素，會影響大股東參與治理的積極性及大股東整體的治理效率，因此，對大股東數(shù)量及持股份額進行考察很有必要。預繳款制度取消帶來的投資者結構變化為研究大股東數(shù)量及持股份額提供了契機，本文正是基于取消新股認購全額預繳款的制度背景，對非控股大股東的形成機理進行研究，對預繳款制度取消前后ipo公司大股東數(shù)量及持股份額的變化，以及發(fā)生這種變化的原因進行探討。

一、預繳款政策與非控股大股東持股

Demsetz基于買賣雙方的交易“即時性”的概念，使“流動性”概念略具雛形，并將“非流動性”定義為缺乏持續(xù)性交易，其特征是在給定的時間點上，買方和賣方之間存在一定程度的不匹配，這種不匹配取決于股東數(shù)量。因此，更廣泛的股東基礎通常被認為可以提供更高的交易流動性。此外，Bhide（1）認為，當小股東或流動性交易者的比例較大時，存在的不對稱信息減少。這降低了逆向選擇成本，鼓勵了更多的交易活動，增強了二級市場的流動性。

股票流動性的提高主要從兩個方面影響非控股大股東持股。一是股票流動性的提高使?jié)撛诘姆强毓纱蠊蓶|能夠在股票價格穩(wěn)定的情況下成為上市公司有影響力的大股東。Maug（2）認為正是股票流動性才使得投資者有機會成為上市公司的外部大股東。具體而言，隨著股票流動性提高所帶來的大量交易，掩蓋了交易中所隱含的外部投資者的購入信息，使得潛在的非控股股東能夠在不被上市公司控股股東發(fā)現(xiàn)的情況下，以適當?shù)膬r格買入股票。二是股票流動性的提高，放大了大股東退出威脅的治理效應。大股東作為知情交易者，了解很多公司的私有信息，這種信息優(yōu)勢能夠影響股票市場中公司的股價。基于這個前提Palmiter（3）提出大股東可以通過“退出威脅”來影響公司的管理決策。而且股票流動性越強，這種退出威脅發(fā)揮的治理作用越大（4）。

預繳款制度取消后，打新門檻降低，受資金流動性限制的投資者進入，股票配售更加分散，股票交易頻繁，股票流動性提高。因此，與存在預繳款制度相比，預繳款制度取消后，更容易形成非控股大股東，其人數(shù)及持股比例增加。

二、為什么投資者會選擇成為非控股大股東

根據(jù)上文的理論分析，預繳款制度取消，股票流動性增加，有利于非控股大股東的形成。那么為什么投資者會選擇借此機會成為非控股大股東呢？

取消新股申購預繳款制度，在首發(fā)上市時分散了公司股權結構、增加了公司股票流動性，使得投資者在收購公司股票時的便利程度大大增加;同時使得投資者可以以合適的價格購入股票，成為非控股大股東的成本相應降低。公司中大股東的形成能從一定程度上降低股權分散情況下的搭便車行為（5），并且流動性的提高還使非控股大股東可以通過知情交易從監(jiān)督中獲益（6）。非控股大股東是否會增持公司股票，取決于是否可以成為積極股東參與到公司治理中，從上述提到的監(jiān)督中獲益。預繳款制度取消后，更多的中小股東獲得新股，中小股東大多短期持有股票，這就為潛在的非控股大股東增持股票提供了機會。非控股大股東通過增持股票可以獲得公司管理決策中的話語權，從而有足夠的權利向公司委任董事進行監(jiān)督活動，提升企業(yè)價值，進而獲得可觀的收益。

據(jù)此分析，潛在的非控股大股東由于利益的驅動，會在預繳款制度取消后，收集中小股東拋出的股票，成為非控股大股東，向公司委任董事，監(jiān)督公司管理決策，提升企業(yè)價值，從而收益。

三、結論與建議

本文基于2015年年末新股申購全額預繳款制度取消的背景，研究了上市公司非控股大股東的形成機理。本文研究發(fā)現(xiàn)，“預繳款制度”的取消使得之前受制于資金限制的投資者可以參與“打新股”，ipo公司的新股變得分散，投資者在首發(fā)上市時取得的股份減少。分散的股權結構增加了股票流動性，為潛在的非控股大股東提供了增持的機會，因此，預繳款制度取消后首發(fā)上市公司的非控股大股東的人數(shù)及持股比例更多。進一步研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東在預繳款制度取消前后持股情況發(fā)生變化，主要是由于通過增持股份，其可以獲得更多的“話語權”，委任更多的董事監(jiān)督或治理企業(yè)，從而提升企業(yè)價值，取得可觀的投資收益。

對此，本文提出以下政策建議：（1）預繳款制度的取消，帶來了股東結構的改變，進而影響了公司治理。中國政府及金融市場監(jiān)管當局在推動資本市場改革、優(yōu)化資本市場監(jiān)管機制、完善資本市場運行制度時，要充分考量一級市場的改革對二級市場的影響，積極發(fā)揮資本市場微觀機制的治理作用。（2）合理設計并建立良好的監(jiān)管機制，引導投資者進行長期投資，減少短期投資和非理性投資者的出現(xiàn)，鼓勵投資者有效參與到企業(yè)的治理進程中，完善我國企業(yè)的治理結構。

參考文獻：

[1]Bhide， A..The Hidden Cost of Stock Market Liquidity[J]，Journal of Financial Economics，1993（34）：31-51

[2]Maug E.Large shareholders as monitors：Is there a trade-off between liquidity and control？[J]，The Journal of Finance，1998，53（1）：65-98.

[3]Palmiter，A. R.. Mutual Fund Voting of Portfolio Shares ： Why not Disclose. Cardozo Law Review， 2001，（23）：1419-1491.

[4]陳克兢。非控股大股東退出威脅能降低企業(yè)代理成本嗎？[J]，南開管理評論，2019（4），161-175

[5]孫婧雯、張曉嵐、張超。股票流動性、機構投資者與企業(yè)并購[J]，當代經濟科學，2019（3），108-121

[6]孫光國，孫瑞琦。控股股東委派執(zhí)行董事能否提升公司治理水平[J]，南開管理評論，2018（01）：88-98