誰踩中了地產債“三條紅線”？

南方周末特約撰稿 澤一

閩系房企福晟，2019年上半年還在全國拿地，下半年就陷入了債務危機。

★“房地產泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀牛。”三線均未超標的綠色檔企業大多為資金充裕的國企。

“從目前實際執行情況來看，房企融資的難度處于歷史最低水平。”

劃下三條紅線

經過限商、限貸、限售、限購以及限價后，中國房地產市場又迎來了“限債”時代。

2020年8月16日，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志發文指出“房地產泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀牛”。4天后，萬科、融創、保利、綠地等12家房企被住建部、央行約談。

在8月20日舉辦的重點房企座談會上，形成了對重點房企的資金監測和融資管理規則。據多家媒體披露，這一規則被概括為約束債務的“三條紅線”。

約束債務的“三條紅線”分別為：剔除預收賬款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。

根據觸線情況的不同，房企將被劃分為四個檔次，并對應相應的有息負債增速。

以2020年半年數據為參考，結合Winds數據及財譯數據，對滬深及港股內地房地產公司，可按“三條紅線”進行四檔劃分：

三條紅線均超標的“紅色檔”企業有：融創中國、中國恒大、富力地產、泛海控股、中天金融、泰禾集團、嘉凱城、ST新光、格力地產、ST松江、云南城投、天房發展、京投發展、珠江實業等。

“三條紅線全中的企業，其實分為兩類。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進向南方周末表示，一類是近兩年來擴張力度明顯較大的融創、恒大、富力等，背后是企業的擴張模式以及多元化業務發展；另一類是房地產業務表現一般，地產帶來的收益或現金流不充裕的企業，如珠江實業、嘉凱城、天房發展等。

三線均未超標的綠色檔企業有金地集團、保利地產、龍湖集團、中國海外發展、華潤置地以及濱江集團等。這些企業大多為資金充裕的國企。

三線全中的房企，接下來將不得增加有息負債；三中二的房企，有息負債規模年增速不得超過5%；踩中一道紅線企業，有息負債年增速不超過10%，三條紅線都沒有觸及的房企，有息負債規模增速不得超過15%。

房企融資力度比較大的方式，包括銀行貸款、發行債券、信托融資這三種方式。嚴躍進說，從渠道管控來說，信托融資最近實際是在收緊，債券融資也面臨各類壓力。“從三條紅線角度看，監管更強調的是對銀行貸款融資的管理。”

“房地產各類來源資金是有總目標管理的，負債現在有增加的趨勢，那么就通過嚴格控制企業主體有息負債來完成。”中國房地產數據研究院執行院長陳晟對南方周末表示。

中國房地產數據研究院曾結合金融、規模、項目去劃等指標，對房地產企業進行過金融穩定評級。陳晟對南方周末表示，此次位于紅檔的企業，多半在金融穩定評級里屬于一般級，或是謹慎級。綠檔企業評級多半屬于鉆石級和優質級。

在陳晟看來，企業的金融穩定性，是決定企業能否持續穩定健康長期發展的關鍵因素。此次三條紅線劃定后，很多負債率過高的激進行為將得到有效抑制。

限制有息負債增速

“限融”為何選擇剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比作為判斷依據？

多位受訪者對南方周末表示，資產負債率是判斷企業整體負債水平的常用財務指標，由于房企的預收賬款較大，剔除后指標更能反映實際負債水平。

凈負債率是判斷房企自身財務風險的重要指標，可反映房企的真實負債壓力和杠桿水平。而資金短債比，更傾向于判別短期財務風險，可體現房企當下的現金流壓力以及安全性。

三條紅線均未觸及的企業，未來有息負債規模增速不得超過15%。為何在金融穩定評級已屬于優質級的企業，依然有15%的規模增速要求？

“就現在整個行業的發展來說，尤其是大房企，銷售規模增速差不多可以維持在10%—20%的水平，所以相關負債的數據也不能超過企業本身的規模成長，需要進行匹配。”嚴躍進說。

“整個行業的負債率水平相對都是偏高的，平均水平甚至達到76%。凈資產負債率有的超過100%甚至200%，行業本身就處于一種高杠桿、高負債的狀態。”陳晟說，所以設定綠檔企業有息負債15%的增幅，比較合理。

根據南方周末不完全統計，以2020年上半年數據為例，凈負債率在100%以上的滬深兩市房地產企業共44家；剔除預收款項后的資產負債率（公告口徑）在70%以上的企業合計13家；現金短債比小于1倍的企業數量達到57家，占滬深兩市房地產企業比例的41.6%。

以擴張著稱的融創中國2020年上半年數據顯示，剔除預收款后的資產負債率為82%、凈負債率達149%、現金短債比為0.47。“發債王”富力地產2020年上半年剔除預收款后的資產負債率為78.16%、凈負債率達177%、現金短債比0.44。

“紅檔企業，基本是追求高規模、高負債，綠檔企業發展速度相對慢一點，但相應的是更有質量的增長。”陳晟表示。

債務困局

在嚴躍進看來，針對房地產融資環節監管加強，與泰禾集團目前的債務危機有所關聯。“泰禾問題爆發后，可以看出行業償債方面是有壓力的。三條紅線其實更多是為了保證企業不會出現太多的財務困擾。”

作為閩系地產的代表，泰禾集團在從福建走向全國的過程中一路高歌猛進。“高周轉、高杠桿”成為其擴張利器。2017年，泰禾集團凈負債率一度達474.64%，2018年，泰禾集團負債超過2000億元。

但杠桿游戲在2020年玩不下去了。根據公司最新數據，泰禾集團已到期未歸還借款金額增加至349億元，尚未支付的利息為43.32億元。

雪球還在繼續滾動。截至2020上半年，泰禾集團期末融資余額達960億元，其中，713.72億元將在一年內到期。同期，泰禾集團持有的貨幣資金，僅為43.05億元。

近日前來“搭救”泰禾的萬科總裁祝九勝表示，泰禾的問題更多是資金和融資的問題。“泰禾想要活下去，其中需要金融機構的理解……如果現在大家都要求還本付息，就會導致公司資金枯竭，現金鏈斷裂。”

據半年報，泰禾集團十大股東中，前四大股東股權均處于100%質押與凍結的狀態。而以市場常規平倉線計算方法，掌門人黃其森質押股票的平倉線約在3元/股，已接近泰禾目前5元左右的股價。

這意味著，隨著債務違約的不斷升級，若公司股價持續下降，泰禾集團還將面臨股權爆倉的危險。

同為閩系房企，福晟集團也十分激進，2019年上半年還在全國拿地，下半年就陷入了債務危機。2019年，福晟集團總負債達706.64億元，其中，有息負債304.77億元，同期，持有的貨幣資金為31.84億元。

2020年3月，廣州中院發布公告稱，福晟實際控制人潘偉明“下落不明”。

泰禾和福晟在遭遇債務危機后，看起來都遇到了自己的白衣騎士——萬科、世茂，但白衣騎士伸出援手前都設立了足夠嚴格的“安全距離”——不增加任何負債。

如萬科以24.3億元現金受讓泰禾19.9%股權的同時，還設立了多個前提條件：泰禾需制定出各方認可的債務充足方案，萬科不對泰禾經營和債務承擔任何責任，也不提供額外的財務資助。此外，萬科擁有單方面終止此次入股協議權利。

世茂也早已做好了風險隔離，不承擔福晟的債務，且出資9億元只掌握福晟的核心地產板塊。在對福晟現有項目進行盤點時，也將重點放在負債較小的項目上，避免涉及有債務問題的資產。

“未來，企業也不會為了拿地而無原則地進行并購，只會考慮不影響主體負債水平下的合作。”陳晟說。

眼下面臨“金九銀十”，不少房企都展開打折行動，甚至有聲稱七折賣房的。

在安居客房產研究院首席分析師張波看來，目標是快速回籠資金，降低負債水平。其對南方周末表示：“打折一般是兩個原因，一個是降負債，第二就是沖刺業績。兩個因素都有的話，打折力度會更大。”

融資規模刷新紀錄

受訪者普遍表達了對債務約束政策能否落地的擔憂。

“從目前實際執行情況來看，房企融資的難度處于歷史最低水平。”中原地產首席分析師張大偉對南方周末表示，“平均融資利率也非常低，平均融資成本票面利率集中在4%—5%，遠遠低于去年同期的6%—8%。”

2020年8月，世茂集團發債37億元，成為當月發債最高的企業，融資利率分別為3.9%—3.99%。中海地產、華潤置地分別發行了20億元、15億元公司債，利率均為3.2%。

根據中原地產研究中心的統計數據，2020年7—8月以來，房企融資刷新了歷史同期紀錄。8月，全國房企境內融資全面井噴，境內債券單月發行超過659億，同比2019年上漲了5.1%。

據中泰宏觀，2020年新冠疫情暴發后，寬信用政策明顯加速，截至7月末，已累計投放社融將近23萬億。

“就算是真的（落實），影響也有限。融資繞道的辦法太多了，特別是有明確的紅線的情況下，完全可以通過明股實債在項目層面融資。”張大偉說。

陳晟提醒，要警惕房企變相向消費者借款。比如可以通過打折，將兩年后的預付款提前拿到。“實際是變相從個人手里拿到低息貸款。”

在房地產高級經濟師周正國看來，房地產企業就是半個金融機構，金融手段太多了。包括虛假銷售住房和土地再回購、假債轉股的明股實債、假股權出售等。

截至2020年上半年，根據觀點指數統計的近百家樣本房地產開發企業，融資總額6878.47億元。其中，285只債券注明了募資用途，有246只債券提及償還債款、借款或融資工具等債務，共涉及資金2463.55億元。

同期，九成房企未完成銷售目標。