創新能力如何影響企業商業信用獲取？

■周麗媛，吳 樂，崔 銳

一、問題的提出

商業信用作為一種不可或缺的信用形式，已成為公司重要的交易手段和短期融資方式。關于商業信用的成因，存在“交易動機”與“融資動機”的非對稱性解釋。作為一個完整的鏈條，商業信用的存在是供給與需求共同作用下的一種均衡（Ge&Qiu，2007）。而現有研究大多基于單一非對稱視角對商業信用的存在進行探討，缺乏供需雙方的經驗證據。為此，在商業信用供需雙方的統一框架下探析何種特質的企業更容易獲得商業信用具有理論意義。鑒于我國經濟發展方式由要素驅動轉為創新驅動的大背景，筆者從創新能力的視角為企業商業信用的獲取提供可能的解釋，即以2003—2017年中國上市公司數據對企業創新能力與商業信用獲取的關系進行實證檢驗，并使用最優資本結構估計的超額商業信用進行經驗論證。

（一）創新能力與企業商業信用獲取：促進還是抑制

作為一種信用資產，我國企業商業信用的使用程度主要取決于上游企業的提供意愿，而上游企業的供給意愿往往是對下游企業風險和收益的權衡。因此，筆者從商業信用供需雙方、創新風險和收益的對稱視角分析創新能力如何影響企業商業信用獲取。

一方面，創新可以建立或維系企業的競爭優勢，提高其商業信用獲取水平。首先，從企業自身角度看，創新可以改善企業績效、提升公司價值、建立或維系長期競爭優勢，確立行業地位（Liao&Rice，2010），企業創新能力越強，未來償還債務的能力越強，違約風險更低。而且創新能力越強的企業往往擁有較多的專利等無形資產，可以提高企業的清算價值，從而強化了對商業信用供給者資金安全的最終保障。其次，對供應商企業來說，客戶企業創新能力的提升引致其對原材料需求的變化，會通過倒逼機制對供應商產生積極影響（Manso，2011）。并且具有創新能力的企業往往市場價值更高，盈利能力更強，供應商對創新型客戶的前期“投資”越大，未來從客戶價值增值中獲益越明顯。Shingo et al.（2015）從客戶銷售增長及股票回報層面對這一邏輯進行了驗證。最后，基于供應鏈網絡，客戶創新能力越強，供應商受益于沿供應鏈的知識外溢和反饋越大（田軒，2018）。因此，供應商企業更易將商業信用配置給創新能力更高的企業，以便與其建立良好的關系，而商業信用便成了企業進行關系投資所付出的成本。

另一方面，創新能力強化了企業異質性風險水平，制約其商業信用的獲取。于商業信用供給方而言，提供商業信用相當于將公司自身的流動性讓渡給客戶，不僅會產生客戶占用自身營運資金的機會成本（吳昊旻，等，2017），而且會隨客戶違約而帶來財務風險（Hertzel et al.，2008）。而創新能力越強的企業，創新活動開展得越密集，但創新活動本身具有高風險與高不確定性特征，不僅需要企業持續投入可觀的生產資源，也會導致大量的人力資本沉淀，且創新失敗、市場排斥、競爭對手剽竊與模仿等事件發生的概率極高。這些會加劇企業經營的不穩定性與現金流波動性，強化企業所面臨的異質性風險，導致極易產生商業信用的違約行為，而且會影響供應鏈關系的穩定，弱化企業商業信用獲取水平。不可否認的是，創新能力越強的企業盈利能力越強、市場價值越高、違約風險越小，并且專利等無形資產的存在可在一定程度上保障商業信用供給方的資金安全。因此，從風險的角度看，創新能力如何影響企業商業信用獲取具有不確定性。綜上，提出以下競爭性假設：

H1a：在其他條件不變的情境下，企業創新能力越強，其獲得的商業信用水平越高。

H1b：在其他條件不變的情境下，企業創新能力越強，其獲得的商業信用水平越低。

（二）創新能力與企業商業信用獲取：異質性分析

在企業間的商業信用往來中，中小企業往往是凈商業信用的扮演者。從創新能力影響企業商業信用獲取的視角看，大型企業市場份額占有率較大、市場地位較高，創新活動的不確定性風險更小，且由于資產規模及債務擔保能力優勢，化解創新異質性風險的能力較強。因此，作為理性經濟人，商業信用的供給方會選擇收益更大、風險更小的大型企業進行商業信用供給，實現客戶關系維系等經營性動機。而中小企業創新的不確定性風險大，帶來的直接和溢出效應相對有限，且商業信用違約的可能性較大，因此其商業信用的相對可得性較低。據此，提出假設2：

H2：在其他條件不變的情況下，企業創新能力與商業信用的正向（負向）關系在大型（中小）企業中更為顯著。

市場競爭水平是影響商業信用的重要因素。市場競爭對企業創新能力之于商業信用獲取的影響主要體現在以下兩方面：其一，當市場競爭水平較高時，創新能力成為企業在激烈競爭條件下存活的必然選擇，其對供應商企業及市場的吸引力相對下降。此外，激烈的行業競爭環境下，市場和產品的高速變化使得企業極難脫穎而出并取得競爭優勢（吳育輝，等，2017）。因此，市場競爭水平放大了企業創新活動的頻率與風險，弱化了創新收益，從而負向影響其商業信用獲取。其二，根據商業信用的“競爭論”（Van Horen，2005），市場競爭水平影響企業間商業信用流轉。在供應商企業市場競爭水平恒定的條件下，客戶企業所在的行業市場競爭越激烈，供應商企業挑選客戶的選擇權越大，轉換客戶的交易成本越低，使得客戶企業在供應商網絡關系中處于相對劣勢地位，供應商企業提供超額商業信用的意愿降低，表現為處于競爭性行業的客戶獲取的商業信用更少。據此，提出假設3：

H3：在其他條件不變的情況下，市場競爭水平弱化了企業創新能力與商業信用的正向（負向）關系。

二、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

選取2003—2017年中國A股上市公司為研究樣本，并剔除了金融類公司、ST公司、當年IPO公司及主要財務數據缺失的公司。此外，剔除了企業專利數據缺失的公司，最終得到2241家公司的13121個公司年度非平衡面板觀測值。為消除異常值的影響，對所有連續變量按雙側1%分位數進行了Winsorize縮尾處理。主要數據來源于CSMAR數據庫。

（二）回歸模型與變量定義

參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）、陸正飛和楊德明（2011）等學者的做法，設定企業創新能力與商業信用獲取的固定效應模型如下：

其中，下標t表示年度，i表示企業。被解釋變量TCi，t為企業所獲得的商業信用，表示為應付賬款與應付票據的和除以總資產；解釋變量Creativei，t-1為t-1期企業的創新能力，借鑒已有研究（黎文靖和鄭曼妮，2016），使用產出法（專利數量）衡量企業創新能力。具體而言，從數量和質量兩個方面衡量企業創新能力。一是將專利申請數量加1取自然對數，得到企業創新數量能力的指標InPat；二是將技術含量最高的發明專利申請數量加1之后取自然對數，得到企業創新質量能力的指標InInn。并且采用專利（發明專利）授予數量進行穩健性檢驗。

此外，參考Ge&Qiu（2007）、Love等（2007）等研究，分別控制了企業規模（Size）、年齡（Age）、抵押能力（Mortgage）、現金流（Cfo）、盈利能力（Roe）、公司價值（Tobinq）、資本結構（Lev）、產權性質（State）、第一大股東持股（First）及銀行信用（Bank）等可能對企業商業信用獲取的影響。由于企業當期商業信用的獲取往往受上期財務特征的影響，故將控制變量滯后一期。模型中還加入了年度固定效應和行業固定效應來控制隨時間變化的因素影響。為了控制潛在的異方差和序列相關性問題，對所有回歸系數的標準誤都使用異方差調整和在公司層面上進行聚類處理。上述變量詳細定義參見表1。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性統計。其中，由Panel B企業創新能力與商業信用獲取差異性檢驗的結果顯示，無論是以企業創新能力的數量指標（InPat）還是質量指標（InInn）劃分，在創新能力較高的組別中，企業均獲得了更高水平的商業信用，且存在系統性差異。

表2 描述性統計Panel A變量描述

Panel B差異性檢驗

（二）企業創新能力與商業信用獲取基本回歸

表3給出了企業創新能力對商業信用獲取影響的基本回歸結果，后兩列在前兩列的基礎上加入了企業層面的特征變量。由表3可見，無論是以專利數量（Inpat）還是質量（Inlnn）衡量的企業創新能力，其與商業信用的回歸結果均為正，且在1%的顯著性水平下顯著。這表明，在控制其他因素影響下，企業創新能力與其所獲得的商業信用水平正相關，企業創新能力越強，其獲得的商業信用越多，這與假設H1a一致，說明創新主要發揮了強化企業競爭優勢的作用。企業因為創新所提升的競爭優勢、市場份額占有率、議價能力等足以抵消因創新發生的風險。此外，從控制變量看，規模越大，成立年限越長，抵押能力越強，產權性質為國有的企業獲得了更多的商業信用。

表3 基本回歸：企業創新能力與商業信用獲取

（三）穩健性檢驗

為保證基本結果的穩健性，做了如下檢驗：第一，借鑒張勇（2013）等學者的做法，用商業信用的年度增量測度其水平變化，結果見表4列（1）和（2），基本結果不變。第二，借鑒孟慶璽等（2018）的做法，使用企業專利（發明專利）授予量作為企業創新能力的衡量指標，結果見列（3）和（4），企業創新能力與商業信用獲取仍顯著為正。第三，考慮到企業商業信用獲得的越多，企業創新水平可能越高這一潛在的反向因果問題。為此，選取滯后兩期的企業專利（發明）申請作為企業創新能力的工具變量，以此緩解可能存在的內生性問題。回歸結果見列（5）和（6），企業創新能力與商業信用獲取的系數仍顯著為正，與基本結果一致。第四，考慮到技術創新的行業分布特征和現實意義，僅保留技術創新比較普遍的制造業和信息技術業兩個行業大類進行檢驗，結果見列（7）和（8），企業創新與商業信用獲取的正向關系依舊穩健。

表4 穩健性檢驗

四、進一步檢驗

（一）企業創新能力與商業信用獲取：異質性分析

1.規模異質性

規模是企業稟賦特征的重要表現形式。相對于大規模企業而言，中小規模企業往往成立時間較短，經營性風險、不確定性風險與創新的異質性風險較高，因此由企業創新能力帶來的競爭優勢顯著弱于大型企業，作為具有信息優勢的供應商，其更樂意向大規模企業提供商業信用。表5是企業創新能力與商業信用獲取在規模異質性下的檢驗結果。列（1）—（4）為企業規模中值分組檢驗的結果。可見無論解釋變量是企業創新能力的數量指標（Inpat）還是質量指標（Inlnn），企業創新能力與商業信用獲取的回歸系數均在大規模樣本企業組中更大，且Chow Test的檢驗結果表明兩組存在系統性差異。列（5）—（6）為創新能力與企業規模做交乘項的回歸結果，可見交乘項的系數均顯著為正，表明企業規模強化了創新能力與商業信用獲取的正向關系，即企業創新能力與商業信用獲取的積極效應在大規模企業中更為顯著，驗證了假設H2。

2.行業競爭水平異質性

表6為企業創新與商業信用獲取在行業競爭水平異質性下的檢驗結果。列（1）—（4）為行業競爭HHI中值的分組結果，可見企業創新與商業信用獲取的正向作用在行業競爭較低的樣本企業組別中更為顯著，且Chow Test的檢驗結果表明兩組存在系統性差異。由列（5）—（6）可知，企業創新與行業競爭交乘項的系數均為正，且至少在10%的顯著性水平下顯著，這表明企業所在行業競爭水平越低，創新能力之于商業信用獲取的正向作用越明顯，驗證了假設H3。

（二）企業創新能力與商業信用獲取：超額商業信用的經驗證據

所謂超額商業信用，是供應商主動為上市公司提供的一種信用資產。陸正飛和楊德明（2011）通過最優資本結構將企業實際獲得商業信用超過最優資本結構性下本應獲得的部分認定為超額商業信用，并檢驗發現由于供應商企業具有信息優勢，能夠清楚了解客戶企業的經營狀況和信用水平，愿意為優質客戶提供超額商業信用。此外，Shingo et al.（2015）也發現具有信息優勢的供應商更樂意挖掘潛在的優質客戶，為其提供更高水平的商業信用。為此，借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法估計企業超額商業信用水平，檢驗企業創新能力之于超額商業信用的影響，并觀測企業規模與行業競爭水平的異質性。具體測度方法如下：

表6 企業創新能力與商業信用獲取：行業競爭水平異質性

1.估算企業最優資本結構：

借鑒陸正飛和楊德明（2011）的做法，估算企業最優資本結構：

其中，Size為公司規模、Growth為成長能力、Roe為盈利能力、Mortgage為抵押能力、Risk為經營風險、Ndts為非負債稅避、Unique為產品獨特性、Liquidity為資產流動性、Dividend為現金股利、Fdit為現金需求、State為企業產權性質、MB為市值賬面比。此外，控制了行業變量。

2.計算最優負債：

ODEBTi，t=Asseti，t×OCSi，t，其中 Asset為企業 i第 t期的總資產。

計算公司需要的商業信用：

其中，QDEBTi，t為剔除商業信用后其他負債類科目的行業中位數。

表7 企業創新能力與商業信用獲取：超額商業信用的經驗證據

3.計算超額商業信用

借鑒陸正飛和楊德明（2011）等學者的做法，采用以下兩種方式計算超額商業信用：

CTC1i，t=TCi，t-DTCi，t（4）

若企業超額商業信用為正（即CTC1i，t＞0），則令CTC2i，t=CTC1i，t，否則為 0。

表7為企業創新能力與超額商業信用獲取的相關回歸結果。由列（1）—（2）可見，企業創新能力Inpat（Inlnn）與超額商業信用CTC1（CTC2）的回歸系數均為正，且在1%的統計性水平上顯著。這表明企業創新能力越強，供應商企業主動提供的超額商業信用水平越高。列（3）—（6）分別為規模異質性與行業競爭水平異質性對企業創新之于超額商業信用獲取的調節效應，交乘項的系數均顯著為正，表明相對而言，創新能力對超額商業信用獲取的正向作用在大規模企業及行業競爭水平較低的企業中更為顯著。

五、結論

利用2003—2017年中國上市公司數據，從商業信用的供需雙方視角分析企業創新能力對商業信用獲取的影響。研究發現：第一，企業創新能力與商業信用獲取顯著正相關，這表明企業創新能力越強，其獲得的商業信用越多。第二，創新能力提升了企業競爭優勢，從而提高了商業信用獲得的水平。第三，企業規模越大、所在行業競爭水平越低，企業話語權越重、議價能力越強，創新能力對商業信用獲取的正向作用越明顯。第四，創新能力對企業超額商業信用這一信用資產的獲取也具有積極作用，且企業議價能力越強，正向效應越顯著。

基于以上結論，提出如下建議：一是在創新發展戰略指引下，企業應加強創新投入，提升創新水平，為自身發展謀求長期競爭優勢。二是企業稟賦特征與市場環境對企業成長具有重要影響，因此要不斷推進市場化建設和服務體制建設，為企業成長與良性發展提供土壤，更充分地發揮創新對企業及全社會的積極效用。